[摘 要] 批發(fā)零售企業(yè)一方面要準(zhǔn)確判斷金融危機(jī)的發(fā)展趨勢(shì)，深入了解中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)必須在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提升競(jìng)爭(zhēng)力。而合理的資本結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。以面板數(shù)據(jù)模型研究批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為公司根據(jù)環(huán)境及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和公司領(lǐng)導(dǎo)層做戰(zhàn)略規(guī)劃提供決策依據(jù)，同時(shí)對(duì)銀行信貸部門(mén)也具有極大的參考價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 批發(fā)零售 資本結(jié)構(gòu) 面板數(shù)據(jù)模型

受全球金融危機(jī)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了增速放緩的現(xiàn)象，加上成本上升、效益下滑等因素，已影響到部分企業(yè)的投資意愿和能力，對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)構(gòu)成了制約，進(jìn)而直接沖擊批發(fā)零售行業(yè)。在當(dāng)前形勢(shì)下，批發(fā)零售企業(yè)一方面要準(zhǔn)確判斷金融危機(jī)的發(fā)展趨勢(shì)，深入了解中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，全面分析我國(guó)各類(lèi)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，另一方面，必須在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提升競(jìng)爭(zhēng)力，才能在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)中求得生存。合理的資本結(jié)構(gòu)能有效降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。本文通過(guò)研究批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為公司根據(jù)環(huán)境及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和公司領(lǐng)導(dǎo)層做戰(zhàn)略規(guī)劃提供決策依據(jù)，同時(shí)對(duì)銀行信貸部門(mén)也具有極大的參考價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

公司資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)通過(guò)各種方式籌集資本所形成的，是指企業(yè)各種資本（主要包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)籌資的核心問(wèn)題。大量已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)并非完全由主觀(guān)決定，還受到大量客觀(guān)因素制約，目前學(xué)術(shù)界公認(rèn)的影響資本結(jié)構(gòu)的因素大體分為三個(gè)層次：第一為微觀(guān)層次，影響變量包括公司的經(jīng)營(yíng)特征和治理結(jié)構(gòu)；第二為中觀(guān)層次，影響變量包括公司所在的行業(yè)或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征；第三為宏觀(guān)層次，影響變量包括公司所在國(guó)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境。由于中觀(guān)和宏觀(guān)層次都具有不可掌握和控制的特性，因此我們將研究的對(duì)象放在微觀(guān)層次之上。有代表性的是Titman和Wessels(1988)較早對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)研究，他們采用因子分析法對(duì)影響美國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)特征方面的因素主要有：獲利能力；規(guī)模；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值；成長(zhǎng)性；非債務(wù)稅盾；波動(dòng)性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美國(guó)非金融類(lèi)上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，他們認(rèn)為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素有行業(yè)杠桿、市賬比、企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、盈利率、股利支付率、資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)和預(yù)期通貨膨脹率。國(guó)內(nèi)學(xué)者們借鑒國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證的研究成果，對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，得出不同研究結(jié)論(李善民，2003)，例如，沈根祥和朱平芳(1999)、肖作平(2004)等研究發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債率與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，而王娟和楊鳳林(2002)的研究則得出相反的結(jié)；陸正飛和辛宇(1998)、胡援成(2002)等研究結(jié)果表明公司盈利性與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，洪熙錫和沈藝峰(2003)、呂長(zhǎng)江和王克敏(2002)的研究則表明盈利性與負(fù)債率呈正相關(guān)，等等。

以上研究大都以國(guó)內(nèi)全部上市公司為研究樣本，本文擬結(jié)合我國(guó)批發(fā)零售行業(yè)上市公司特點(diǎn)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期為批發(fā)零售行業(yè)上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)。

二、變量選取與模型設(shè)定

1.變量選取

資本結(jié)構(gòu)參照國(guó)內(nèi)通行的方法，以資產(chǎn)負(fù)債率表示，令Y(資產(chǎn)負(fù)債率)=負(fù)債總額/總資產(chǎn)。

Titman和Wessels（1988）在分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，提出了八個(gè)影響因素，其中包括一個(gè)中觀(guān)層次行業(yè)分類(lèi)變量，七個(gè)微觀(guān)層次公司經(jīng)營(yíng)特征類(lèi)變量，這一理論構(gòu)思成為了后來(lái)國(guó)內(nèi)外該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的主要分析框架，本文結(jié)合我國(guó)的國(guó)情部分選取了其中的五個(gè)因素：公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、有形資產(chǎn)擔(dān)保、盈利能力，然后根據(jù)研究另外增補(bǔ)了兩個(gè)因素：資本支出、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這些因素都旨在說(shuō)明一個(gè)運(yùn)行優(yōu)良的企業(yè)在尋求負(fù)債的時(shí)候能不能獲得潛在債權(quán)人的信任而得到債務(wù)資金或者公司管理層認(rèn)為有沒(méi)有必要進(jìn)行對(duì)外債務(wù)以滿(mǎn)足公司籌資需求。

(1)盈利能力（X1）

根據(jù)融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是保留盈余、債權(quán)融資、股權(quán)融資。因此，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就可能保留更多的盈余，因而就可更少的使用債權(quán)融資。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能更多地依賴(lài)于負(fù)債融資。但是站在債權(quán)人的角度來(lái)看，盈利能力較強(qiáng)無(wú)疑是低風(fēng)險(xiǎn)放貸的前提，因此債權(quán)人也更喜歡把資金貸給獲利能力強(qiáng)的企業(yè)，由此這二者之間的相關(guān)性尚有待計(jì)量結(jié)果。以?xún)糍Y產(chǎn)收益率衡量盈利能力。

(2)企業(yè)規(guī)模（X2）

一般認(rèn)為，規(guī)模大的企業(yè)比小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本，因此大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。同時(shí)較大規(guī)模的公司比小企業(yè)具有更強(qiáng)的信貸能力，更容易獲得貸款，所以大企業(yè)較小企業(yè)有更多的負(fù)債。以資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量。

(3)成長(zhǎng)性（X3）

根據(jù)生命周期理論，成長(zhǎng)性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。以資產(chǎn)的增長(zhǎng)率衡量。

(4)非負(fù)債稅盾（X4）

根據(jù)MM 理論，由于債務(wù)利息是在稅前扣除的，所以債務(wù)具有稅收抵免作用。企業(yè)中并非只有債務(wù)籌資才產(chǎn)生避稅效應(yīng)，其他費(fèi)用如折舊、投資稅貸項(xiàng)和稅務(wù)虧損遞延也可提供納稅抵減，因此這類(lèi)“非負(fù)債稅盾”是一種替代形式的杠桿，而且非負(fù)債稅盾不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此擁有大量非負(fù)債稅盾的公司要比沒(méi)有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。以折舊占總資產(chǎn)比例衡量。

(5)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（X5）

在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力較強(qiáng)，因而會(huì)獲得更多的負(fù)債。以存貨和固定資產(chǎn)的總量占總資產(chǎn)比例衡量。

(6)資本支出率（X6）

資本支出率反映企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)投入的程度，即反映企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的決心。本文加上這個(gè)指標(biāo)主要是為了說(shuō)明債權(quán)人往往喜好對(duì)那些已經(jīng)下定決心經(jīng)營(yíng)或者生產(chǎn)抱負(fù)遠(yuǎn)大的公司舉債。以資本支出占總資產(chǎn)比例衡量。

(7)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X7)

這個(gè)指標(biāo)主要反映企業(yè)銷(xiāo)售能力，而銷(xiāo)售能力則直接關(guān)系到企業(yè)現(xiàn)金流，從而對(duì)企業(yè)的償債能力有很大影響，潛在債權(quán)人往往會(huì)對(duì)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行考核以確定所放貸債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。以銷(xiāo)售收入占總資產(chǎn)比例衡量。

2.數(shù)據(jù)的篩選與模型的選定

本文選取了我國(guó)滬深兩市2002年到2006年間批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的135家公司作為初定對(duì)象，剔除45家數(shù)據(jù)披露不完整的公司，同時(shí)剔除連續(xù)若干年凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值或大幅度下降的7家上市公司，最終保留了83家發(fā)展?fàn)顩r優(yōu)良且數(shù)據(jù)齊全的樣本公司。所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR查詢(xún)系統(tǒng)和巨潮資訊網(wǎng)。采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果由Eviews 5.0給出。

面板數(shù)據(jù)模型主要有兩種，一種是固定影響模型，另一種是隨機(jī)影響模型，本文采用固定影響模型，因?yàn)樗男问脚c本文所要研究的問(wèn)題更加吻合，建立的模型具體形式如下：

其中，i=1，2，…83;t=2002，2003，…2006. β0為截距項(xiàng)，β1、β2、…β7對(duì)所有上市公司在整個(gè)樣本期間都是相同的，Vi是第i個(gè)企業(yè)對(duì)應(yīng)的虛擬變量，反映公司各自的特征，這些特征不易被量化而且在一定時(shí)期內(nèi)可以看作是穩(wěn)定的。Wit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、回歸結(jié)果分析

注： ***表示在1%置信水平下顯著，**表示在5%置信水平下顯著，*表示在10%置信水平下顯著

由表1結(jié)果，R2=0.9456，說(shuō)明回歸模型整體擬合效果較好，具有較強(qiáng)的解釋能力。同時(shí)，F(xiàn)=63.50282，說(shuō)明回歸方程在99%顯著水平下，總線(xiàn)性關(guān)系成立。

根據(jù)以上對(duì)滬深兩市批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值X5和資本支出率X6無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)，即資本支出率和有形資產(chǎn)擔(dān)保不構(gòu)成影響批發(fā)零售行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素。探其原因可能是批發(fā)零售公司一般缺乏不動(dòng)產(chǎn)作抵押物，因此在融資時(shí)較少考慮這兩個(gè)因素。

盈利能力X1、公司規(guī)模X2、成長(zhǎng)性X3和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)，表明處于擴(kuò)張期盈利好的大型批發(fā)零售公司資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率高，穩(wěn)定并風(fēng)險(xiǎn)小，更容易獲得債權(quán)人的貸款；非負(fù)債稅盾X4與資本結(jié)構(gòu)正弱相關(guān)。這與本文預(yù)期的狀況相反。究其原因可能是現(xiàn)階段我國(guó)批發(fā)零售行業(yè)并沒(méi)有重視非負(fù)債稅盾在企業(yè)中的作用，從而并未將其放在融資決策的考慮因素之中。

參考文獻(xiàn):

[1]李善民 劉 智:上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素述評(píng)[J].會(huì)計(jì)研究，2003(8):31～35

[2]沈根祥 朱平芳:上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，1999(5):54～57

[3]肖作平:資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2004 (2):36～41

[4]王 娟 楊鳳林:中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[J].國(guó)際金融研究，2002(8): 45～52

[5]陸正飛 辛 宇:上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998（8）: 34～37

[6]呂長(zhǎng)江 韓慧博:上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析.南開(kāi)管理評(píng)論[J]，2001（5）: 26～29

[7]Titman， Sheridan， and Roberto Wessels. 1988. The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance 43， 1～19