[摘 要] 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)次貸危機(jī)，給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的動(dòng)蕩。本文試圖分析次貸危機(jī)的成因及其傳導(dǎo)機(jī)制，從而有利于我國(guó)更好的防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機(jī) 傳導(dǎo)機(jī)制 投資銀行

次貸危機(jī)（subprime lending crisis）是由美國(guó)發(fā)行的次級(jí)債券引發(fā)的危機(jī)。次級(jí)債券指面向那些信用低，沒(méi)有固定收入證明的客戶發(fā)放貸款的一種憑證。2007年3月13日美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Corp.，NEWC）因投資次級(jí)債券宣布破產(chǎn)，標(biāo)志著次貸危機(jī)的開(kāi)始，隨后在1年多的時(shí)間內(nèi)，次貸危機(jī)急劇惡化。很多投資次貸的銀行從2007年3季度開(kāi)始出現(xiàn)巨額虧損，各國(guó)政府也緊急向市場(chǎng)注資。2008年3月份，美國(guó)第五大投行貝爾斯登倒閉，9月兩房被國(guó)有化，美林證券被收購(gòu)，雷曼兄弟破產(chǎn)。至此，美國(guó)的五大投資銀行有三家倒閉或被并購(gòu)，次貸危機(jī)迅速向各國(guó)傳播，直接引發(fā)了全球范圍金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，形成了一場(chǎng)影響全球的金融危機(jī)。這使得美聯(lián)儲(chǔ)和各國(guó)的央行紛紛采取措施，以應(yīng)對(duì)前所未有的危機(jī)。那么，為什么次貸危機(jī)有如此大的破壞性？這必須弄清它的傳導(dǎo)機(jī)制，從而有利于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

一、次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制分析

投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期是整個(gè)次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。進(jìn)入21世紀(jì)，美國(guó)政府采取寬松的金融環(huán)境刺激經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，2003年伊戰(zhàn)又促使美國(guó)的消費(fèi)空前擴(kuò)大，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格被迅速推高。這樣房地產(chǎn)的投資價(jià)值顯現(xiàn)，其價(jià)格上漲的預(yù)期增加，導(dǎo)致其需求增加，價(jià)格上漲。房?jī)r(jià)上漲的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比貸款所付出的成本增加的快，所以越來(lái)越多的投資者紛紛涌向房地產(chǎn)市場(chǎng)，形成了對(duì)資金的大量需求而求諸于貸款機(jī)構(gòu)。而資質(zhì)評(píng)級(jí)比較低貸款機(jī)構(gòu)為了追求較高的收益，主動(dòng)降低貸款門(mén)檻，發(fā)放大量的次級(jí)貸款。為了獲得更多的資金支持，放貸機(jī)構(gòu)將貸款債權(quán)證券化，形成住房抵押貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券（ABS）等一系列證券化產(chǎn)品，并向資本市場(chǎng)出售以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和回收流動(dòng)性。

這些債券被美國(guó)的投資銀行所購(gòu)買(mǎi)。美國(guó)的投資銀行介入后，按照可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)概率進(jìn)行分級(jí)，開(kāi)發(fā)出了三種級(jí)別債務(wù)抵押憑證CDO，并將其出售給大型投資機(jī)構(gòu)。由于中級(jí)CDO和股權(quán)級(jí)CDO流動(dòng)性有限，投行手中也會(huì)保留CDO。為了規(guī)避未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，投行創(chuàng)造了信用違約掉期( CDS)。在房?jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)里，投資基金可以不動(dòng)用其資金而得到高回報(bào)財(cái)富，因此成了投資基金重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，于是就形成了房?jī)r(jià)上漲→放貸機(jī)構(gòu)→投資銀行→大型投資機(jī)構(gòu)這一次貸利益鏈，大量的機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)投資銀行發(fā)行的CDO成為這個(gè)鏈條的最后一環(huán)。然而由于次貸的利益鏈不是建立在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，而是建立在房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期上，因此當(dāng)房?jī)r(jià)實(shí)際增長(zhǎng)的情況不如預(yù)期，甚至處于衰退的時(shí)候，這個(gè)賺錢(qián)的鏈條就會(huì)變成賠錢(qián)的鏈條，從放貸機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)開(kāi)始逐步傳導(dǎo)到投資銀行再到大型投資機(jī)構(gòu)，從而形成影響整個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的巨大的金融危機(jī)。

二、解讀次貸傳導(dǎo)的中樞——美國(guó)投資銀行

從上面的次貸危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制中，可以看出美國(guó)的投資銀行在這個(gè)鏈條中起到至關(guān)重要的作用，也表明美國(guó)的金融體制存在兩個(gè)明顯的缺陷。首先金融市場(chǎng)制度規(guī)定未達(dá)評(píng)級(jí)的住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）等一系列證券化產(chǎn)品是不能被美國(guó)的大型投資機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)基金、退休基金、政府基金購(gòu)買(mǎi)的，這本來(lái)是這個(gè)制度的優(yōu)勢(shì)所在，為的是有效化解風(fēng)險(xiǎn)，然而卻并沒(méi)有規(guī)定不能將這些產(chǎn)品賣(mài)給美國(guó)的投資銀行。因?yàn)槊绹?guó)的投資銀行也具有較高的信用評(píng)級(jí)，故法律的漏洞使得次貸債券順利的進(jìn)入了高評(píng)級(jí)的金融機(jī)構(gòu)。而投資銀行將其打包后再出售給大型投資機(jī)構(gòu)，利用財(cái)務(wù)杠桿將風(fēng)險(xiǎn)放大了幾十倍、上百倍，為這個(gè)鏈條的巨賺和巨虧埋下禍根。其次，美國(guó)的投資銀行即國(guó)內(nèi)的證券公司實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，利用其廣泛的金融關(guān)系，大力開(kāi)發(fā)金融衍生品，可謂是金融創(chuàng)新有余，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不足。按規(guī)定，投資銀行主要從事證券承銷(xiāo)與經(jīng)紀(jì)、企業(yè)融資、兼并收購(gòu)、咨詢服務(wù)、資產(chǎn)管理、基金管理等業(yè)務(wù)，對(duì)于其每項(xiàng)業(yè)務(wù)應(yīng)有一套完整的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，且這些業(yè)務(wù)在應(yīng)該占公司全部營(yíng)業(yè)額的多少應(yīng)該有控制。表面看是投資銀行缺乏風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的機(jī)制，其實(shí)質(zhì)是作為投資銀行本身，它的業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它的能力范圍，因此在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨之時(shí)有可能產(chǎn)生大的危害。因此，沒(méi)有將這些業(yè)務(wù)撥離出來(lái)，讓專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司去做，是美國(guó)金融體制的第二個(gè)嚴(yán)重漏洞。

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