[摘 要] 2007年次貸危機(jī)席卷美國(guó)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)。目前，國(guó)際國(guó)內(nèi)對(duì)危機(jī)原因的分析大多集中在宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤、全球性流動(dòng)性過剩、“發(fā)起——分銷”模式潛在風(fēng)險(xiǎn)說和監(jiān)管缺失等層面。本文從美國(guó)次貸危機(jī)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制入手，以金融創(chuàng)新機(jī)制中的道德風(fēng)險(xiǎn)為視角，分析次貸危機(jī)的形成與擴(kuò)大。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 道德風(fēng)險(xiǎn) 次級(jí)按揭貸款

為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，從2000年開始的美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策直接帶動(dòng)了房貸利率也不斷下調(diào)。一時(shí)間，大量資金流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，在房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期下，房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)的投機(jī)氣氛被強(qiáng)烈激發(fā)，圍繞房地產(chǎn)抵押貸款的各種金融創(chuàng)新、衍生產(chǎn)品不斷推出、急劇膨脹。

美國(guó)的次級(jí)抵押信貸本始于房屋的實(shí)際需求，但又被層層衍生成不同等級(jí)的資金提供者的投資品種。而次級(jí)按揭客戶的償付保障與客戶的還款能力相脫節(jié)，更多地基于房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)。在房屋市場(chǎng)火爆時(shí)，銀行得到了高額利息收入，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房貸衍生品趨之若鶩。一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，則違約涌現(xiàn)，危機(jī)爆發(fā)。

道德風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)產(chǎn)生于上世紀(jì)80年代的西方經(jīng)濟(jì)哲學(xué)概念，金融道德風(fēng)險(xiǎn)是指交易發(fā)生之后由于信息的不對(duì)稱所造成的問題，是指代理人有著隱瞞信息、從事對(duì)金融業(yè)中的被代理一方如金融機(jī)構(gòu)所有者、存款者等不利活動(dòng)的動(dòng)力，而委托人因不能完全了解和掌握應(yīng)當(dāng)或需要知道的信息，從而不能有效地監(jiān)督代理人的行為，以避免因代理人的不誠(chéng)實(shí)或不負(fù)責(zé)態(tài)度而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。金融道德風(fēng)險(xiǎn)是造成金融危機(jī)最重要的因素，本文從美國(guó)次貸危機(jī)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制入手，以金融創(chuàng)新機(jī)制中的道德風(fēng)險(xiǎn)為視角，分析次貸危機(jī)的形成與擴(kuò)大。

一、道德風(fēng)險(xiǎn)的興起——借款人

近年美國(guó)等國(guó)家放松購(gòu)房信貸標(biāo)準(zhǔn)(不用付首期、不用收入證明、也不計(jì)較抵押?jiǎn)挝坏馁|(zhì)量等)，貸款機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)，僅要求購(gòu)房人必須持有信用評(píng)級(jí)公司出具的評(píng)級(jí)報(bào)告。評(píng)級(jí)報(bào)告一般通過對(duì)借款人信用歷史的調(diào)查而得出。為了加快貸款審查進(jìn)程，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往降低信用評(píng)定門檻，通過評(píng)級(jí)模型對(duì)借款者進(jìn)行評(píng)估。

這一系統(tǒng)大大加快了貸款審查進(jìn)程，并且規(guī)避了人為偏見，但是由于次級(jí)抵押貸款和其他新型抵押貸款的數(shù)據(jù)極少，當(dāng)利率上調(diào)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貸款償還情況。而且更為致命的是評(píng)級(jí)模型中的很多參數(shù)是可以被輕易修改的，甚至是在中介的指導(dǎo)下修改的，所以這一模型本身存在著不少漏洞和缺陷。次貸危機(jī)爆發(fā)后，人們對(duì)個(gè)人評(píng)級(jí)的可信度大加質(zhì)疑，金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人評(píng)級(jí)越依賴，產(chǎn)生的錯(cuò)誤也就越大。

在基本滿足了優(yōu)質(zhì)客戶的需求后，放貸機(jī)構(gòu)在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，把眼光投向原本不夠資格申請(qǐng)住房貸款的潛在購(gòu)房者群體，即次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。次級(jí)市場(chǎng)的貸款利率通常比優(yōu)惠級(jí)抵押貸款高2%～3%，也就是10%～12%，這體現(xiàn)了次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。

資產(chǎn)價(jià)格上漲和真實(shí)借款成本的降低，使得上千萬的美國(guó)人把資源轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行投機(jī)。在利率持續(xù)走低、房?jī)r(jià)高漲的情況下，借款者利用財(cái)務(wù)杠桿，不斷借入新債償還舊債，也即再融資進(jìn)行房屋投機(jī)活動(dòng)，只要房產(chǎn)升值帶來的利潤(rùn)超過借款的利息成本，就可以進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的套利。瑞銀國(guó)際(UBS)的研究數(shù)據(jù)顯示:截至2006年年底，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的還款違約率是優(yōu)惠級(jí)貸款市場(chǎng)的7倍。由于借款者無須支付首付金，次級(jí)按揭貸款本身收取的利率又較一般按揭貸款的利率為高，當(dāng)借款者負(fù)擔(dān)的浮動(dòng)市場(chǎng)利率超過了自身的臨界點(diǎn)時(shí)，違約的道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)突然放大。

二、道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)——貸款機(jī)構(gòu)

在美國(guó)，一般由商業(yè)銀行進(jìn)行房貸業(yè)務(wù)。2000年后逐漸升溫房地產(chǎn)市場(chǎng)，在次級(jí)按揭貸款巨大的利潤(rùn)刺激下，獨(dú)立的住房貸款公司紛紛成立。在次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行形成了激烈甚至惡性的競(jìng)爭(zhēng)。

獨(dú)立的住房貸款公司不像商業(yè)銀行一樣擁有吸納存款的業(yè)務(wù)，自身資金并不能滿足借款者的借款需要，需要到華爾街進(jìn)行融資。自身資金的稀缺、激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，使獨(dú)立的住房貸款公司更愿意從事風(fēng)險(xiǎn)高的次級(jí)按揭貸款業(yè)務(wù)。即使因借款人資金緊張而無力還款，貸款公司也只用承擔(dān)有限責(zé)任而破產(chǎn)了之。當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平下降企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況惡化使企業(yè)處于破產(chǎn)的邊緣時(shí)，又會(huì)加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)抱著“賭一把”的心理，從事更高風(fēng)險(xiǎn)的投資，從而進(jìn)一步惡化金融環(huán)境。

在獨(dú)立的住房貸款公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)下，傳統(tǒng)商業(yè)銀行也紛紛放松標(biāo)準(zhǔn)通過廣播、電視、郵件、廣告、代理機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人等各種渠道向客戶推銷貸款的衍生產(chǎn)品，很少考慮借款者能否負(fù)擔(dān)得起這些貸款。

獨(dú)立的住房貸款公司和傳統(tǒng)商業(yè)銀行還有一條分散風(fēng)險(xiǎn)的辦法，便是將住房抵押貸款的債權(quán)賣給抵押證券公司或直接將按揭貸款銷售給華爾街的投資銀行。貸款機(jī)構(gòu)在房?jī)r(jià)不斷上漲的情況下也不用關(guān)心借款人未來的償還能力，也無需進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等操作，就可獲得可觀的利潤(rùn)。

這種風(fēng)險(xiǎn)的看似轉(zhuǎn)移直接刺激了貸款機(jī)構(gòu)不顧借款人的還款能力進(jìn)行放貸。如此風(fēng)險(xiǎn)和利益分配不對(duì)等，更加激勵(lì)獨(dú)立的住房貸款公司的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

三、道德風(fēng)險(xiǎn)的助長(zhǎng)——抵押債券公司

20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一就是資產(chǎn)證券化，證券化使信用產(chǎn)品進(jìn)人市場(chǎng)交易，它不僅徹底改變了銀行經(jīng)營(yíng)模式，也將信用風(fēng)險(xiǎn)帶入交易賬戶，提高了信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，致使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超出市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)范疇，產(chǎn)生了諸多特定風(fēng)險(xiǎn)，其中最突出的是對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)。

在美國(guó)承擔(dān)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要是抵押證券公司。抵押證券公司也分為兩大類:政府支持機(jī)構(gòu)和非政府支持機(jī)構(gòu)。

政府支持機(jī)構(gòu)主要有房地美、房利美和全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)三家。其中房地美、房利美在購(gòu)房抵押貸款證券化市場(chǎng)中所占比額超過50%。其性質(zhì)為社會(huì)公眾擁有，美國(guó)政府資助。這樣使得兩房憑借其背后隱含著國(guó)家信用擔(dān)保，低息借債買下次級(jí)按揭貸款，然后通過資產(chǎn)證券化的方法，將其轉(zhuǎn)換成債券，以次債的形式在市場(chǎng)上發(fā)售，吸引華爾街的投行、各國(guó)的央行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)來購(gòu)買。

這樣房地美、房利美天然具有一道免費(fèi)保險(xiǎn)，這種保險(xiǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。即破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)由政府來承擔(dān)，而收益卻是自留。這樣一種風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性，助長(zhǎng)了道德風(fēng)險(xiǎn)。

貸款證券化的過程中，發(fā)行商和承銷商等中介機(jī)構(gòu)存在較為嚴(yán)重的“私利”行為:證券化數(shù)量越多，其賺取的利潤(rùn)也會(huì)越多。這也造就了非政府支持機(jī)構(gòu)的抵押債券公司(例如投資銀行)樂此不疲地進(jìn)行金融創(chuàng)新的真正利益驅(qū)動(dòng)所在。發(fā)行者和承銷者得到巨大的發(fā)行承銷盈利，但其中的風(fēng)險(xiǎn)卻在市場(chǎng)中累積起來，并由整個(gè)市場(chǎng)承擔(dān)。

四、道德風(fēng)險(xiǎn)的倍增——投資銀行

投資銀行設(shè)計(jì)出種種復(fù)雜的覆蓋次貸的結(jié)構(gòu)型衍生產(chǎn)品，并以其“專業(yè)性”和推銷術(shù)，在世界各地不合商業(yè)倫理地大力推銷這種創(chuàng)新產(chǎn)品。

在投資銀行的參與下，金融機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化和再證券化，創(chuàng)造出了各種各樣的結(jié)構(gòu)型衍生產(chǎn)品并加以推銷，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者。于是，單一的次貸演變成了匯聚MBS、CDO、“合成CDO”以及CDS等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的復(fù)雜鏈條。甚至利用現(xiàn)行信息披露制度的不完善向市場(chǎng)提供不完全甚至虛假信息。更增大了高管層與股東、債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，加重了道德風(fēng)險(xiǎn)。這種利用金融杠桿無視社會(huì)責(zé)任、過度追求自我利益的資產(chǎn)證券化和“發(fā)起—銷售”模式，只能是將風(fēng)險(xiǎn)無限放大并無限擴(kuò)散，最終會(huì)傷害社會(huì)，也會(huì)傷害金融機(jī)構(gòu)自身。

以投資銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)在薪酬制度設(shè)計(jì)方面，過于傾向和追逐個(gè)人利益而不顧這種行為可能給社會(huì)和公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)責(zé)明顯不對(duì)等。金融機(jī)構(gòu)的高管層及其員工的薪酬很大一部分是與短期利潤(rùn)和股票價(jià)格掛鉤的分紅，公司收益越好、股票價(jià)格越高，分紅越多，最差的結(jié)果僅是不分紅，這種激勵(lì)有余、約束不足的薪酬體制，使得金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員有承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的巨大沖動(dòng)，而忽視風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股東和債權(quán)人利益的損害?？梢哉f，金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)有薪酬體制，已成為扭曲金融市場(chǎng)上投資或貸款決策、觸發(fā)嚴(yán)重道德風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

五、道德風(fēng)險(xiǎn)的催化劑——評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)管，與證券發(fā)行人有利益關(guān)系，評(píng)級(jí)不客觀，造假，或敷衍了事。以穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等為代表的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中起到了舉足輕重的作用。面對(duì)復(fù)雜的金融產(chǎn)品，投資者往往沒有足夠的能力去全面了解其風(fēng)險(xiǎn)特征，需要依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所發(fā)布的評(píng)級(jí)和意見。

如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不講究自身社會(huì)責(zé)任，看似“可靠”的評(píng)級(jí)就會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)，甚至帶來巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而近年來，在利益和競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)下，現(xiàn)行的評(píng)級(jí)和咨詢業(yè)務(wù)綜合經(jīng)營(yíng)模式，使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)背離了“獨(dú)立、公正、質(zhì)量”的原則，無視自身應(yīng)該承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，不對(duì)債券的基本面做客觀公正的研究、隨意調(diào)高評(píng)級(jí)的現(xiàn)象較為普遍，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者。

2008年10月22日，三大美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國(guó)國(guó)會(huì)的聽證會(huì)上公開承認(rèn):他們?cè)谡麄€(gè)的過程中，犯了一個(gè)道德的錯(cuò)誤，也就是說買賣級(jí)別。不僅給美國(guó)的金融體系造成的巨大的破壞，也使全球的金融體系遭受的巨大的沖擊。

六、并不真實(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)的防火墻——保險(xiǎn)公司

投資銀行將大量CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)投放市場(chǎng)進(jìn)行出售，對(duì)于CDO的質(zhì)量，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司與投資銀行存在著信息不對(duì)稱;為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖基金購(gòu)買CDO后，通常向保險(xiǎn)公司購(gòu)買CDS(信用違約掉期)合約。本應(yīng)履行謹(jǐn)慎義務(wù)的保險(xiǎn)公司，在眼前利益的刺激下，不惜降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通過債券保險(xiǎn)和CDS介入次貸市場(chǎng)，并參與對(duì)沖基金等高風(fēng)險(xiǎn)投資追尋高額利潤(rùn)。

在這一環(huán)節(jié)中，保險(xiǎn)公司并沒有起到分散風(fēng)險(xiǎn)、提供擔(dān)保、增信的功能。反而由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與對(duì)沖基金在資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)上存在著巨大信息不對(duì)稱，許多金融機(jī)構(gòu)高杠桿地操作過于復(fù)雜且難于監(jiān)控的金融衍生產(chǎn)品，使得衍生產(chǎn)品交易在缺少董事會(huì)授權(quán)的情況下持續(xù)擴(kuò)張，刺激了金融機(jī)構(gòu)的逆向選擇。

在整個(gè)危機(jī)傳導(dǎo)的微觀鏈條上，存在著多重的信息不對(duì)稱，以至于最后誰也無法對(duì)次貸復(fù)雜衍生品進(jìn)行合理定價(jià)，房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)來臨之際，市場(chǎng)信心崩潰，這些次貸衍生品甚至可能因?yàn)槎嘀匦畔⒉粚?duì)稱而一文不值，這些也加速了危機(jī)的惡化。

金融創(chuàng)新可以分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但不能消滅風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)次級(jí)按揭客戶的償付保障實(shí)際上不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)之上。在房市火爆的時(shí)候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必?fù)?dān)心風(fēng)險(xiǎn);但如果房市低迷，利率上升，客戶們的負(fù)擔(dān)將逐步加重。當(dāng)這種負(fù)擔(dān)到了極限時(shí)，大量違約客戶出現(xiàn)，不再支付貸款，造成壞賬。

衍生品市場(chǎng)鏈條過長(zhǎng)，而基本面被忽略，也使風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。因鏈條過長(zhǎng)，市場(chǎng)的自我約束和外部監(jiān)管都變得相當(dāng)困難;因中間環(huán)節(jié)多為“別人的錢”，次貸危機(jī)中的各個(gè)交易主體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相當(dāng)?shù)?。長(zhǎng)鏈條固然廣泛分散了風(fēng)險(xiǎn)，但危機(jī)爆發(fā)后的共振效應(yīng)可能更為慘烈。

市場(chǎng)和監(jiān)管者過度夸大了證券化轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用， 卻忽視了它同時(shí)也在擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)， 而且由于多層級(jí)證券化產(chǎn)品而使得風(fēng)險(xiǎn)更難識(shí)別和追蹤的事實(shí)。所以綜合來看，次貸危機(jī)中各環(huán)節(jié)中所內(nèi)涵的道德風(fēng)險(xiǎn)，通過次貸危機(jī)中各個(gè)交易主體不斷轉(zhuǎn)移和放大，使得整個(gè)次級(jí)債市場(chǎng)存在內(nèi)生的金融脆弱性，加速了次貸危機(jī)形成與惡化。

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