[摘 要] 本文以房地產上市公司為研究對象，以SPSS10.0為分析工具，運用主成分分析法，對我國民營上市公司的資本結構影響因素進行實證分析，結果表明:公司規(guī)模與其資產負債比率正相關;經營能力、股權集中程度與資產負債比率負相關;非負債稅盾、盈利能力及償債能力與資本結構影響不顯著。

[關鍵詞] 房地產 上市公司 資本結構

一、引言

房地產業(yè)開發(fā)資金投入大，投資回收期長以及房地產價值昂貴等原因，使得房地產企業(yè)面臨開發(fā)、投資所需資金巨大等問題，因此融資成為房地產業(yè)不可回避的一個重要問題。據證券時報在《2009中國房地產上市公司TOP10研究報告》的統(tǒng)計，2008年滬深兩市房地產上市公司的資產負債率在56.86%。這說明房地產業(yè)對銀行信貸依存度過高，資本結構不合理。本文通過研究公司的資本結構影響因素，幫助其從整體考慮采用合理的方式籌集資金，調整企業(yè)的資本結構;并且?guī)椭康禺a上市公司的相關利益方(如企業(yè)，銀行等)調整自己的行為。

二、研究方法及數據處理

1.研究方法

筆者采用主成分分析方法提取主要影響因子進行研究分析。其基本思想是，通過適當的線性變換，把多個指標變量轉化為少數幾個綜合指標變量，并使得這幾個綜合指標盡可能地反映原來變量所含信息量，且彼此不相關。

2.變量設計、數據收集與處理

筆者借鑒國內外研究成果并結合國內實際，選取了16個影響我國民營上市公司資本結構的指標作為解釋變量，各指標變量如下:

(1)反映企業(yè)規(guī)模的指標:總資產與主營業(yè)務收入的自然對數兩個指標反映企業(yè)規(guī)模因素;

(2)反映企業(yè)成長性的指標:主營業(yè)務收入增長率以及總資產增長率;

(3)反映所有權或股權結構的指標:國家持股比率及流通股比率;

(4)實際所得稅稅率:應交所得稅與稅前總利潤之比;

(5)反映抵押價值的指標:存貨占總資產的比例;

(6)反映非負債稅盾的指標:固定資產折舊與總資產之比;

(7)反映盈利能力的指標:主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率;

(8)反映短期償債能力的指標:流動比率和流動負債比率;

(9)反映企業(yè)經營能力的指標:應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率。

本文用賬面資產負債率指標作為被解釋變量，來反映企業(yè)資本結構的總體特征。

3.樣本選擇與數據來源

本文的樣本數據為中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司行業(yè)統(tǒng)計數據，截至到2005年12月全國有49家房地產上市公司。鑒于住宅開發(fā)是當前房地產業(yè)的開發(fā)主流，本研究主要針對專業(yè)從事住宅開發(fā)的房地產上市公司，對于主要從事土地開發(fā)經營的房地產上市公司如外高橋、陸家嘴等未考慮進去，同時還剔除了ST公司和虧損公司，最后選取了24家房地產上市公司進行截面分析研究。原始數據來自中國上市公司資訊(www.cnlist.com)，并選擇各上市公司2005年末的數據。

三、模型分析及結果

1.采用SPSS10.0統(tǒng)計分析軟件，得出6個主成分，根據其意義分別定義如下:

主成分 1定義為盈利能力指標;主成分 2定義為企業(yè)規(guī)模指標;主成分 3定義為經營能力指標;主成分 4定義為非負債稅盾;主成分 5定義為公司償債能力指標;主成分 6定義為公司股權集中程度指標。

假定帳面資產負債率與6個主成分存在線性關系，選取這6個主成分對其進行多元回歸分析，建立回歸模型，如下:

DAR = β0+β1*v1 +β2* v2+β3* v3 +β 4*v4 +β5* v5 +β6* v6+εj

式中:β 0是常數項，βi是主成分的估計參數，Vk是各主成分，εj 為誤差項。

2.回歸模型分析

通過表1，我們可以看到模型擬合優(yōu)度系數為0.680(調整后為0.567)，說明解釋變量基本對被解釋變量進行了釋義。通過表2可以得出:因子2即企業(yè)規(guī)模與資本結構正相關，因子3經營能力和因子6即公司股權集中程度與資產負債率負相關，另外三個因素(盈利能力、非負債稅盾、償債能力)與資產負債率相關程度不顯著。

3.實證分析總結

由以上分析可以知道，上市房地產公司的資本結構受到公司規(guī)模指標、經營能力指標、股權集中程度指標等因素的影響較大，而與盈利能力、非負債稅盾以及償債能力的關系不顯著。

(1)公司規(guī)模與其資產負債比率正相關

其原因主要是:目前國內房地產企業(yè)包括房地產上市公司，在其各種債務融資渠道中，銀行通過直接或間接貸款成為房地產債務融資的主要資金來源。從直接貸款來說，大企業(yè)較小企業(yè)更為穩(wěn)定，這種情況使得銀行能夠較容易信任，進而能提供更多的信貸資金。而從間接貸款來說，在房地產開發(fā)資金來源的“其他資金”中，絕大多數是購房者的定金和預付款，而購房者的這些資金中基本上是個人住房消費貸款。由于規(guī)模大的房地產企業(yè)更能獲得消費者的信賴，消費者更愿意購買這些房地產企業(yè)的產品，從而也就更容易獲得銀行的間接貸款。因此，作為我國房地產業(yè)最重要的債務融資渠道的銀行信貸來說，無論是從直接的還是間接的角度而言，都是偏好于規(guī)模較大的房地產企業(yè)。

(2)經營能力與資產負債率負相關

和其他上市公司一樣，當房地產公司經營能力較強時，企業(yè)經營所需要的資金相對要少一些，因而就可更少地負債。相反，如若企業(yè)經營能力較差，則需要更多的運營資金，則可能會更多地依賴于負債融資。

(3)股權集中程度與資產負債率負相關

其合理的解釋是:我國的上市公司中，當公司需要外部融資時，大股東的利益代理人即管理層偏好于沒有多少約束力，同時又不會動搖大股東控股地位的股權融資，而不是經濟約束力很強的負債融資。公司股權越集中，管理層的這種偏好就越明顯。

(4)非負債稅盾與企業(yè)資產負債率效果不顯著

折舊作為會計上收益成本核算的一個要素，是內源融資的一種，兩者負相關說明企業(yè)折舊融資的自然性特征。然而，在我國上市企業(yè)中，折舊占融資總額的比率偏低。據統(tǒng)計，2002年51家1992年底以前上市公司折舊融資占總體融資的6.25%，而房地產上市由于其行業(yè)特點決定了其折舊占融資總額的比率相對其他行業(yè)的企業(yè)更低，以本文中2003年24家房地產上市公司為例，其折舊融資占融資總額的平均值僅為2.20%，因此造成非負債稅盾和資產負債率關系不顯著也就可以理解了。

(5)盈利能力以及償債能力與資本結構影響不顯著

這一點可以有以下解釋:

①在當前我國市場經濟不完善，法律制度不健全的情況下，有些企業(yè)，尤其是房地產企業(yè)獲得銀行貸款的條件并不是以其盈利能力和償債能力為條件的。企業(yè)與其他相關利益團體捆綁的程度很大程度上決定了企業(yè)能否獲得銀行貸款，能否獲得經營資本，從而促使企業(yè)的規(guī)模增長越快越大，增加市場對該企業(yè)經營的信心。

②在國內商品房需求量很大的環(huán)境下，目前我國房地產開發(fā)公司主要是資源依賴型公司。全國約3萬多家房地產開發(fā)公司，絕大部分為項目公司，即使是上市公司中的優(yōu)秀代表，更多的是資源依賴型公司而不是效率型公司。房地產公司對土地的爭奪就說明了這一點。因此市場對于其認可主要是看其資源占有程度，有資源就會有投資或借貸，而較少關注其盈利能力和償債能力，這些與我國的現(xiàn)實是基本相符的。因此，在目前情況下，盈利能力和償債能力對于資本結構所產生的影響會由于交易成本的作用，被嚴重削弱。

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