[摘 要] 美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)與影響是深刻而長遠(yuǎn)的，本文試圖從這次次貸危機(jī)的根源出發(fā)，分析其產(chǎn)生的機(jī)理及風(fēng)險累積過程，挖掘金融系統(tǒng)發(fā)生次貸危機(jī)的深層次原因，并在此基礎(chǔ)上闡述次貸危機(jī)帶給我國金融監(jiān)管體系的思考、對金融監(jiān)管改革的啟示及可以采取的積極措施。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 金融風(fēng)險 金融監(jiān)管 體制改革

一、次貸危機(jī)形成的機(jī)理與根源

美國房地產(chǎn)市場上的次級按揭貸款危機(jī)簡稱美國次貸危機(jī)，具體來說是指次級住房抵押貸款借款人大量違約而引發(fā)的信貸市場上的信用危機(jī)以及以次級貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券大面積縮水而導(dǎo)致的資本市場上的次級債危機(jī)。由于按揭貸款人沒有或缺乏足夠的收入或還款能力證明，或其它負(fù)債較重，資信條件較次，故被稱為次級按揭貸款。自2007年初爆發(fā)的美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴迅速席卷全球，殃及西方發(fā)達(dá)國家，進(jìn)而波及到全世界，其中也包括中國在內(nèi)的新興市場。

2001年開始，為刺激消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5％下調(diào)到了1％，并一直持續(xù)到2004年6月，這段時期信貸寬松，金融市場活躍，房地產(chǎn)和證券市場價格高漲，次貸的限制措施沒能嚴(yán)格執(zhí)行。因此許多信用等級較低的人獲得貸款，擁有了自己的住房。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展之后銀行利率也逐步上升，次級按揭貸款者的貸款利率迅速上漲，最終還不起貸款的人們將自己的財產(chǎn)抵押給銀行，在信貸環(huán)境寬松或房價上漲的情況下，銀行可以把這些抵押財產(chǎn)上市轉(zhuǎn)變成基金，轉(zhuǎn)手出售，從而分散了風(fēng)險。然而在信貸環(huán)境較差時，房價下跌，就不容易再融資或者把抵押的房子收回再賣。2006年初，美國房價開始下跌，購房者難以將房屋出售或通過抵押獲得融資。這種情況較大規(guī)模的集中發(fā)生時，次貸危機(jī)便出現(xiàn)了。

這場次貸危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的沖擊，次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，股市振蕩，投資基金被迫關(guān)閉，但是次貸危機(jī)涉及面較廣，成因復(fù)雜，機(jī)制特殊，為了從中吸取教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)分析次貸危機(jī)形成的機(jī)理及最根本的原因。

由于美聯(lián)儲實(shí)施寬松的貨幣政策，連續(xù)下調(diào)利率，銀根松動，投資者情緒樂觀，投機(jī)熱情高漲，就使得資金的供需兩方面相契合，共同促成了銀行的貸款行動，流動資金開始釋放涌向頗具前景的房地產(chǎn)市場。盡管低級住房抵押貸款利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款，但在房價看漲的大好形勢下，次貸拖欠率并不高，所以一向苛刻的美國金融機(jī)構(gòu)在巨額利潤面前降低了防范意識，也降低了原有的放貸標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致次貸規(guī)模逐漸擴(kuò)大。另外住房抵押貸款支持證券（MBS）的出現(xiàn)為放貸機(jī)構(gòu)提供了流動性并且分散其風(fēng)險，這一點(diǎn)直接促成了信貸規(guī)模的過渡擴(kuò)張。最后對于這場危機(jī)金融監(jiān)管部門也難逃其咎，美國監(jiān)管部門從開始就沒能對貸款機(jī)構(gòu)的操作行為、貸款質(zhì)量及規(guī)模嚴(yán)格監(jiān)察，沒有對貸款機(jī)構(gòu)抵押貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險程度予以披露與警示，導(dǎo)致在利益驅(qū)動之下，放貸機(jī)構(gòu)大肆放貸，尤其是對不合信貸標(biāo)準(zhǔn)的客戶次級抵押貸款申請人，致使整個次貸規(guī)模非理性增長。在證券市場上，金融監(jiān)管部門沒有對次級抵押貸款證券等次貸產(chǎn)品加以約束，任其在金融市場上發(fā)展壯大，而且監(jiān)管部門對風(fēng)險評級性質(zhì)的機(jī)構(gòu)予以必要的監(jiān)督，使其在商業(yè)逐利中頻發(fā)AAA評級給各種次貸衍生品，隱瞞了其中可能存在的風(fēng)險，直接造成次級債的壯大。由此看來，金融監(jiān)管部門的失職對于次貸危機(jī)負(fù)有不可推卸的責(zé)任，若能認(rèn)真履行其監(jiān)管職能，必然可以阻撓次級債的產(chǎn)生，而作為流動性提供和風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的次級債收到限制，次級貸款發(fā)放必然會受影響，這時房地產(chǎn)市場的流動性過剩和資產(chǎn)泡沫是可以控制的，而這場危機(jī)的根源正是由美國房地產(chǎn)市場不斷累積的資產(chǎn)泡沫引起的，泡沫的源頭就是流動性過剩。

二、次貸危機(jī)引發(fā)的對金融監(jiān)管的思考

縱觀這場次貸危機(jī)，不難看出美國人的超前消費(fèi)方式為次貸危機(jī)埋下了社會基礎(chǔ)，過于寬松的貨幣政策是危機(jī)的重要因素，而銀行和金融機(jī)構(gòu)違規(guī)操作則是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。探明了次貸危機(jī)產(chǎn)生的機(jī)理，可以說市場是難以預(yù)計的，貨幣政策是難以把握的，在沒能徹底找到避免次貸危機(jī)的方法之時，我們應(yīng)當(dāng)從金融監(jiān)管方面下手，增強(qiáng)金融風(fēng)險防范意識，加強(qiáng)信息披露與金融監(jiān)管，各大商業(yè)銀行理應(yīng)配合政府的貨幣政策審慎放貸，不能降低住房按揭貸款的標(biāo)準(zhǔn)，從而抑制流動性過剩，逐步擠壓房產(chǎn)泡沫，將危機(jī)扼殺。

次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國與西方各發(fā)達(dá)國家采取了一系列補(bǔ)救措施，推動了金融監(jiān)管體制的改革。在近期舉行的七國集團(tuán)金融穩(wěn)定論壇會議上，也提出了多項加強(qiáng)監(jiān)管改革的措施。綜合來看，金融穩(wěn)定和風(fēng)險監(jiān)管成為此次加強(qiáng)監(jiān)管的核心內(nèi)容。G7金融穩(wěn)定論壇發(fā)布了“采取措施加強(qiáng)市場和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險應(yīng)對能力”的建議報告，建議采取的措施包括五項：強(qiáng)化資本、流動性和風(fēng)險管理，提高市場透明度和估值水平，改變評級機(jī)構(gòu)的角色和作用，強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險反應(yīng)能力，加強(qiáng)應(yīng)對金融危機(jī)的安排。

次貸危機(jī)的爆發(fā)很大一部分歸因于住房按揭貸款門檻降低和監(jiān)管部門的失職，也表明以金融結(jié)構(gòu)內(nèi)部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的風(fēng)險管理和監(jiān)管理念無法克服市場固有的缺陷，因為一方面由于追逐利潤的動機(jī)可能是機(jī)構(gòu)作出非理性行為，另一方面由于金融機(jī)構(gòu)只對機(jī)構(gòu)自身負(fù)責(zé)，而不對市場整體風(fēng)險負(fù)責(zé)，及易埋下系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患。因此，第一，應(yīng)改變過度依賴內(nèi)部監(jiān)管的理念，加強(qiáng)外部監(jiān)管。第二，金融創(chuàng)新不是萬能的，落后的監(jiān)管體制跟不上創(chuàng)新的步伐就容易引發(fā)金融危機(jī)。第三，采取適當(dāng)?shù)木C合監(jiān)管措施，加強(qiáng)央行金融穩(wěn)定的職能，加強(qiáng)跨國監(jiān)管。

三、金融監(jiān)管的必要性與我國的金融監(jiān)管體系

如何開展金融創(chuàng)新解決中國經(jīng)濟(jì)存在的深層次問題，同時控制與之俱來的金融風(fēng)險，是中國金融界面臨的最迫切問題。受美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯沖擊，我國經(jīng)濟(jì)總量、出口、企業(yè)利潤等指標(biāo)增幅均有所回落，但經(jīng)濟(jì)的基本面依然是好的。針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和應(yīng)對舉措，廣東省副省長宋海層指出要注意以下問題：一是要在刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時，注意防范新的產(chǎn)能過剩，注重同時穩(wěn)步推進(jìn)加強(qiáng)欠發(fā)達(dá)地區(qū)和廣大農(nóng)村的交通和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，完善社會保障體系；二是要防止由于房地產(chǎn)大幅降價產(chǎn)生新一輪系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，努力保持資本市場的穩(wěn)定；三是要加快完善化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的各項政策措施，防范局部性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，建議加快制訂完善對中小企業(yè)的扶持政策，健全失業(yè)保障機(jī)制；四是要在挑戰(zhàn)中尋找機(jī)遇，主動出擊審慎運(yùn)作，并購優(yōu)質(zhì)境外資產(chǎn)。

原全國人大副委員長成思危也表示中國不能因為金融危機(jī)的發(fā)生而停止金融改革的步伐，今后應(yīng)該積極慎重地推進(jìn)金融系統(tǒng)改革，沿著系統(tǒng)化、國際化、市場化的方向改善金融服務(wù)，提高金融效率和國際競爭力。

同產(chǎn)品市場一樣，金融市場也存在著失靈問題。造成金融市場失靈的原因是信息不對稱、外部性、壟斷和公共產(chǎn)品特性。近30年來，國際金融領(lǐng)域最突出的特點(diǎn)就是金融創(chuàng)新，新的金融工具、金融衍生品及新的交易方式和管理方法層出不窮。金融創(chuàng)新的發(fā)展在推動金融業(yè)及金融市場發(fā)展的同時，也加大了整個金融體系的風(fēng)險，就必須對金融監(jiān)管提出更高的要求。而金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)效應(yīng)會在某一國或地區(qū)的金融部門發(fā)生破產(chǎn)或金融風(fēng)險時發(fā)生連鎖反應(yīng)，最終致使整個金融體系發(fā)生金融危機(jī)，因此為保證整個金融領(lǐng)域的安全，對金融系統(tǒng)進(jìn)行有效的實(shí)時監(jiān)管十分必要。

中國金融監(jiān)管體系建立始于1983年，工商銀行作為國有商業(yè)銀行從中國人民銀行分離出來，它打破了人民銀行集金融監(jiān)管、貨幣政策、商業(yè)銀行等職能于一身的高度計劃經(jīng)濟(jì)的體制。之后中國證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會相繼成立，我國初步建立了“一行三會”的金融分業(yè)監(jiān)管體制。在幾大金融機(jī)構(gòu)各司其職的監(jiān)管體制下，我國金融監(jiān)管面臨著一些嚴(yán)峻的問題和挑戰(zhàn)：

第一，成立專門的監(jiān)管主體在加強(qiáng)監(jiān)管專業(yè)化能力的同時，也容易形成監(jiān)管真空及監(jiān)管重疊，彼此之間缺乏有效協(xié)調(diào)，影響監(jiān)管效率。

第二，三大監(jiān)管主體更側(cè)重于市場準(zhǔn)入、合格性等方面的監(jiān)管，審慎性監(jiān)管能力還有待加強(qiáng)，并缺乏有效的方法、可操作的措施對金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)管。

第三，加入WTO過渡時期結(jié)束后隨著外資銀行的大量涌入及放開對外資銀行經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)及入駐地區(qū)的限制，內(nèi)資銀行將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。監(jiān)管結(jié)構(gòu)如何實(shí)現(xiàn)對外資銀行的有效監(jiān)管，如何為內(nèi)外資銀行提供公平合理的競爭環(huán)境，是我國金融監(jiān)管面臨的難題。

我國作為發(fā)展中國家，金融發(fā)展程度不同于發(fā)達(dá)國家，例如金融創(chuàng)新方面，發(fā)達(dá)國家以金融產(chǎn)品、金融工具、金融服務(wù)等創(chuàng)新為主，我國則體現(xiàn)在金融改革和金融制度變遷等金融深化上，這種差異對于如何確保國內(nèi)及跨國銀行之間公平競爭提出了挑戰(zhàn)。

作為全球的金融中心，美國金融市場的監(jiān)管體制隨著金融市場的發(fā)展經(jīng)歷了復(fù)雜的變革，具有典型的危機(jī)驅(qū)動特征。而我國金融市場監(jiān)管體系的發(fā)展則屬于強(qiáng)制性制度變遷，與危機(jī)驅(qū)動下誘致性生成的監(jiān)管體系相比，具有制度變革上的優(yōu)勢。為汲取次貸危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)對我國金融監(jiān)管體制進(jìn)行危機(jī)下變革措施的反思。

要正確認(rèn)識職能監(jiān)管結(jié)構(gòu)的利益主體和競爭性，考量安全與效率的平衡。在分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)有體制下，要特別重視對監(jiān)管政策的組織協(xié)調(diào)和綜合考量。在既有的協(xié)調(diào)監(jiān)管基礎(chǔ)上，我國金融監(jiān)管當(dāng)局有必要進(jìn)一步理清權(quán)責(zé)關(guān)系，有效適應(yīng)綜合化轉(zhuǎn)型的市場格局。要盡快明確責(zé)任主體，控制全面市場風(fēng)險，落實(shí)市場穩(wěn)定性監(jiān)管。其中市場穩(wěn)定性監(jiān)管是首要目標(biāo)也是抵御金融風(fēng)險的主要屏障。就監(jiān)管對象而言，要盡快啟動對金融控股集團(tuán)的全面監(jiān)管，防止次貸危機(jī)中花旗現(xiàn)象在我國上演。目前，我國對金融控股集團(tuán)的監(jiān)管既無明確的法律規(guī)范，也無具體的監(jiān)管組織和程序，令人擔(dān)憂。從次貸危機(jī)中吸取教訓(xùn)，尤其應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對銀行系統(tǒng)金融控股集團(tuán)的全面監(jiān)管。具體措施包括：首先，要嚴(yán)格履行并表監(jiān)管原則。新巴賽爾協(xié)議對綜合金融集團(tuán)提出了“并表監(jiān)管”的要求，并對全能銀行在證券化業(yè)務(wù)中的各類業(yè)務(wù)提出了具體的風(fēng)險管理要求。其次，要積極推動金融控股集團(tuán)的專門立法，使現(xiàn)有的金融控股集團(tuán)進(jìn)入監(jiān)管視野，并促使其健康發(fā)展。此外還要汲取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，把私募基金、對沖基金、信用評價機(jī)構(gòu)等納入規(guī)范的監(jiān)管視野，并加強(qiáng)對金融關(guān)聯(lián)企業(yè)的并表監(jiān)管。

四、美國次貸危機(jī)帶給我國金融監(jiān)管的啟示

美國次貸危機(jī)為中國金融風(fēng)險的防范與監(jiān)管提供了反面的經(jīng)驗教訓(xùn)，引起人們對中國住房按揭貸款市場潛在風(fēng)險的高度關(guān)注。為避免重蹈覆轍，我國應(yīng)從中吸取教訓(xùn)逐步完善金融監(jiān)管體制。

第一，加強(qiáng)信貸風(fēng)險管理，完善證券化風(fēng)險防范法律制度。次貸危機(jī)表現(xiàn)出來的是由于美國房價走低、利率走高，背后則是資金供應(yīng)方降低信貸門檻、忽視風(fēng)險管理，而需求方過度借貸、反復(fù)抵押融資所致。證券化的方式只能分散風(fēng)險，并不能讓風(fēng)險消失，一旦條件成熟，風(fēng)險就會暴露，并通過證券化的渠道而四處傳播。那么，完善房地產(chǎn)信貸及其證券化風(fēng)險防范的法律制度是當(dāng)務(wù)之急。首先，加強(qiáng)信貸風(fēng)險管理，提高住房按揭貸款的信用門檻。其次，要完善住房按揭貸款證券化風(fēng)險防范法律制度。目前規(guī)范資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律屬于部門規(guī)章，層次較低，難以解決現(xiàn)存的一些問題，應(yīng)借鑒國外資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范的經(jīng)驗教訓(xùn)，盡快制定專門的金融資產(chǎn)證券化發(fā)，處理好外部監(jiān)管和內(nèi)部制度之間的關(guān)系，完善我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險監(jiān)管。

第二，加強(qiáng)市場化監(jiān)管，完善金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法律制度。道德風(fēng)險在金融市場上及易產(chǎn)生，次貸危機(jī)表明，要減少金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，必須構(gòu)建完善的市場紀(jì)律約束機(jī)制，加強(qiáng)市場化監(jiān)管。加強(qiáng)市場化監(jiān)管要求構(gòu)建完善的金融市場準(zhǔn)入機(jī)制、金融市場行為監(jiān)管機(jī)制和金融市場退出機(jī)制。要根除“不破產(chǎn)、無風(fēng)險”的傳統(tǒng)觀念，并充分認(rèn)識金融破產(chǎn)制度的重要價值和意義?！躲y行業(yè)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)條例》已進(jìn)入立法進(jìn)程，它對于完善金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法律制度，提供銀行經(jīng)營風(fēng)險的激勵具有重要意義。在危機(jī)發(fā)生是，它能夠為政府干預(yù)危機(jī)措施的效果提供震懾力，同時也有利于確定政府干預(yù)的合理界限，防止干預(yù)過度破壞市場約束機(jī)制。

第三，加強(qiáng)監(jiān)管成本意識，完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。美國的金融監(jiān)管機(jī)制實(shí)際上是功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管的混合體，監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成橫向和縱向交叉的網(wǎng)狀監(jiān)管，容易造成重復(fù)監(jiān)管或監(jiān)管真空，導(dǎo)致金融風(fēng)險。因此必須加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)。美國的經(jīng)驗教訓(xùn)警示中國必須加快建立和完善適合本國國情的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。在混業(yè)經(jīng)營趨勢下，完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制也顯得尤為迫切。加強(qiáng)金融監(jiān)管的成本意識是我們過去容易忽略的，不僅要考慮到新增監(jiān)管結(jié)構(gòu)增加的直接費(fèi)用以及采取金融監(jiān)管措施的必要費(fèi)用，還應(yīng)當(dāng)考慮這些措施可能導(dǎo)致的市場損失，這是政府監(jiān)管替代市場調(diào)節(jié)的一種機(jī)會成本。我國是需要建立一個凌駕于“一行三會”之上的機(jī)構(gòu)，還是通過擴(kuò)大中央銀行的權(quán)力賦予其履行金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的最終職責(zé)？應(yīng)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對其邊際收益與邊際成本進(jìn)行比較而定。

第四，謹(jǐn)防國際金融風(fēng)險，加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作。次貸危機(jī)已演變成自1997年東南亞金融危機(jī)以來的一場全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)，危機(jī)波及全球，有市場人士甚至認(rèn)為這一次次貸風(fēng)波實(shí)際上主要由歐洲的金融機(jī)構(gòu)為美國的金融風(fēng)險埋單。中國亦有不少金融機(jī)構(gòu)購買了部分涉及次貸的金融產(chǎn)品。金融全球化也是金融風(fēng)險的全球化，國際金融市場的持續(xù)波動影響著人們對國內(nèi)金融市場的預(yù)期，增加國內(nèi)金融市場的風(fēng)險。中國金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管層應(yīng)謹(jǐn)慎防范國際金融風(fēng)險，加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)管，穩(wěn)步推進(jìn)金融開放。為防范和化解國際金融風(fēng)險，必須加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作。金融監(jiān)管國際協(xié)調(diào)與合作的機(jī)制主要有信息交換、政策融合、危機(jī)管理、確定合作的中介目標(biāo)及聯(lián)合行動。中國已加入國際貨幣基金組織、證監(jiān)會國際組織、世界銀行等國際金融組織，并與許多國家和地區(qū)簽訂了金融諒解備忘錄，為加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作打下了基礎(chǔ)。我們應(yīng)當(dāng)善于利用金融監(jiān)管合作機(jī)制，獲取信息，了解政策，主動采取行動以更好的防范和化解國際金融風(fēng)險。

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