[摘 要] 次貸危機(jī)是自上世紀(jì)30年代以來破壞力最大的一場(chǎng)金融危機(jī)。討論其產(chǎn)生的原因大多集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展、利率的變化等，而金融工程這一重要因素卻很少被提及。本文分析了金融工程在次貸危機(jī)發(fā)展過程中所起的形成、傳遞、放大作用，并指出其在預(yù)防和控制危機(jī)方面對(duì)我國(guó)的借鑒意義。

[關(guān)鍵詞] 金融工程 次貸危機(jī) 衍生品

一、金融工程簡(jiǎn)介

金融工程是20世紀(jì)80年代末，隨著商業(yè)銀行、投資銀行和證券投資業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展而誕生的一項(xiàng)工程型技術(shù)。對(duì)于金融工程的較為廣泛的定義是由約翰?芬尼迪(John Finnery 1988)提出的:金融工程是創(chuàng)造性地解決金融問題而進(jìn)行的包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)和應(yīng)用。目前，金融工程的范疇包含四個(gè)層次:第一層次是金融工程與金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)與實(shí)施。第二層次是風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)。第三個(gè)層次是整體金融架構(gòu)的創(chuàng)建。如資產(chǎn)證券化。第四個(gè)層次是對(duì)金融市場(chǎng)的研究。金融工程作為現(xiàn)代金融學(xué)的最新發(fā)展，標(biāo)志著金融科學(xué)走向工程化和產(chǎn)品化。

二、金融工程在次貸危機(jī)中的作用

金融工程的核心是風(fēng)險(xiǎn)控制。以金融工程為主要?jiǎng)恿Φ慕鹑趧?chuàng)新推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和次級(jí)債市場(chǎng)等相關(guān)市場(chǎng)的繁榮。首先，金融工程技術(shù)推動(dòng)了的金融產(chǎn)品的開發(fā)，這些品種繁多產(chǎn)品滿足了不同類型，不同層次，不同時(shí)間、不同地點(diǎn)的需求，如各種債券，利率協(xié)議等。其次，金融工程提高了金融的運(yùn)作效率，降低了交易成本。再次，金融工程為企業(yè)提供了新的融資渠道和生存空間。具體來說，在這場(chǎng)次貸危機(jī)中金融工程所起到的作用如下:

1.金融工程技術(shù)促進(jìn)了次級(jí)貸款的產(chǎn)生

美國(guó)房貸市場(chǎng)按照貸款人的風(fēng)險(xiǎn)特征層次，可分為三類。一是優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)(Prime Market):面向信用等級(jí)高，收入穩(wěn)定可靠，債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的客戶。二是“Alt-A”貸款市場(chǎng)，面向信用記錄不錯(cuò)，但缺少或完全沒有固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件的人。三是次級(jí)貸款市場(chǎng)，面向信用較低，還款能力較差，負(fù)擔(dān)較重的貸款購(gòu)房人發(fā)放貸款。

針對(duì)次級(jí)貸款市場(chǎng)，貸款機(jī)構(gòu)運(yùn)用金融工程的相關(guān)理論，開發(fā)出許多創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，如:無(wú)本金貸款(Interest Only)，3年可調(diào)整利率貸款(ARM， Adjustable Rate Mortage)，5年可調(diào)整利率貸款，7年可調(diào)整利率貸款。這些金融產(chǎn)品種類齊全，可以滿足各類人群的需求。

傳統(tǒng)的抵押貸款定價(jià)和利率的確定主要是依據(jù)借款人的收入、償付記錄和首付得出的比例和數(shù)額等信息，屬于典型的“資本管理模式”。而次級(jí)抵押貸款，是先對(duì)貸款人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，再根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小來設(shè)定貸款的差異化價(jià)格，因此屬于“風(fēng)險(xiǎn)管理模式”。通常，次級(jí)房貸利率高于普通住房按揭利率800點(diǎn)。

2.金融工程技術(shù)促進(jìn)了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融創(chuàng)新之一。它將流動(dòng)性不足但未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)匯集為一個(gè)資產(chǎn)池，并對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)整，使之成為具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益特征的證券化過程。

次級(jí)貸款的借款人在抵押經(jīng)紀(jì)公司的幫助下從貸款機(jī)構(gòu)獲得貸款。貸款機(jī)構(gòu)持有的房地產(chǎn)抵押貸款收益性雖高，但缺乏流動(dòng)性。因此，貸款機(jī)構(gòu)將大量的抵押款債權(quán)組成一個(gè)資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行債權(quán)，即資產(chǎn)支持債權(quán)MBS。

次級(jí)抵押貸款的標(biāo)的物是次級(jí)貸款，次級(jí)貸款的信用較低，因而限制了其購(gòu)買。為了增加次級(jí)抵押貸款的流動(dòng)性，投資銀行和房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)再次進(jìn)行了金融創(chuàng)新，開發(fā)出擔(dān)保債務(wù)債券(CDO)。它的標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券。

現(xiàn)代金融的最大特征是風(fēng)險(xiǎn)(不確定性)，金融工程作為現(xiàn)代金融的集中體現(xiàn)就是風(fēng)險(xiǎn)控制。根據(jù)金融工程的原理，投資銀行按照風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同組合將CDO分層。CDO一般分為三層。上層屬于A級(jí)債，評(píng)級(jí)最高，一般占整個(gè)結(jié)構(gòu)的80%，最受債券投資者歡迎。中間層約占20%，下層是從屬層，不需要評(píng)級(jí)，一般由發(fā)起人持有或賣給對(duì)沖基金和投行。

持有CDO的機(jī)構(gòu)包括銀行(24%)、資產(chǎn)管理公司(19%)，對(duì)沖基金(47%)和保險(xiǎn)公司(9%)。通過CDO這個(gè)“媒介”，在金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，貨幣市場(chǎng)，股票市場(chǎng)，保險(xiǎn)市場(chǎng)都與次級(jí)債券市場(chǎng)聯(lián)結(jié)在一起，次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)被傳遞到其他市場(chǎng)。

在金融全球化的背景下，境外機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行(如中國(guó)銀行、瑞士銀行)在美國(guó)次級(jí)抵押債券市場(chǎng)上占有很大比重。故而，美國(guó)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被快速的傳遞到國(guó)際市場(chǎng)。

3.金融工程技術(shù)促進(jìn)了金融風(fēng)險(xiǎn)的放大

根據(jù)金融工程的原理，次級(jí)債券的主要購(gòu)買者之一的對(duì)沖基金大量采用了杠桿交易。杠桿交易可以使用不多的本金支配幾倍甚至幾十倍的資產(chǎn)，它對(duì)盈利和虧損都具有放大作用。如果操作成功，盈利十分豐厚;一旦操作失敗，損失的不過是本金。這種風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性使得對(duì)沖基金采用了“高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)”的策略。由于投資組合和投資策略的趨同，使得次級(jí)債市場(chǎng)主要是這些對(duì)沖基金在相互交易。因此，每當(dāng)有基金退出都會(huì)引發(fā)“羊群效應(yīng)”，同時(shí)它所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)波及整個(gè)市場(chǎng)。

三、經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

綜合以上分析，可以得出這樣的結(jié)論:金融工程在這場(chǎng)次貸危機(jī)中起到了推波助瀾的作用。但是，對(duì)于金融工程技術(shù)本身，我們絕不能簡(jiǎn)單的否定。應(yīng)該看到，大力發(fā)展金融工程在分散金融風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本，擴(kuò)展融資渠道等諸多方面對(duì)我國(guó)都具有極為重要的意義。那么在應(yīng)用金融工程技術(shù)的同時(shí)，我們更要加強(qiáng)對(duì)其金融監(jiān)管的力度，例如對(duì)創(chuàng)新工具和制度的識(shí)別和監(jiān)管，把握風(fēng)險(xiǎn)傳遞的路徑，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，對(duì)市場(chǎng)積累的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。相信合理的利用金融工程技術(shù)，一定可以為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展更好的服務(wù)。

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