[摘 要] 近年來，研究者發(fā)現(xiàn)：不但股權(quán)高度分散的美國(guó)存在適度集中的現(xiàn)象，而且大部分國(guó)家（地區(qū)）都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。控股股東不但能獲得控制權(quán)共享收益，而且能獲得不為全體股東享有的控制權(quán)私人收益。本文對(duì)控制權(quán)私人收益獲取途徑和扮演的角色進(jìn)行了研究，并對(duì)控制權(quán)私人收益進(jìn)行了度量，包含：接管溢價(jià)收益、操縱股價(jià)收益和經(jīng)營(yíng)期間的轉(zhuǎn)移收益三部分收益。

[關(guān)鍵詞] 控制權(quán)私人收益 途徑 角色 度量

近年來，研究者發(fā)現(xiàn)：不但股權(quán)高度分散的美國(guó)存在適度集中的現(xiàn)象，而且大部分國(guó)家（地區(qū)）都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|不但能獲得為全體股東享有的控制權(quán)共享收益，而且能獲得不為全體股東享有的控制權(quán)私人收益。那么，這些收益是通過什么途徑獲得？它在公司治理和金融市場(chǎng)發(fā)展上扮演了什么樣的角色？又怎樣度量的呢？

一、控制權(quán)私人收益的獲取途徑

1.控股股東通過關(guān)聯(lián)交易，實(shí)現(xiàn)上市公司利益的定向輸送（史正富2003），包含三類：第一類是由上市公司向控股方“上行”輸送，輸送內(nèi)容大多是以分紅、付款、借款及擔(dān)保多種方式出現(xiàn)的真金白銀，Johnson等(2000)形象地將其稱之為隧道策略(tunneling)。

第二類是由控股方向上市公司 “下行”輸送，輸送內(nèi)容大多是以資產(chǎn)名分、項(xiàng)目題材、賬面利潤(rùn)甚至熱點(diǎn)概念等形式出現(xiàn)的“虛假”輸送；

第三類是上市公司與指定第三方進(jìn)行的“派生”輸送。董秀良，李向前，丁志國(guó)，周佰成（2001）指出在2001 年的關(guān)聯(lián)交易中有1129 億元的資金流出上市公司，僅有425億元資金流入上市公司。上市公司向關(guān)聯(lián)方采購原材料及接受關(guān)聯(lián)方服務(wù)的交易筆數(shù)為228，交易的總金額為274億元。 而上市公司向關(guān)聯(lián)方銷售或提供服務(wù)的交易為155筆，涉及的交易總金額為224億元。無論從交易發(fā)生的筆數(shù)還是涉及的交易總金額，上市公司從其關(guān)聯(lián)方采購均高于向關(guān)聯(lián)方銷售，即資金流是由上市公司流向其關(guān)聯(lián)方。

2.實(shí)行股權(quán)操作，獲得對(duì)經(jīng)營(yíng)層的控制或有效影響（史正富2003）。包含：一是申請(qǐng)首次發(fā)行（IPO），獲得大量資金，但發(fā)行后一定保持控制權(quán)，以便攫取控制權(quán)私人收益；二是對(duì)已上市公司進(jìn)行兼并收購，獲得控制權(quán)，從而對(duì)小股東進(jìn)行掠奪。

3.提供虛假信息，誤導(dǎo)中小投資者。在虛假信息的誤導(dǎo)下，中小投資者將資金投資到質(zhì)量低下的上市公司，一方面造成社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面又加大了投資風(fēng)險(xiǎn)，損害了中小投資者的利益。另外，控股股東還與莊家合謀，拉抬股價(jià)，造成股市投機(jī)風(fēng)盛行。

二、控制權(quán)私人收益在公司治理和金融市場(chǎng)發(fā)展上扮演的角色

Shleifer and Vishny(1997)對(duì)公司治理的調(diào)查研究表明，在新興市場(chǎng)中，“隧道”行為（控制性股東以犧牲中小股東利益，轉(zhuǎn)移和掠奪公司價(jià)值的行為）比傳統(tǒng)的委托-代理問題還要嚴(yán)重的多。

Lucian Arye Bebchuk（1999）提出了關(guān)于公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的護(hù)租理論，指出控制權(quán)私人收益的大小對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成起著非常重要的作用。當(dāng)控制權(quán)私人收益很大時(shí)，企業(yè)的原始所有者常選擇擁有控股股東的集中性所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以便維持對(duì)公司的控制力，甚至通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移來獲得很高的控制權(quán)溢價(jià)；當(dāng)控制權(quán)私人收益不大時(shí)，企業(yè)的原始所有者常選擇不擁有控股股東的分散性所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

Laporta，Lopez-De-Silanes 和Shielfer (1999)明確指出:在大多數(shù)國(guó)家的大型公司內(nèi)部， 股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，導(dǎo)致控股股東掠奪小股東問題的發(fā)生。這種集中性所有權(quán)結(jié)構(gòu)常采用金字塔結(jié)構(gòu)、具有不同投票權(quán)的雙重股票和交差持有股票實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離?；镜拇韱栴}并不是由Berle和Means（1932）所指出的外部投資者和經(jīng)理之間的沖突，而是外部投資者與已幾乎完全控制經(jīng)理人員的控制性股東之間的沖突。

Claessens等(2002)對(duì)東亞地區(qū)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司的市場(chǎng)價(jià)值與控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度呈負(fù)相關(guān)。他們將這種負(fù)相關(guān)關(guān)系解釋為控股股東掠奪小股東，獲得控制權(quán)私人收益的證據(jù)。

Dyck 和Zingales（2004）研究得出：控制權(quán)私人收益每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，就會(huì)引起外部股權(quán)市場(chǎng)與GNP比率下降67%，非控股股東持有股票比例下降11%，通過私下協(xié)議（而不是發(fā)行上市）賣出的私有化公司數(shù)量增加36%。

這些證據(jù)強(qiáng)有力說明了控制權(quán)私人收益在公司治理和金融市場(chǎng)的發(fā)展中扮演的重要角色?？刂茩?quán)私人收益隨不同國(guó)家的法律環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力市場(chǎng)、勞動(dòng)力壓力、道德準(zhǔn)則、公眾輿論和媒體壓力以及稅收制度的不同而變化。

那么，與其它國(guó)家相比較，我國(guó)上市公司的控制權(quán)狀況又怎樣呢？

董秀良，李向前，丁志國(guó)，周佰成(2001)調(diào)查了我國(guó)上市公司的控制權(quán)狀況。在我國(guó)上市公司中，大股東的超強(qiáng)控制和內(nèi)部人控制同時(shí)并存。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度極高，但大股東之間持股比例相差懸殊，在一股一票和簡(jiǎn)單多數(shù)通過的原則下，由于第一大股東平均持股達(dá)到50.81%，從而決定了第一大股東在公司的股東大會(huì)上對(duì)公司的重大決策及在選舉董事上擁有絕對(duì)的控制權(quán)，相應(yīng)地也就控制了公司的經(jīng)營(yíng)方向和公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)。這一點(diǎn)也被現(xiàn)實(shí)所證實(shí)，根據(jù)中國(guó)上市公司治理的問卷調(diào)查顯示，來自第一大股東的董事人員已達(dá)到董事會(huì)的50%。因此，我國(guó)上市公司實(shí)際上處于大股東的超強(qiáng)控制狀態(tài)。

根據(jù)《2002年上市公司董事會(huì)治理藍(lán)皮書》選取在2002年4月30日以前公布年報(bào)的1135家滬深A(yù)股上市公司為總樣本的研究顯示，國(guó)家股及國(guó)有法人控制的股權(quán)占39.21%，處于控股地位。從第一大股東股權(quán)所占比率來看，股權(quán)比率在50%以上的公司有 445家，占40%。第一大股東平均股權(quán)比率為43.93%。而其中80%以上又是國(guó)家機(jī)構(gòu)或國(guó)有法人。股權(quán)過于集中使控股公司在上市公司的決策中一言九鼎，決策的利益傾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。

那么，2005年股權(quán)分置改革后上市公司的所有權(quán)又怎樣呢？股權(quán)分置改革讓市場(chǎng)各參與方擁有美好預(yù)期，上證指數(shù)從998躍升至6124點(diǎn)，但隨著“大小非”解禁股的流通，市場(chǎng)難以承載超強(qiáng)負(fù)荷。加之，受經(jīng)濟(jì)、金融方面的一些不利因素的影響，上證指數(shù)從6124點(diǎn)快速跌至于1700點(diǎn)，中小股東損失慘重。所以，上市公司集中型、金字塔型的終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改變?cè)诙虝r(shí)間是難以完成的，所有權(quán)和控制權(quán)的分離讓控股股東仍然可以利用接管等重大事件獲取私人收益，而且由于股票的全流通，轉(zhuǎn)讓價(jià)格圍繞股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，使得控股股東可以同時(shí)操縱上市公司和股票市場(chǎng)價(jià)格，獲取更多私人收益。

三、控制權(quán)私人收益的度量

在實(shí)證研究中，有五種方法可用來間接估計(jì)控制權(quán)私人收益。

第一種方法最初由Lease，McConell和 Mikelson等(1983，1984)提出。通過計(jì)算具有不同投票權(quán)的雙重股票的相對(duì)價(jià)格差別來說明控制權(quán)是具有價(jià)值的。其他學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)普遍存在較高的投票權(quán)溢價(jià)，從而證明控股股東能夠從其控制權(quán)中攫取控制權(quán)私人收益。

第二種估計(jì)控制權(quán)收益的方法是由Barclay 和Holderness等(1989)提出來的。他們認(rèn)為，控制權(quán)收益反映在大宗股權(quán)交易溢價(jià)上，因而可以用大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格相對(duì)于公開市場(chǎng)的股票交易價(jià)格的溢價(jià)水平來衡量控制權(quán)收益。Dyck和Zingales (2004)，韓德宗和葉春華（2004）等也采用不同的修正模型對(duì)控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行了計(jì)量和分析，但研究結(jié)論存在較大差異，需要做進(jìn)一步的分析。

第三種估計(jì)控制權(quán)收益的方法是Johnson等(2000)提出，由Olaf Ehrhardt et al.(2001)發(fā)揚(yáng)光大的方法。Johnson等(2000)形象地將其稱之為隧道行為的方式:控股股東可以為其自身利益簡(jiǎn)單地通過內(nèi)部人交易將公司的資源轉(zhuǎn)移出去。

第四種方法是香港學(xué)者Bai、Liu和Song(2002)提出的，他們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)上，某個(gè)公司被宣布ST前的累積超常收益率就是控制權(quán)收益的良好估計(jì)值，并認(rèn)其方法與Barclay、Holderness(1989)和Nenova(2000)的方法是一致的。

第五種方法由Hanouan，Sarin 和Shapiro(2002)（轉(zhuǎn)摘自施東暉，2003）提出，以控制權(quán)交易價(jià)格和小額股權(quán)交易價(jià)格的差額來衡量控制權(quán)價(jià)值。施東暉（2003）等用控股股權(quán)和非控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)差來估計(jì)我國(guó)控制權(quán)的私人利益。

當(dāng)然，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是不完備的，以上幾種方法都僅僅從各自的角度對(duì)控制權(quán)私人收益進(jìn)行了間接度量，并且只估計(jì)出了一部分的私人收益，還有相當(dāng)?shù)乃饺耸找嫖垂浪阍趦?nèi)。

理論上，我國(guó)上市公司股票全流通后，由于內(nèi)外部的約束力不強(qiáng)，控股股東在獲得控制權(quán)的各個(gè)階段都可能采取 “隧道行為”為自己攫取私人收益，這些收益包含三部分內(nèi)容:第一部分是目標(biāo)公司的新進(jìn)控股股東，在接管期間，由于擁有不被中小股東獲知的內(nèi)幕消息，可能會(huì)與原控股股東合盟，在轉(zhuǎn)讓溢價(jià)中獲利;第二部分是利用重大事件操縱市場(chǎng)交易價(jià)格獲利;第三部分是新進(jìn)股東在獲得目標(biāo)公司控制權(quán)后，在經(jīng)營(yíng)期間可能獲取的私人收益。

所以，保護(hù)中小股東的權(quán)益還需要完善所有權(quán)結(jié)構(gòu)、法律、法規(guī)、媒體監(jiān)督、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等要素來予以保障。

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