[摘要] 從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的角度分析我國(guó)居民消費(fèi)與投資行為的特征和關(guān)系，采用固定風(fēng)險(xiǎn)厭惡效用函數(shù)推導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的求解公式。對(duì)2001年6月至2008年5月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明CCAPM在我國(guó)不成立，這與我國(guó)不穩(wěn)定的股票市場(chǎng)本身和未市場(chǎng)化的利率有著重要關(guān)系。相對(duì)于穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)，在投資方面我國(guó)居民具有典型的“厭惡損失實(shí)現(xiàn)”和“落袋為安”的心理，投資者在熊市表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，在牛市表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

[關(guān)鍵詞] 消費(fèi) 投資 消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)

一、引言

中國(guó)擁有一個(gè)巨大且潛力無(wú)限的消費(fèi)和投資需求市場(chǎng)，如何把握本國(guó)消費(fèi)者的需求特征，分析我國(guó)居民消費(fèi)與投資的行為特點(diǎn)是進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要切入點(diǎn)。本文以消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型為紐帶，聯(lián)系起消費(fèi)領(lǐng)域和投資領(lǐng)域的研究，把握居民消費(fèi)與投資行為的特征關(guān)系并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)研究其變化，找尋其原因，以期為促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和擴(kuò)大內(nèi)需提供一個(gè)新的討論條件和視角。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者研究回顧

消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CCAPM)由Rubinstein(1976)，Lucas(1978)和Breeden (1979)推導(dǎo)出。國(guó)內(nèi)關(guān)于CCAPM的實(shí)證研究的文獻(xiàn)主要也是集中于對(duì)“股票溢價(jià)之謎”和“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎”的檢驗(yàn)和解釋。肖俊喜、王慶石(2004)認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)并不存在股權(quán)溢價(jià)之謎，資產(chǎn)期望收益不僅決定于風(fēng)險(xiǎn)還與換手率和交易成本有關(guān)，中國(guó)股市經(jīng)驗(yàn)上支持理性預(yù)期假說(shuō)，并存在習(xí)慣性消費(fèi)剛性和局部持久性。王立平(2007)將收入約束納入到CCAPM的研究中仍未能解開(kāi)股票溢價(jià)之謎。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于CCAPM的研究，以理論居少，實(shí)證居多，都屬于資本定價(jià)研究的范疇，很少有人是從研究消費(fèi)和投資的行為特征著手。

三、CCAPM模型及推演

CCAPM模型的基本思想邏輯是:一個(gè)代表性的理性居民對(duì)其一生中各期的消費(fèi)與證券投資比例進(jìn)行規(guī)劃以實(shí)現(xiàn)終生效用的最大化。如果采用某種狀態(tài)變量(如真實(shí)消費(fèi)水平)進(jìn)行理論分析，個(gè)人的最優(yōu)消費(fèi)應(yīng)該是他的財(cái)富、狀態(tài)變量和時(shí)間的函數(shù)，通過(guò)把個(gè)人最優(yōu)消費(fèi)與資產(chǎn)收益聯(lián)系在一起，最終推導(dǎo)出任意兩種資產(chǎn)(或資產(chǎn)組合)的超額收益與其收益率與消費(fèi)增長(zhǎng)的協(xié)方差呈線性相關(guān)關(guān)系，該協(xié)方差稱為消費(fèi)beta。用公式表示為：

（1）

對(duì)于CCAPM本身的推導(dǎo)本文就不再贅述，本文想從消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型再往下繼續(xù)討論消費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)收益率以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系。

首先，根據(jù)（1）式求出固定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)（2）

其次，從CCAPM的推導(dǎo)過(guò)程中我們可以得到對(duì)數(shù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、對(duì)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益率以及對(duì)數(shù)消費(fèi)增長(zhǎng)之間存在著一定的線性關(guān)系。

在下文的實(shí)證檢驗(yàn)中，我們就采用中國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)由CCAPM推導(dǎo)出來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)收益率以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變量之間的特征關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)和分析 。

四、中國(guó)居民消費(fèi)與投資行為實(shí)證

1.樣本及數(shù)據(jù)說(shuō)明

肖俊喜、王慶石（2004、2005）對(duì)于1991年至2003年的數(shù)據(jù)做了詳實(shí)的實(shí)證分析，并支持2001.6為轉(zhuǎn)折點(diǎn)的論斷，本文不再多做重復(fù)的工作。因此選擇2001年6月至2008年5月作為檢驗(yàn)的樣本區(qū)間。由每月最后一個(gè)交易日的經(jīng)過(guò)除權(quán)的收盤指數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算出上證綜指月收益率Rss，t+1和深圳成指月收益率Rsz，t+1。將三個(gè)月定期存款利率數(shù)據(jù)按照幾何平均數(shù)方法折算月復(fù)利利率作為實(shí)際相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf，t+1。因中國(guó)股市主要的投資者集中在城鎮(zhèn)，故選取城鎮(zhèn)月零售總額作為總消費(fèi)水平的描述而得到居民消費(fèi)增長(zhǎng)率。以上數(shù)據(jù)系列均經(jīng)過(guò)以2001年6月為基月的標(biāo)準(zhǔn)化的CPI數(shù)據(jù)的調(diào)整。

2.實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

研究的三個(gè)資產(chǎn)或組合分別是：上證綜指、深圳成指和相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示在樣本期間內(nèi)各時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。

(1)居民風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)

根據(jù)（2）式我們計(jì)算出各年的居民風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，RdC為股市收益率和消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)。如下表：

數(shù)據(jù)顯示股市收益率和消費(fèi)增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)的年份，居民的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)也為負(fù)。游家興(2005)認(rèn)為由于中國(guó)股市收益率與消費(fèi)增長(zhǎng)率的負(fù)相關(guān)，所以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為負(fù)沒(méi)有實(shí)際意義。但筆者認(rèn)為，股市收益率上升人們會(huì)轉(zhuǎn)而投資而減少消費(fèi)增長(zhǎng)，從而表現(xiàn)出二者負(fù)相關(guān)。在2002年到2005年我國(guó)處于熊市階段，理性的投資者應(yīng)該采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，然而數(shù)據(jù)恰恰顯示這幾年投資者整體偏向風(fēng)險(xiǎn)，熱情在2004年達(dá)到最高。而2006年之后投資者逐步回歸理性。其實(shí)該種現(xiàn)象也不難理解，在熊市中大部分散戶投資者都被深深地套牢同時(shí)又抱有厭惡損失實(shí)現(xiàn)的心理，固執(zhí)地持倉(cāng)，表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)奈追逐。2006年迎來(lái)的牛市行情讓大多數(shù)人能夠獲利出場(chǎng)，同時(shí)大家對(duì)于后市行情持觀望態(tài)度，表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎處理。

(2)風(fēng)險(xiǎn)收益率與消費(fèi)增長(zhǎng)率

根據(jù)由CCAPM推導(dǎo)出來(lái)的結(jié)果顯示，消費(fèi)增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)收益率存在（3）式的線性關(guān)系，我們得到：

模型1：

為了避免隨機(jī)解釋變量問(wèn)題而出現(xiàn)虛假回歸，我們將采用工具變量法（IV）進(jìn)行檢驗(yàn)。本文所選取的工具變量分別為滯后一期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和消費(fèi)增長(zhǎng)率。下表是采用OLS法和工具變量（IV）法對(duì)模型1的檢驗(yàn)結(jié)果。

總體來(lái)說(shuō)，采用工具變量法進(jìn)行回歸的結(jié)果并不好于直接用OLS回歸的結(jié)果。從回歸結(jié)果看，消費(fèi)跨期替代彈性 并不顯著異于零，也就是說(shuō)在本文的樣本空間和檢驗(yàn)條件下并不支持CCAPM關(guān)于消費(fèi)增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系。這從一定程度上說(shuō)明，我國(guó)投資者在進(jìn)行跨期消費(fèi)和投資的行動(dòng)時(shí)是非理性的。在采用滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率作為工具變量時(shí)對(duì)于跨期消費(fèi)替代彈性的估計(jì)值是值得關(guān)注的。 為-0.2492，也就是說(shuō)居民風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為-4.013，投資者表現(xiàn)為一個(gè)合理范圍的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但這種風(fēng)險(xiǎn)偏好可能包括主動(dòng)也包括被動(dòng)的。

(3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與消費(fèi)增長(zhǎng)率

根據(jù)(4)式的結(jié)果，建立模型2：

模型2:

下表是采用OLS法和工具變量（IV）法對(duì)模型2的檢驗(yàn)結(jié)果。

這里跨期消費(fèi)替代彈性明顯地不異于零，但其經(jīng)濟(jì)意義不明顯。以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率作為工具變量時(shí)方程顯著性最好。此時(shí)跨期消費(fèi)替代彈性的估計(jì)值為-15.95，也就是說(shuō)在該模型的檢驗(yàn)條件下，居民風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為0.063，居民對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好是中性的。這個(gè)結(jié)果跟上文模型1采用滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率作為工具變量所得出的結(jié)果是不一致的。

筆者認(rèn)為在承認(rèn)我國(guó)居民投資行為非理性的前提下，尋找模型1和模型2不一致的原因有一定的實(shí)際意義。當(dāng)考察風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)率的影響的時(shí)候，模型估計(jì)結(jié)果顯示跨期消費(fèi)替代率為-0.2492，即居民風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為-4.013，表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好性，這也是非理性中的合理性。由于“被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好”，熊市中投資者厭惡損失實(shí)現(xiàn)而不能及時(shí)止損，就變成了表面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的追逐。當(dāng)考察無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與消費(fèi)增長(zhǎng)率的關(guān)系的時(shí)候，居民風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為0.063，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好中性，這也是可以理解的。因?yàn)榫臀覈?guó)目前利率尚未市場(chǎng)化的情況下，利率基本長(zhǎng)期保持不變，而且在樣本考察期間內(nèi)我國(guó)一直處于加息通道，因此該數(shù)據(jù)中包含的居民投資行為的風(fēng)險(xiǎn)信息是偏中性的。

五、結(jié)語(yǔ)

總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)2001年6月至2008年5月期間的數(shù)據(jù)不能支持CCAPM。我國(guó)不成熟的股票市場(chǎng)和尚未市場(chǎng)化的利率是主要的客觀原因。我國(guó)居民投資者具有典型的“厭惡損失實(shí)現(xiàn)”和“落袋為安”的心理。在熊市行情下，雖然已經(jīng)虧損卻不愿意及時(shí)止損，導(dǎo)致深深套牢，屬于“被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好”。在牛市行情下卻顯得比較保守，盈利“落袋為安”。 居民投資者在進(jìn)行股票投資之前應(yīng)該理性思考，制定投資原則并嚴(yán)格執(zhí)行，尤其要能夠及時(shí)止損。規(guī)范市場(chǎng)秩序，引導(dǎo)股市健康發(fā)展則是監(jiān)管者不變的目標(biāo)。

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