[摘 要] 居于世界第一的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，一方面，影響了我國(guó)央行貨幣政策的制定及其傳導(dǎo)機(jī)制。另一方面，在金融危機(jī)背景下，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受困于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。金融界和學(xué)界對(duì)減緩我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度、尋找外匯儲(chǔ)備多元化的運(yùn)用途徑進(jìn)行了有益的探索。本文在敘述我國(guó)外匯儲(chǔ)備利用現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，指出了巨額外匯儲(chǔ)備造成的消極影響，提出了擴(kuò)大戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備、及時(shí)引進(jìn)國(guó)內(nèi)建設(shè)亟需的設(shè)備和技術(shù)、償試非居民在中國(guó)發(fā)行外國(guó)債券(熊貓債券)多條外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用途徑，以供商榷。

[關(guān)鍵詞] 外匯儲(chǔ)備 金融危機(jī) 政府債券 熊貓債券 貨幣政策

截至2008年年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá) 1.95 萬(wàn)億美元。有數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備從零到1000億美元的第一個(gè)1000億美元，大約用了16年時(shí)間(1980年～1996年)，而第二個(gè)1000億美元，則用了5年時(shí)間(1997年～2001年)。從2002年開(kāi)始，我國(guó)外匯儲(chǔ)備更是飛速增長(zhǎng)，平均年增長(zhǎng)率達(dá)到了 38% 。正當(dāng)國(guó)內(nèi)金融業(yè)和學(xué)界對(duì)巨額外匯儲(chǔ)備不但給央行實(shí)施貨幣政策帶來(lái)阻礙，也使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)成果和未來(lái)命運(yùn)可能承受巨大的美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的憂慮逐步加深之際，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)不期而至，以摧枯拉朽之勢(shì)迅速蔓延席卷全球，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備立刻暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。隨著金融危機(jī)的加劇，美元對(duì)各主要貨幣貶值已經(jīng)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的絕大部分是美元資產(chǎn)，這種狀況使得外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本越來(lái)越大，外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)逐步的縮水趨勢(shì)，尋求高效益管理運(yùn)用外匯儲(chǔ)備的途徑勢(shì)在必行。

一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的利用現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)和學(xué)界對(duì)如何利用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行了多方位的深入探索，在保證本國(guó)貨幣體系的穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，主要集中在以下幾個(gè)方面:

1.動(dòng)用大量外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債及機(jī)構(gòu)債。 2008年12月末，中國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備余額為1.95萬(wàn)億美元，其中大約有1.1萬(wàn)億為美元債券資產(chǎn)，包括約7000億美元的美國(guó)國(guó)債、約4000億美元的機(jī)構(gòu)債。據(jù)鳳凰財(cái)經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，自2008年下半年以來(lái)，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的增幅逐步加快，7月份比6月份增加149億美元，8月份比7月份增加237億美元，9月份月增長(zhǎng)達(dá)446億美元，10月份，這一數(shù)據(jù)更是高達(dá)659億美元。而伴隨增持的加速，國(guó)內(nèi)對(duì)是否應(yīng)該繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債的爭(zhēng)論也日趨激烈。顯然隨著金融危機(jī)的加劇，增持美國(guó)國(guó)債面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，美元貶值風(fēng)險(xiǎn)較大，而美元的貶值將使得中國(guó)通過(guò)貿(mào)易順差辛辛苦苦積攢起來(lái)的財(cái)富縮水。

2.向股份制改革的金融機(jī)構(gòu)注資。2003年底，由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資投資控股公司——中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司成立，該公司當(dāng)即向中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行注資450億美元，支持它們啟動(dòng)股改。2005年4月，匯金公司又向中國(guó)工商銀行注資150億美元，啟動(dòng)了工行的股改。注資的目的是改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，推動(dòng)這幾家商業(yè)銀行的股份制改革，幫助它們成為真正意義上的商業(yè)銀行。

3.嘗試外匯儲(chǔ)備的市場(chǎng)化運(yùn)作。中國(guó)政府還嘗試?yán)猛鈪R儲(chǔ)備進(jìn)行市場(chǎng)化投資，2007年9月中國(guó)投資有限責(zé)任公司的成立就是明證。中國(guó)財(cái)政部通過(guò)發(fā)行1.5萬(wàn)億元特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)2000億美元外匯儲(chǔ)備為中投公司進(jìn)行了注資。中投公司實(shí)行政企分開(kāi)、自主經(jīng)營(yíng)、商業(yè)化運(yùn)作。宗旨是積極穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資收益最大化。中投公司在籌備初期，就以國(guó)家外匯投資公司名義做出了它的首筆投資，投資30億美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)黑石集團(tuán)部分無(wú)投票權(quán)的股權(quán)單位。但由于美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)使經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，美國(guó)股市大幅縮水，意味著中投公司的首筆投資損失將十分慘重。

二、高額外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生消極效應(yīng)

1.高額外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致貨幣政策的主動(dòng)性及傳導(dǎo)機(jī)制生成負(fù)面影響。 在現(xiàn)代銀行制度下，一國(guó)貨幣供應(yīng)量方程式為:M=m×(D+R)。其中m為貨幣乘數(shù)，就是指基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張或收縮的倍數(shù);(D+R)為基礎(chǔ)貨幣，D指國(guó)內(nèi)提供的貨幣供應(yīng)基數(shù)，即中央銀行的國(guó)內(nèi)信貸或支持貨幣供給的國(guó)內(nèi)資產(chǎn);R是來(lái)自國(guó)外的貨幣供應(yīng)基數(shù)，它通過(guò)國(guó)際收支盈余獲得，以國(guó)際儲(chǔ)備作為代表，包括黃金儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備、特別提款權(quán)等，其中外匯儲(chǔ)備是主體。由此得出，高額外匯儲(chǔ)備能直接影響貨幣政策的制定，高額外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致的巨額外匯占款也對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。

第一，高額外匯儲(chǔ)備使貨幣政策的主動(dòng)性削弱。由于外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)更多的是由對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和國(guó)際收支狀況所決定，外匯儲(chǔ)備的增加不是事先能預(yù)料和決定的，央行只能在外匯占款形成之后采取適時(shí)微調(diào)的方式被動(dòng)進(jìn)行操作。近年來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支呈現(xiàn)經(jīng)常性項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目雙順差，造成了央行高額的外匯儲(chǔ)備，央行為了維持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定而被動(dòng)的投放本幣吸納外匯，外匯渠道的貨幣發(fā)行比重不斷提高，貨幣投放對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴程度不斷加大，改變了貨幣供給結(jié)構(gòu)，這在一定程度上削弱了中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控的主動(dòng)性，限制了貨幣政策的有效性。

第二，高額外匯儲(chǔ)備影響了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。在外匯占款成為中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道之前，中央銀行主要通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)再貸款、再貼現(xiàn)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的投放。基礎(chǔ)貨幣從投放到擴(kuò)張為數(shù)倍的貨幣供給總量需要經(jīng)過(guò)一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，即“從中央銀行——商業(yè)銀行——到企業(yè)”的一系列存貸轉(zhuǎn)化過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，由于外部經(jīng)濟(jì)條件的不確定性，中央銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)的行為都有很長(zhǎng)的時(shí)滯，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張需要較長(zhǎng)時(shí)間。然而，在高額外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致外匯占款大量增加之后，巨額的外匯占款直接通過(guò)銀行結(jié)售匯體系將基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張為數(shù)倍的信貸貨幣量，貨幣供給時(shí)滯大為縮短，從而導(dǎo)致央行對(duì)貨幣總量的控制難度增加，不利于貨幣政策正常發(fā)揮，形成了消極的貨幣政策傳導(dǎo)性。

2.金融危機(jī)使我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備被美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策“綁架”。由美國(guó)的次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)仍在繼續(xù)蔓延，美國(guó)、歐洲和新興市場(chǎng)都大面積出現(xiàn)了流動(dòng)性不足，融資困難，實(shí)體經(jīng)濟(jì)搖搖欲墜，美國(guó)政府的救市力度不斷加強(qiáng)，先是布什政府的7000億美元的救市方案，后是奧巴馬政府總額為7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但錢(qián)從哪里來(lái)?在現(xiàn)實(shí)狀況下，一是美國(guó)財(cái)政部發(fā)行政府債券由美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)購(gòu)買(mǎi)，這相當(dāng)于美國(guó)政府以開(kāi)動(dòng)機(jī)器印鈔票制造通貨膨脹為金融危機(jī)付賬，這必然導(dǎo)致美元發(fā)行過(guò)度與美元貶值壓力，這種方法是不得已的選擇;二是美國(guó)政府發(fā)行國(guó)債，由自己本國(guó)的投資者消化一部分，另一部分由其他國(guó)家的中央銀行購(gòu)買(mǎi)。顯然后一種方式是最優(yōu)選擇，近兩年來(lái)美國(guó)國(guó)債增速加快的事實(shí)也是對(duì)采用這種方式的最有力佐證。有數(shù)據(jù)顯示，2007年美國(guó)國(guó)債的凈發(fā)行額為5490億美元，2008年增至1.47萬(wàn)億美元，市場(chǎng)預(yù)期2009年美國(guó)政府可能需要舉債2萬(wàn)億美元。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備居世界第一，顯而易見(jiàn)，中國(guó)政府成為美國(guó)政府的主要國(guó)債購(gòu)買(mǎi)游說(shuō)對(duì)象。

2008年年底美國(guó)的未清償國(guó)債余額為10.7萬(wàn)億美元，國(guó)債供給量的大幅增加必然會(huì)壓低美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)值，如果中國(guó)政府繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債，意味著未來(lái)的潛在損失將會(huì)很大;如果中國(guó)政府停止購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，美國(guó)政府可能通過(guò)大幅提高新發(fā)國(guó)債的收益率來(lái)吸引潛在的購(gòu)買(mǎi)者，這將造成中國(guó)政府持有的存量美國(guó)國(guó)債的價(jià)值被大幅壓低;如果各國(guó)中央銀行不再購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，則美聯(lián)儲(chǔ)被迫通過(guò)印刷美元制造通貨膨脹來(lái)融資，這將造成美元迅速貶值，從而使中國(guó)持有美元債券資產(chǎn)大幅縮水。

由此可見(jiàn)，中國(guó)在外匯儲(chǔ)備問(wèn)題上，被美國(guó)次貸危機(jī)所綁架，已是不爭(zhēng)的事實(shí)。兩權(quán)相害取其輕，一方面要千方百計(jì)地爭(zhēng)取損失最小化。另一方面要做好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的準(zhǔn)備，堅(jiān)決地減少美元持有量，這樣不僅對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)有利，還可以成為重建全球金融秩序的重要力量。

三、我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的多元化管理

為了緩解次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備造成的負(fù)面沖擊，中國(guó)政府一方面應(yīng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，改變以出口創(chuàng)匯與引資為導(dǎo)向的外貿(mào)外資政策，提高人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，以降低外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度。另一方面，應(yīng)加快外匯儲(chǔ)備的多元化管理，將更多的外匯儲(chǔ)備分布于非美元資產(chǎn)，以及除美國(guó)國(guó)債之外的股票、能源和大宗商品的現(xiàn)貨與期貨等資產(chǎn)上。

1.擴(kuò)大戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備。我國(guó)人口眾多，人均礦產(chǎn)資源和能源都低于世界平均水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，對(duì)這些資源的需求旺盛，所以應(yīng)利用一部分外匯儲(chǔ)備積極采購(gòu)，增加這些戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備。當(dāng)前由于金融危機(jī)的進(jìn)一步加劇，已影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資源性產(chǎn)品的價(jià)格已處于低位狀態(tài)，我國(guó)應(yīng)不失時(shí)機(jī)地利用一部分外匯儲(chǔ)備，購(gòu)買(mǎi)這些產(chǎn)品。

2.及時(shí)引進(jìn)國(guó)內(nèi)建設(shè)急需的設(shè)備和技術(shù)，滿足國(guó)內(nèi)建設(shè)的需要。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了巨大成就，但在許多方面，我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在很大差別，要從根本上改變這種現(xiàn)狀，提高經(jīng)濟(jì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，就要根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的需要，有計(jì)劃地引進(jìn)一批關(guān)鍵技術(shù)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后勁。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的進(jìn)口規(guī)模很大程度上受制于某些國(guó)家和組織的“出口管制政策”。例如，美國(guó)基于政治、軍事考慮嚴(yán)格限制對(duì)華出口高技術(shù)及其相關(guān)產(chǎn)品。但由于國(guó)際金融危機(jī)不斷加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也將陷入嚴(yán)重的衰退，掌握著“中國(guó)亟需設(shè)備和技術(shù)”的某些國(guó)家和組織，限于經(jīng)濟(jì)壓力，其“對(duì)華出口管制政策”趨于放松，這為我國(guó)使用龐大外匯儲(chǔ)備擴(kuò)大進(jìn)口提供了大好時(shí)機(jī)。我國(guó)應(yīng)不失時(shí)機(jī)地派遣大型采購(gòu)團(tuán)赴國(guó)外采購(gòu)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)。先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)的進(jìn)口增加可以直接轉(zhuǎn)化為中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到直接的拉動(dòng)和刺激作用。 同時(shí)中國(guó)增加進(jìn)口先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)無(wú)疑也有利于出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)，也是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)重要貢獻(xiàn)。

3.嘗試非居民在中國(guó)發(fā)行外國(guó)債券——熊貓債券。熊貓債券就是指非居民在華發(fā)行的人民幣債券，也就是一種外國(guó)債券。外國(guó)債券是指外國(guó)籌資者在一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行以所在國(guó)貨幣為面值的一種債務(wù)工具。根據(jù)國(guó)際慣例，外國(guó)債券有一定的名稱，如非居民在日本發(fā)行的日元債券被稱為”武士債券”，非居民在美國(guó)發(fā)行的美元債券被稱為”揚(yáng)基債券”等。事實(shí)上，2005年10月，國(guó)際金融公司與亞洲開(kāi)發(fā)銀行就分別在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行了11.3億元與10億元人民幣的熊貓債券，且規(guī)定這兩家機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)債募集的人民幣資金必須在中國(guó)國(guó)內(nèi)使用，不得匯出國(guó)外。

為解決中國(guó)外匯儲(chǔ)備縮水問(wèn)題，假借非居民(主要是外國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)和國(guó)際金融組織)在華發(fā)行人民幣債券為例來(lái)說(shuō)明熊貓債券的具體操作。當(dāng)非居民要求中國(guó)政府提供融資時(shí)，中國(guó)政府可以提出，由非居民在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的外國(guó)債券(即熊貓債券)。購(gòu)買(mǎi)者主要是中國(guó)的的商業(yè)銀行和機(jī)構(gòu)投資者，外國(guó)政府可以用發(fā)債獲得的人民幣資金，向中國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)美元，匯回國(guó)內(nèi)使用。當(dāng)需要還本付息時(shí)，非居民可以在外匯市場(chǎng)上或向中國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)人民幣，然后用來(lái)還本付息。

通過(guò)在中國(guó)發(fā)行熊貓債券，外國(guó)政府獲得了及時(shí)的資金援助，中國(guó)也受益多多:中國(guó)降低了外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度;非居民至少要承擔(dān)部分美元貶值的成本(在美國(guó)一借一還人民幣的過(guò)程中，美國(guó)將承受人民幣升值的壓力)。如果一定規(guī)模的外國(guó)國(guó)債以人民幣計(jì)價(jià)，則人民幣作為一種國(guó)際化貨幣的地位將顯著增強(qiáng)，這尤其有助于中國(guó)在不完全放開(kāi)資本項(xiàng)目管制的前提下推進(jìn)人民幣的國(guó)際化。

綜上所述，首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)應(yīng)盡快轉(zhuǎn)型，減少對(duì)外貿(mào)的依存度，力爭(zhēng)擴(kuò)大內(nèi)需，使外匯儲(chǔ)備的增速降下來(lái);其次，在金融危機(jī)背景下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)尋求多元化的管理方式，應(yīng)抓住目前世界市場(chǎng)上資源價(jià)格較低的大好時(shí)機(jī)，擴(kuò)大戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備、進(jìn)口國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備、發(fā)行熊貓債券，甚至是向國(guó)內(nèi)社會(huì)保障體制改革注資，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備掙脫金融危機(jī)的泥淖。

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