[摘 要] 隨著礦權(quán)交易的逐漸活躍，礦權(quán)的合理估值顯得尤為重要?；诔杀狙a償和收益共享的思路，本文提出了詳查階段的礦權(quán)估值模型。該模型中，礦權(quán)的公允價值為賣方勘探投入現(xiàn)值和按比例分攤的礦山經(jīng)營收益二者之中的較大值。文章還結(jié)合一個簡化實例進行了運算。

[關(guān)鍵詞] 礦權(quán) 公允價值 成本 分享

據(jù)國土資源部資料，目前我國境內(nèi)已發(fā)現(xiàn)171種礦產(chǎn)資源，查明資源儲量的有158種，其中石油、天然氣、煤、鈾、地熱等能源礦產(chǎn)10種，鐵、錳、銅、鋁、鉛、鋅等金屬礦產(chǎn)54種，石墨、磷、硫、鉀鹽等非金屬礦產(chǎn)91種，地下水、礦泉水等水氣礦產(chǎn)3種。我國仍處于工業(yè)化階段的前期，對上游能源和原材料的需求仍然非常龐大。2003年以來，隨著國際市場上主要礦產(chǎn)價格的上漲，國內(nèi)礦權(quán)交易異?；钴S，有多家上市公司已經(jīng)或宣布注入礦業(yè)資產(chǎn)，成為二級市場追捧的對象。

然而，現(xiàn)有礦權(quán)估值方式仍然顯得不透明，令投資者覺得“霧里看花”。本文將結(jié)合成本補償和收益共享的思路，提出礦權(quán)價值評估的新模式。

一、礦權(quán)的價值評估模式分析

按照國際上通行的理論，礦業(yè)公司生命周期共分六個階段:勘查(Exploration)，預(yù)可行性研究(Pre—feasibility Study)，可行性研究(Feasiblity Study)，礦山建設(shè)開發(fā)(Development)，礦山生產(chǎn)(Mining)，閉坑(Closing)?？碧绞堑谝粋€階段。即使勘探成功，礦井正式投產(chǎn)前的投資期也長達三至五年，除建井的必需時間外，可研階段同樣持續(xù)相當長時間，包括:初步建設(shè)、巖層壓力評定、地面環(huán)境保護、環(huán)境影響評價、申領(lǐng)許可證、土地/水源/污染處理解決等工作環(huán)節(jié)。

從交易的角度，礦業(yè)權(quán)包括探礦權(quán)和采礦權(quán)。探礦權(quán)，是指在依法取得的勘查許可證規(guī)定的范圍內(nèi)，勘查礦產(chǎn)資源的權(quán)利。按照其進展程度，其中又可進一步細分為勘探階段的探礦權(quán)和詳查階段的探礦權(quán)?？碧诫A段的探礦權(quán)投資屬于高風(fēng)險投資領(lǐng)域，投資蘊藏著極大的風(fēng)險，勘查項目只有1%～2%可以最終成長為礦山項目，絕大多數(shù)在勘查階段終止，由于其高風(fēng)險性，“賭石理論”由此得名。而詳查階段的探礦權(quán)則是在此基礎(chǔ)上，進一步進行礦山評估和勘查的權(quán)利，一般是在第二、三階段之中，投資風(fēng)險相對小得多。采礦權(quán)，是指在依法取得的采礦許可證規(guī)定的范圍內(nèi)，開采礦產(chǎn)資源和獲得所開采的礦產(chǎn)品的權(quán)利。一般而言，探礦權(quán)人可優(yōu)先取得勘查作業(yè)區(qū)內(nèi)新礦種的探礦權(quán)，優(yōu)先取得勘查作業(yè)區(qū)內(nèi)礦產(chǎn)資源的采礦權(quán)。

近年來，礦權(quán)交易日漸活躍，由于探礦權(quán)人對于采礦權(quán)的優(yōu)先性，最佳交易標的是“詳查階段的探礦權(quán)”，過早介入，風(fēng)險太高，過晚介入，可能喪失會機會。實踐中也常見上市公司買入“詳查階段的探礦權(quán)”，如江西銅業(yè)、山東黃金、通化金馬、國際實業(yè)等都先后公告購入詳查階段的探礦權(quán)。本文也主要探討詳查階段探礦權(quán)的價值評估。

1.基本思路

探礦權(quán)估值中應(yīng)該考慮三個層次的價格:礦權(quán)交易價格、礦權(quán)公允價值、買方公司價值。對于買方而言，如果礦權(quán)交易價格低于公允價值，則礦權(quán)交易劃算;反之，則不劃算。對于礦權(quán)買方公司的投資者而言，還需要研究礦權(quán)交易對該公司股東價值的影響，這不僅取決于交易價格，還取決于買方公司的資本結(jié)構(gòu)、原有資產(chǎn)的盈利能力、股票價格等因素。本文僅探討礦權(quán)公允價值的評價方法。

礦權(quán)公允價值的確定，既應(yīng)考慮彌補賣方探礦的投入成本，又要考慮賣方作為某種程度的風(fēng)險投資，應(yīng)該分享采礦未來收益。

2.計算模型

考慮到礦權(quán)交易的時點性，賣方探礦的投入成本應(yīng)該以交易時點的重置成本現(xiàn)值為準。而賣方分享采礦的未來收益的方式，可以按其重置成本現(xiàn)值占目前時點所有投資的比例的分擔項目收益;但如果該收益比交易時點重置成本現(xiàn)值還小時，說明礦權(quán)未來收益較差，可視為賣方投資該礦權(quán)失敗。此時，賣方可能選擇繼續(xù)持有該礦權(quán)，等下一個合理的估價出現(xiàn)。因此，該礦權(quán)可實現(xiàn)的公允價值應(yīng)為二者的較大值。

因此，有如下公式:

(式1)

式1中，

PVsell是指賣方已發(fā)生的投入在交易時點的現(xiàn)值，可以視為賣方的實際成本;

PVreplacement是在交易時點，為使礦權(quán)對應(yīng)的礦山達到當前勘探狀況的累計勘探投入的現(xiàn)值;

PVinvestment是買方買入礦權(quán)后在開工建設(shè)前還需進行的勘探投入在交易時點的累計現(xiàn)值;

NPVtotal是勘探完成后，從項目可研階段至礦權(quán)生命周期結(jié)束，該礦業(yè)項目的累計凈現(xiàn)值。

具體地，PVsell可以進一步定義為:

(式1)

其中，Qhpast是指礦權(quán)賣方在交易時點第h年實際發(fā)生的勘探工作量，可能是天數(shù)、人數(shù)或者是機器設(shè)備臺數(shù)等單位。Phpast是指上述工作量在當時的價格，二者乘積可視為賣方實際發(fā)生的直接勘探成本。γ為賣方勘探投資的年報酬率。t為賣方在交易時點前實際勘探的年限。

PVveplacement可以進一步定義為:按照目前及未來可預(yù)測的價格，達到目前勘探狀況的投入勘探工作量的現(xiàn)值。如式2所示。

(式2)

式2中，Qiprospect為達到交易時點礦權(quán)狀態(tài)所需i期完成的勘探工作量，可能是天數(shù)、人數(shù)或者是機器設(shè)備臺數(shù)等單位;Pipresent為在交易時點預(yù)估的勘探工作量的價格(成本)，二者乘積即為i期的重置勘探價值;η為重置勘探工作價值的折現(xiàn)率。n為達到交易時點礦權(quán)狀態(tài)所需時間年限。

PVinvestment也可以進一步定義為，按照目前及未來可預(yù)測的價格，為達到可開工建設(shè)狀態(tài)還需投入的勘探設(shè)計研究的價值的現(xiàn)值。如式3所示。

(式3)

式3中，Qjprospect礦權(quán)買入方為達到可開工建設(shè)狀態(tài)需要在j期完成的勘探工作量，可能是天數(shù)、人數(shù)或者是機器設(shè)備臺數(shù)等單位;Pjpresent為在交易時點預(yù)估的勘探工作量的價格(成本)，二者乘積即為j期的勘探投資價值;η為勘探工作價值的折現(xiàn)率。m為礦權(quán)交易后達到可開工建設(shè)狀態(tài)還需要的時間年限。

NPVtotal是勘探完成后直至礦山開發(fā)結(jié)束封閉，礦山項目的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)為交易時點的現(xiàn)值?？梢赃M一步定義為:

(式4)

式4中，N為礦山服務(wù)年限;m同式3中，為礦權(quán)買方在買入礦權(quán)至為達到可開工建設(shè)狀態(tài)需要的年限;NDFk為礦山開采經(jīng)營期間的第k年的項目凈現(xiàn)金流，r為經(jīng)營期間項目現(xiàn)金流折現(xiàn)率。

總的來說，式1的礦權(quán)公允價值模型，體現(xiàn)了礦權(quán)的風(fēng)險收益和成本補償原則。需要指出的是，其中不同階段的折現(xiàn)率需要人為確定，折現(xiàn)率水平高低，對于評估結(jié)果影響較大。一個基本的原則應(yīng)該是:在不同階段的風(fēng)險程度不一，相應(yīng)的折現(xiàn)率也應(yīng)該體現(xiàn)風(fēng)險差異。理論上而言，賣方實際勘探工作發(fā)生在早期階段，承擔的風(fēng)險較大，買方買入后繼續(xù)勘探和投資，風(fēng)險相對較小。但實際中，為了避免隨意性，前者常采用10%的內(nèi)部報酬率，后者常采用8%的水平。下文的測算中也采用這一水平。

3.一個簡化算例

某礦業(yè)投資公司A欲向另一礦業(yè)投資公司B轉(zhuǎn)讓某煤礦詳查探礦權(quán)。A公司目前已經(jīng)在在該礦區(qū)勘察數(shù)年并出具了被認可的勘探報告。A公司的投入主要集中為3年前和2年前，分別投入150萬及400萬元。

B公司在談判中了解到，要達到開工建設(shè)階段，還需要進一步勘察并履行相關(guān)報批手續(xù)，預(yù)計獲得礦權(quán)后，還需要2年才能開工建設(shè)。這兩年需分別投入300萬元及500萬元。 另外，B公司了解到，要重新投資A公司已經(jīng)完成的勘探工作，需要2年時間，在目前時點上的估計成本分別為200萬元和500萬元。

另外，根據(jù)該礦區(qū)開發(fā)經(jīng)營的可行性研究，該煤礦按照30年經(jīng)營期計算，其中包括建設(shè)期2年，2年后實現(xiàn)部分產(chǎn)能，5年后正式達產(chǎn)。經(jīng)營期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量如下表所示。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以按照前述模型計算該礦權(quán)的公允價值。設(shè)定賣方勘探投資的年報酬率為10%，其他折現(xiàn)率為8%。

NPVtotal根據(jù)上表中的數(shù)據(jù)，定義折現(xiàn)率為8%，經(jīng)營期限前再加上2年勘探期，凈現(xiàn)值為2925.60萬元(計算過程省略)。

這樣，該礦權(quán)公允價值為

。

如果計算NPVtotal的折現(xiàn)率調(diào)整為9%，則NPVtotal變?yōu)?926.14萬元，公允價值為895.52萬元。如果計算NPVtotal的折現(xiàn)率調(diào)整為10%，則NPVtotal變?yōu)?133.16萬元，上述計算公式后一項為526.84萬元，比礦權(quán)賣方投入成本還低，此時公允價值為賣方成本683.65萬元。

由此可以看出，折現(xiàn)率的選擇對于經(jīng)營期礦山的凈現(xiàn)值影響很大，進而會影響到礦權(quán)的公允價值。此外，較長的經(jīng)營期內(nèi)，礦產(chǎn)價格的波動也會對項目收入產(chǎn)生較大影響，這也帶有較大的不確定性?？傊疚奶岢龅牡V權(quán)公允價值模型考慮了成本補償和收益分享的原則，可以作為現(xiàn)有估值方法的一種補充和嘗試。由于礦權(quán)期限較長，礦產(chǎn)價格波動較大，使得現(xiàn)值估計對折現(xiàn)率異常敏感，而折現(xiàn)率的確定帶有一定主觀性，給礦權(quán)的準確估值帶來了困難。這些問題有待將來的研究進一步探究。

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