[摘 要] 傳統(tǒng)的投資評(píng)價(jià)方法忽略了項(xiàng)目的不確定性，常常低估了大型項(xiàng)目的投資價(jià)值。本文應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論和方法，討論了大型項(xiàng)目在不確定性下的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，為大型項(xiàng)目的投資決策提供了一種新的方法。

[關(guān)鍵詞] 大型項(xiàng)目 實(shí)物期權(quán) DCF法

大型項(xiàng)目的投資一般具有較高的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，這就決定了大型項(xiàng)目的投資決策必須占有與項(xiàng)目相關(guān)的較為完備的信息，采用科學(xué)合理的投資決策方法，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取效益的目的。傳統(tǒng)的投資決策方法-DCF法（折現(xiàn)現(xiàn)金流方法）通過(guò)計(jì)算項(xiàng)目的NPV (凈現(xiàn)值) ，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，往往導(dǎo)致對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的低估，從而使投資者喪失大量的投資機(jī)會(huì)，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)分析方法，就能夠?qū)μN(yùn)含于大型項(xiàng)目中的價(jià)值進(jìn)行更為準(zhǔn)確的評(píng)估，使投資決策更為科學(xué)合理。

一、傳統(tǒng)投資決策方法及其缺陷

1.靜態(tài)財(cái)務(wù)分析法 即不考慮時(shí)間價(jià)值， 認(rèn)為各時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值相同， 不予貼現(xiàn)的非貼現(xiàn)法，它包括靜態(tài)投資回收期法、簡(jiǎn)單收益率法等。該類方法具有直觀簡(jiǎn)便、成本不高、以部分要素代替總體的特點(diǎn)，同時(shí)還可用以衡量投資方案的變現(xiàn)力(回收期愈短、則回收速度愈快、變現(xiàn)力愈強(qiáng))，間接反映投資方案風(fēng)險(xiǎn)的大小，以及資本增值率的高低，故至今仍是不少投資者偏好的一類方法。

2．DCF(Discounted Cash Flow)法(現(xiàn)金流貼現(xiàn)法) 是考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，對(duì)各個(gè)時(shí)點(diǎn)上的資金按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的方法，包括凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報(bào)酬率法、動(dòng)態(tài)投資回收期法、現(xiàn)值指數(shù)法等。DCF法由于考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，全面地分析了項(xiàng)目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作了一定的分析，所以比非貼現(xiàn)的靜態(tài)分析法更具科學(xué)性和合理性。但是DCF法卻沒(méi)有充分地考慮其它時(shí)間因素，它是建立在以下假設(shè)基礎(chǔ)之上的:

(1)能夠精確估計(jì)或預(yù)期項(xiàng)目在其壽命期內(nèi)各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，并且能夠確定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。

（2）投資項(xiàng)目初始成本的完全可逆性。

(3)投資決策的不可延緩性。雖然有些投資項(xiàng)目屬于這種分類， 但大多數(shù)情形并非如此， 現(xiàn)實(shí)中更多的投資項(xiàng)目是不可逆的， 而且是可以延緩的。此外， DCF 法的折現(xiàn)率的確定較為困難，而且未考慮投資項(xiàng)目中的經(jīng)營(yíng)靈活性。

一般大型項(xiàng)目的投資具有不可撤銷性或不可逆性、不確定性、管理者對(duì)投資時(shí)的選擇余地等特征。傳統(tǒng)的決策方法無(wú)法對(duì)項(xiàng)目的這些價(jià)值做出正確的評(píng)價(jià)，從而也無(wú)法對(duì)這些項(xiàng)目的投資做出正確的決策。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法來(lái)對(duì)大型項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的不足，更加準(zhǔn)確地評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，從而做出正確的決策。

二、實(shí)物期權(quán)理論

1.實(shí)物期權(quán)理論。實(shí)物期權(quán)理論脫胎于金融期權(quán)理論，是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物（非金融）資產(chǎn)期權(quán)的延伸。實(shí)物期權(quán)（Real Option）一詞最初是由斯圖爾特·邁爾斯（Myers）提出，他最早將金融期權(quán)運(yùn)用于實(shí)物投資決策中。期權(quán)是指一種選擇權(quán)，其持有者通過(guò)付出一定成本而獲得一種權(quán)利，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)有權(quán)利但不是必須按約定條件實(shí)施某種行為。實(shí)物期權(quán)是期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)中的應(yīng)用，是以期權(quán)概念定義的選擇權(quán)。如同在資本市場(chǎng)上金融期權(quán)賦予所有者權(quán)利去按照預(yù)定價(jià)格購(gòu)買金融資產(chǎn)一樣，實(shí)物期權(quán)賦予所有者對(duì)某實(shí)物資產(chǎn)（項(xiàng)目）進(jìn)行投資（或不投資）的選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法是進(jìn)行投資決策的一個(gè)新的范式。與傳統(tǒng)項(xiàng)目投資決策方法不同的是，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)投資價(jià)值，越是有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目其投資價(jià)值越高，這與傳統(tǒng)方法用消極的方法回避風(fēng)險(xiǎn)是完全相反的。

2.實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型包括兩大類：離散時(shí)間模型和連續(xù)時(shí)間模型，離散時(shí)間模型包括二叉樹(shù)、三叉樹(shù)等模型，連續(xù)時(shí)間模型包括普通公式類模型，如典型的B-S 模型，其次有隨機(jī)微分方程和蒙特卡洛模擬。其定價(jià)原理與金融期權(quán)定價(jià)的原理一致，其核心思想是通過(guò)利用交易證券組合復(fù)制項(xiàng)目現(xiàn)金流，通過(guò)市場(chǎng)信息確定項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)法在大型項(xiàng)目投資中的應(yīng)用

以房地產(chǎn)項(xiàng)目為例來(lái)說(shuō)明實(shí)物期權(quán)法在大型項(xiàng)目投資中的應(yīng)用。目前在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目決策中，估計(jì)項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)多用Black-Scholes 模型及其擴(kuò)展，然后根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況再作適當(dāng)?shù)男拚?。下面結(jié)合一個(gè)具體例子來(lái)說(shuō)明如何將實(shí)物期權(quán)方法用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資決策。某公司于2003 年投資一房地產(chǎn)項(xiàng)目A-1，該項(xiàng)目與另一項(xiàng)目A-2為關(guān)聯(lián)項(xiàng)目該項(xiàng)目于2003 - 2005 年各年初進(jìn)行投資，自2004 年開(kāi)始產(chǎn)生收益，銷售期為2 年。假定項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本為20%，由DCF初步測(cè)算A -1項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為-23.61萬(wàn)元（見(jiàn)表3），表示該公司不應(yīng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目?？紤]到如果投資這一項(xiàng)目，則可以獲得關(guān)聯(lián)項(xiàng)目A-2的投資機(jī)會(huì)，即可以在2005 、2006 、2007 年初分別進(jìn)行投資，銷售期為2 年，2006開(kāi)始產(chǎn)生收益 ，仍假定項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本為20%，則以2005 年初為考察點(diǎn)，關(guān)聯(lián)項(xiàng)目在2005 年的凈現(xiàn)值為-45.70萬(wàn)元，折現(xiàn)至2003 年初，凈現(xiàn)值為NPV2003 = -31.73萬(wàn)元< 0 （見(jiàn)表3），表明單獨(dú)考慮關(guān)聯(lián)項(xiàng)目A-2仍不可行。

在DCF 方法計(jì)算中，實(shí)際上忽略了關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)（選擇權(quán)）的價(jià)值。隨市場(chǎng)的變化，關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值具有較強(qiáng)的不確定性。因此，用期權(quán)理論觀點(diǎn)來(lái)分析， 2年后是否投資、投資規(guī)?？梢暻闆r而定。因此，若現(xiàn)在投資這一項(xiàng)目，除得到3年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有一個(gè)2年后上馬關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)(實(shí)物期權(quán)) 價(jià)值多少應(yīng)當(dāng)考慮。現(xiàn)在我們將后繼項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的價(jià)值考慮進(jìn)去，用實(shí)物期權(quán)法從定量的角度對(duì)該項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行重新進(jìn)行估算?？紤]到A-2項(xiàng)目附帶一項(xiàng)擴(kuò)張的實(shí)物期權(quán)，該項(xiàng)選擇權(quán)具有價(jià)值，而且市場(chǎng)波動(dòng)越大，期權(quán)價(jià)值越高。由于后繼項(xiàng)目投資前不會(huì)產(chǎn)生價(jià)值漏損，鑒于資金流等限制投資時(shí)間確定在兩年后，公司擁有的后繼項(xiàng)目選擇權(quán)相當(dāng)于一項(xiàng)到期前無(wú)“紅利” 的歐式買權(quán)， 因此可以直接利用Black-Scholes模型計(jì)算該實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，過(guò)程如下：由于關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值具有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動(dòng)率為，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)Black-Scholes 模型，

累計(jì)正態(tài)分布的密度函數(shù)

其中

P是標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，是由A-2項(xiàng)目現(xiàn)值以20%的機(jī)會(huì)成本折算到現(xiàn)在7989.58/1.2 =5548.32萬(wàn)元的買權(quán)價(jià)值。

P是A-2項(xiàng)目的投資現(xiàn)值，相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

=-0.6344=0.2643

=-1.0586 =0.1446

考慮了實(shí)物期權(quán)價(jià)值后A-1 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值=-200+415.09=215.09萬(wàn)元。因此是值得投資，而不應(yīng)當(dāng)放棄該項(xiàng)目。

四、結(jié)束語(yǔ)

實(shí)物期權(quán)理論是對(duì)大型項(xiàng)目投資決策的傳統(tǒng)方法的一種補(bǔ)充，不能完全替代傳統(tǒng)的決策方法! 目前實(shí)物期權(quán)理論的一些條件由于同大型項(xiàng)目市場(chǎng)的真實(shí)情況還有一些差距，在實(shí)際中還應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況對(duì)現(xiàn)有的模型和方法進(jìn)行修正，同時(shí)由于實(shí)物期權(quán)理論涉及到大量的數(shù)學(xué)知識(shí)也在很大程度上制約了其在大型項(xiàng)目領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展。因此實(shí)物期權(quán)法在大型項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)在以后進(jìn)行更深入的研究。

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