[摘要] 本文在不完全有效金融市場假設(shè)條件下，建立企業(yè)并購模型。該并購模型的主要變量是并購的收購價格和合并后新企業(yè)的協(xié)整價格。通過該模型分析，解釋了并購支付方式的選擇，選擇股權(quán)并購的幾種情形，以及并購后對并購雙方企業(yè)的短期收益、長期收益的變動情況。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)并購協(xié)整價格并購價格長期收益短期收益

并購是當今企業(yè)資本運營的主要方式，通過并購使企業(yè)能夠相互借鑒資源優(yōu)勢和資金、技術(shù)優(yōu)勢，迅速成長為富有競爭力的大型企業(yè)。而不同的并購支付方式對并購雙方的長期和短期效應(yīng)不相同。

從支付方式來看，一般來說，主要有現(xiàn)金并購和股權(quán)并購兩種方式:現(xiàn)金并購。現(xiàn)金并購是指并購企業(yè)籌集大量的現(xiàn)金用于收購，獲取被合并企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)的行為;股權(quán)并購。股權(quán)并購是指收購方通過換股(或吸收合并)或增發(fā)新股的方式取得被合并企業(yè)的控制權(quán)，收購被合并企業(yè)的一種支付方式。

如今以股權(quán)進行并購正風行全球。以美國為例，在上個世紀80年代，存在以股權(quán)并購的企業(yè)占總并購的45.6%，而到了90年代，該比例上升到70.9%。同樣，在上個世紀80年代，純股權(quán)并購的企業(yè)并購占總并購的32.9%，而到了90年代，純股權(quán)并購比例上升到57.8%。作為如今最流行的一種并購支付方式，股權(quán)并購具有以下的優(yōu)點:

(1)不受并購規(guī)模的限制。

(2)可以改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(3)避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低并購風險。

(4)取得稅收方面的好處。

那么在股權(quán)并購下，對并購雙方企業(yè)的并購長期收益和短期收益又有何影響呢?下面我們就這種問題建立相關(guān)的模型進行分析。

一、模型建立

簡化模型假設(shè)條件:

(1)金融市場是不完全有效市場，并購消息公告后，股價的調(diào)整具有緩慢性。

(2)市場并不能提前預(yù)測企業(yè)并購的發(fā)生。

(3)企業(yè)并購后，存在協(xié)整價格。

(4)市場參予者是完全理性的。

1.短期效應(yīng)假設(shè)條件

假設(shè)條件:假設(shè)兩個企業(yè)1和2，它們各自的股本為Q1、Q2

合并前，兩企業(yè)在股票市場上的股價分別為P1和P2

(不妨假設(shè)企業(yè)1為目標企業(yè)，企業(yè)2為并購企業(yè)，且P2>P1)

P為兩企業(yè)合并后，新合并企業(yè)短期內(nèi)協(xié)整股價

因此，新合并企業(yè)的市場價值V=P(Q1+Q2) (1)

如果P=P1，意味著新合并企業(yè)短期協(xié)整股價等于目標企業(yè)的股價。

如果P=P2，意味著新合并企業(yè)短期協(xié)整股價等于并購企業(yè)的股價。

如果P>P2，意味著企業(yè)合并后，市場對該合并表現(xiàn)出樂觀態(tài)度，預(yù)期未來新合并企業(yè)可以獲得更高收益，因此短期協(xié)整的股價大于并購企業(yè)的股價。

而P

如果P1

(2)

假設(shè)在P*協(xié)整價格上，新合并企業(yè)不存在短期收益，即:

那么當P>P*時，新合并企業(yè)的協(xié)整價值P使得合并后企業(yè)獲得短期收益，即:

(3)

假設(shè)并購企業(yè)2向目標企業(yè)1支付的每股價格為S，因此S也就是目標企業(yè)1對并購企業(yè)2的相對討價還價優(yōu)勢，則:

如果S=P1，意味著該并購以目標企業(yè)1股價作為對價并購，不存在并購溢價。

如果S=P，意味著并購價格S完全反映合并后新合并企業(yè)的短期協(xié)整價格。

因此，并購企業(yè)以S價格并購目標企業(yè)，所支付的價值為:SQ1(4)

2.長期效應(yīng)假設(shè)條件

我們假設(shè)，在長期中，股票價格完全反映企業(yè)的真實價值。因此，企業(yè)并購后，從長期來看，不存在長期溢價收益，長期收益為零。

不妨假設(shè)合并后企業(yè)在長期的股價為q

則目標企業(yè)1價值為:qQ1

并購企業(yè)2價值為:qQ2

新合并企業(yè)的總價值為:q(Q1+Q2) (5)

該假設(shè)意味著，在長期中，無論是現(xiàn)金并購還是股權(quán)并購，都不能為企業(yè)帶來長期收益。

二、現(xiàn)金并購與股權(quán)并購的選擇

1.現(xiàn)金并購

如果并購企業(yè)2以現(xiàn)金并購目標企業(yè)1，從長期來看，根據(jù)我們的長期效應(yīng)假設(shè)條件，合并后企業(yè)的長期收益為零，則

目標企業(yè)的長期收益為:Q1(S-q)(6)

并購企業(yè)的長期收益為:Q1(q-S)(7)

上式(6)、(7)目標企業(yè)與并購企業(yè)的長期收益正好相反，也就是說，目標企業(yè)的收益，也就等于并購企業(yè)的損失。反之，并購企業(yè)的收益，也就等于目標企業(yè)的損失。

則由(7)得:當且僅當S

因此，企業(yè)以現(xiàn)金并購的必要條件，就是低估目標企業(yè)，減小并購的價格S，從而使S

2.股權(quán)并購

如果并購企業(yè)2以股票對價并購目標企業(yè)1，假設(shè)并購企業(yè)支付給目標企業(yè)的股票對價比例為x，x為股票并購股本占新合并企業(yè)總股本的百分比。

則，在均衡條件下，在新合并企業(yè)中股票對價部分的價值等于并購企業(yè)所支付的價值，由上式(1)、(4)得:

則股票對價比例為:

(8)

因此，在長期中，該對價股票的價值由上式(5)、(8)得:

(9)

綜上分析，以現(xiàn)金并購還是股權(quán)并購的選擇，取決于S與q的相對大小。在該模型中，目標企業(yè)低估是以現(xiàn)金并購的必要條件，但不是充分條件。相對應(yīng)的，目標企業(yè)高估是以股權(quán)并購的必要條件，但不是充分條件。

三、股權(quán)并購的短期、長期收益分析

1.股權(quán)并購的短期收益分析

在短期中，假設(shè)只存在并購消息影響股價變動，而不存在其他影響股價變動的因素。則股價變動完全反映并購消息的公布。

同時，市場上投資者對并購是以現(xiàn)金支付還是股權(quán)支付的偏好是無偏好的，因此，并購的支付方式對短期效益無影響。

則，新合并企業(yè)的短期市場價值增量:

(10)

目標企業(yè)的短期收益:

(11)

并購企業(yè)的短期收益:

(12)

在短期中，新合并企業(yè)將受益于協(xié)整價格，上式(10)中，如果協(xié)整價格P高于P1、P2，那么合并后企業(yè)的市場價值增加。而一般來說，協(xié)整價格P會高于合并前的股價。

上式(11)意味著收購價格 決定著短期內(nèi)目標企業(yè)的收益大小。

當S=P1，意味著目標企業(yè)股東沒有短期收益。

當S=P，意味著目標企業(yè)股東獲得與其新合并企業(yè)同向變動正收益。

上式(12)意味著短期并購企業(yè)獲得收益的必要條件是S

當P>P2，意味著該并購行為對并購企業(yè)具有資本推動作用，使并購企業(yè)擁有更多的資本，從而獲得更多的資本回報。一般來說，這種機會是很少存在的。

但是，因為市場是不完全有效市場，那么就可能存在正的協(xié)整價格(P1>P*)，由(2)式得:存在*，，同樣可能使上式(11)、(12)為正值，即:

使并購企業(yè)和目標企業(yè)在短期都存在收益。

2.股權(quán)并購的長期收益分析

根據(jù)前面的分析，由上式(9)得在新合并企業(yè)中股票對價部分的長期價值:

則目標企業(yè)股東的長期收益等于，并購企業(yè)獲得目標企業(yè)的長期價值與所支付的股票對價部分在新合并企業(yè)中的長期價值之差，即:

(13)

并購企業(yè)股東長期收益等于，并購企業(yè)獲得目標企業(yè)的長期價值與所支付的股票對價部分在新合并企業(yè)中的長期價值之差，即:

(14)

由上式(14)得，在長期中，當且僅當S

由于在長期中，合并企業(yè)雙方的收益和為零。因此，并購企業(yè)獲得的長期收益，等于目標企業(yè)的長期損失。反之，并購企業(yè)的長期損失，也就等于目標企業(yè)的長期收益。

進一步研究該模型，我們會發(fā)現(xiàn)一些差異——合并前后并購企業(yè)的長期收益存在一些重要的差異:

合并前并購企業(yè)的長期收益:

Q1(q-P1)

當并購企業(yè)在合并時股價被高估(q

合并后并購企業(yè)的長期收益由上式(14)得:

只要S

因此，合并前，并購企業(yè)可能長期收益為負，特別是合并前企業(yè)價值被高估。但是這并不意味著，這就不利于并購企業(yè)的股東利益。實際上，只要當S

合并前后，并購企業(yè)股東長期收益的差異，引起了一些有趣的問題。

如果S

因此，并購企業(yè)無論是長期還是短期，其收益都可能為負。但是該并購依然有利于長期股東，只要S

四、為什么目標企業(yè)愿意股權(quán)并購

在該模型中，并購后并購雙方的長期收益總是等于零。因此并購企業(yè)獲得收益，那目標企業(yè)將存在損失。如果并購企業(yè)以其股東長期收益考慮而進行并購，這樣就必然會損害目標企業(yè)股東的長期收益。

那又有目標企業(yè)愿意被并購嗎?

我們可以從以下兩個方面對并購現(xiàn)象進行解釋:

1.不同管理者所關(guān)注的目標不同

如果P1

由(11)得目標企業(yè)短期收益:

由(13)得目標企業(yè)長期收益:

目標企業(yè)股東獲得短期收益，但在長期中存在損失。

由(12)得并購企業(yè)短期收益:

可能存在損失，也可能存在收益。主要取決于P、P2相對大小。

由(14)得并購企業(yè)長期收益:

并購企業(yè)股東在短期中收益具有不確定性，可能存在損失，但可以獲得長期收益。

也就是說，目標企業(yè)股東只要短期內(nèi)在資本市場上賣出股票，將獲得收益;相反，并購企業(yè)股東，無論以何種原因而堅持持有股票，只要P

在這種觀點下，我們可以理解為，目標企業(yè)股東可能由于退休或者流動性考慮，而想賣出股票，從而更關(guān)注股票的短期收益。而并購企業(yè)股東并不能輕易賣出股票，一方面由于并購協(xié)議上有關(guān)股票減持的規(guī)定，另一方面由于管理者還年輕，更注重股票的收益性而不是流動性。兩方面原因從而使并購企業(yè)股東更關(guān)注股票的長期收益。

因此，并購企業(yè)與目標企業(yè)管理者所關(guān)注的目標不同，并購企業(yè)股東更關(guān)注長期收益，而目標企業(yè)股東更關(guān)注短期收益，從而達成并購協(xié)議。

2.并購企業(yè)對目標企業(yè)管理層進行補償

為了達成并購協(xié)議，并購企業(yè)可能會對目標企業(yè)管理層進行補償。補償途徑可以通過給予管理者股票期權(quán)、豐厚的工資待遇，甚至通過保持其在管理層中的高級職位。

這樣的話，目標企業(yè)與并購企業(yè)的管理者同時獲益:一方面目標企業(yè)管理者獲得現(xiàn)金補償或者保留一份很好的工作，另一方面并購企業(yè)管理者增加了其長期收益。

五、總結(jié)

通過上述關(guān)于企業(yè)股權(quán)并購效應(yīng)分析，得出以下幾點結(jié)論:

1.以股票并購出現(xiàn)于三種情況

(1)并購企業(yè)市場估值過高。

(2)金融市場存在短期波動，這使得并購在短期內(nèi)更能吸引投資者，并購方更愿意支付溢價來增加長期收益要求權(quán)。

(3)目標企業(yè)管理者關(guān)注短期目標，或者他們獲得一定的補償。

2.企業(yè)股權(quán)并購的短期收益

(1)新合并企業(yè):在短期中，新合并企業(yè)將受益于協(xié)整價格，如果協(xié)整價格P高于P1、P2，那么新合并企業(yè)的市場價值增加。

(2)并購企業(yè):短期并購企業(yè)獲得收益的必要條件是S

(3)目標企業(yè):收購價格S決定著短期內(nèi)目標企業(yè)的收益大小。

(4)如果市場是不完全有效市場，那么就可能存在正的協(xié)整價格(P>P*)，使并購企業(yè)和目標企業(yè)在短期都存在收益。

3.企業(yè)股權(quán)并購的長期收益

(1)在長期中，合并企業(yè)雙方的收益和為零。

(2)在長期中，當且僅當S

(3)并購企業(yè)的長期收益，也就是目標企業(yè)的損失。反之亦然。

4.當P1

(1)合并后并購企業(yè)的長期收益為正，而無論并購企業(yè)的短期收益和長期收益是否為正值。

(2)目標企業(yè)獲得短期收益，但在長期中存在損失。

參考文獻:

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