[摘 要] 在中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下滑的2008年，金融當(dāng)局采取的貨幣政策由“從緊”急轉(zhuǎn)向了“適度寬松”，其政策目標(biāo)也從年初的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向了力保增長(zhǎng)。本文實(shí)證分析了該政策通過股票市場(chǎng)所反映出來的傳導(dǎo)效率。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 傳導(dǎo)效率 股票市場(chǎng)

2007年以來，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有了新的變化，美國(guó)國(guó)內(nèi)空房率不斷攀升，隨后即爆發(fā)了席卷全球的次貸危機(jī)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下滑的2008年，中國(guó)的貨幣政策由“從緊”急轉(zhuǎn)向了“適度寬松”，其政策目標(biāo)也從年初的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向了力保增長(zhǎng)。貨幣當(dāng)局從2006年7月開始，連續(xù)18次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，使其由7.5%躍至17.5%，進(jìn)入2008年9月以來又急轉(zhuǎn)方向盤，五次降息、四次快速下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。政策的調(diào)整幅度之大，表達(dá)了當(dāng)局想要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決心。

另一方面，股市自2005年下半年開始，在短短一年半的時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)就從1000點(diǎn)躍至5900點(diǎn)的高位，其后又在不到一年的時(shí)間迅速回落到2000多點(diǎn)，長(zhǎng)期處在不穩(wěn)定運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。股市的大起大落與民眾的投資理財(cái)息息相關(guān)，嚴(yán)重的影響著社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，股市在貨幣政策的執(zhí)行過程中，起著極為重要的傳導(dǎo)作用。

因此當(dāng)前我們有必要研究股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率問題，這不僅對(duì)于改革和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有著十分重要的意義，而且對(duì)于能否有效發(fā)揮貨幣政策作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融快速穩(wěn)定地發(fā)展，無疑更是具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、經(jīng)濟(jì)變量的理論分析

根據(jù)現(xiàn)代貨幣政策理論，貨幣政策除了影響貨幣供求關(guān)系、改變利率，并通過利率渠道影響總需求外，還可以通過信貸渠道和資產(chǎn)組合渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)。股票市場(chǎng)除了直接影響貨幣需求以外，也影響了貨幣政策的信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)組合渠道，改變了貨幣政策效率與效果。理論分析表明，如果股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生了顯著的正向影響，就會(huì)放大貨幣政策效果，增強(qiáng)微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策的信心，提高貨幣政策的效率。

二、貨幣政策短期傳導(dǎo)效率的實(shí)證研究

本文以存款準(zhǔn)備金率與上證指數(shù)為基礎(chǔ)，選取2006年6月到2008年12月的日股指數(shù)據(jù)，研究股市對(duì)存款準(zhǔn)備金率的反應(yīng)效率。

首先，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之間通常有一個(gè)時(shí)滯，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率調(diào)整首先會(huì)影響股市的資金供給，然后再波及股價(jià)，其上調(diào)到股價(jià)變化之間有一個(gè)過程，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整當(dāng)天或下一個(gè)交易日的股價(jià)波動(dòng)不能完全反映其對(duì)股市的影響。其次，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整是可以預(yù)測(cè)的，信息可能被提前透露出去，因此上調(diào)消息正式公布之前的股價(jià)波動(dòng)也值得注意。

選擇上證指數(shù)來代表我國(guó)股票價(jià)格的總水平，以Pt來表示。以政策公布日為第0天，?。?2m，2m）(其中m=5)為時(shí)間窗口來計(jì)算政策公布前后各10天的日平均超額指數(shù)收益（APS）， ?。?4m，4m）(其中m=5)為時(shí)間窗口來計(jì)算政策公布前后各20天的日平均超額指數(shù)收益（APL），并以此來衡量政策發(fā)布前后較短以及較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的股票指數(shù)收益。

由于上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市主要是逆向影響，所以當(dāng)APS，APL＞0時(shí)，D(APS，)，D(APL)＜0（股指上升，但增速減緩），或者APS，APL＜0（股指下降）才能說明存款準(zhǔn)備金率在股市上反映出了合理的趨勢(shì)。從表1可以看到，剔除異常數(shù)據(jù)，長(zhǎng)短期超額指數(shù)收益在存款準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)了6次以后才出現(xiàn)合理的趨勢(shì)，時(shí)間跨度從2006年7月至2007年4月，即貨幣當(dāng)局持續(xù)調(diào)整貨幣政策長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月以后才在股市上反映出合理的趨勢(shì)。

另一方面，進(jìn)入2008年9月以來貨幣當(dāng)局又連續(xù)五次降息、四次快速下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)APS，APL＞0時(shí)，（股指上升），或者APS，APL＜0，D(APS，)，D(APL)＜0（股指下降，但速度減緩）才能說明存款準(zhǔn)備金率在股市上反映出了合理的趨勢(shì)。從表1可以看到，長(zhǎng)短期超額指數(shù)收益在10月已顯現(xiàn)出合理的趨勢(shì)。

三、總結(jié)

貨幣當(dāng)局調(diào)整貨幣政策后改變了消費(fèi)者對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期，影響到了他們的投資決策，進(jìn)而影響股票價(jià)格，最后才是調(diào)節(jié)投資和消費(fèi)。從以上實(shí)證分析可以看到，通過股市這個(gè)傳導(dǎo)渠道來看，其傳導(dǎo)效率較為緩慢，貨幣當(dāng)局持續(xù)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月以后，才在股市上反映出合理的趨勢(shì)。股市對(duì)信息的反映還較為緩慢，貨幣政策的傳導(dǎo)效率還有待提高。進(jìn)入2008年9月，央行降息的同時(shí)意味著穩(wěn)健的貨幣政策表現(xiàn)出了積極的一面，基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的靈活調(diào)整將有利于實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)一致，極大地改善國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增加就業(yè)，協(xié)同財(cái)政政策共同拉動(dòng)內(nèi)需。

如何保證財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)使用，有效規(guī)避政策落實(shí)過程中可能出現(xiàn)的問題，值得我們深入探討。

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