[摘 要] 近年來，新興的行為財(cái)務(wù)學(xué)將管理者與投資者非理性納入企業(yè)投資研究視野，有效彌補(bǔ)了理性人假設(shè)下傳統(tǒng)理論的不足。本文總結(jié)了管理者過度自信、從眾行為、妒忌心理、規(guī)避損失和自我控制對(duì)投資決策的影響，并對(duì)規(guī)范管理者非理性行為的對(duì)策提出了建議。

[關(guān)鍵詞] 行為財(cái)務(wù)學(xué) 企業(yè)投資 管理者行為 非理性行為

理論上，投資項(xiàng)目的收益率小于資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將減少；當(dāng)投資項(xiàng)目的收益率超過資本成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值將增加。但在現(xiàn)實(shí)中，公司的投資政策并非是程序化的決策。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，有兩類非理性行為會(huì)對(duì)公司資本配置及績效產(chǎn)生影響，導(dǎo)致投資決策失誤，妨礙企業(yè)追求價(jià)值最大化的過程。一是，公司管理者的非理性，二是，資本市場投資者的非理性。

其中，在公司內(nèi)部，公司管理者往往因?yàn)樽陨淼男睦硪蛩貙?dǎo)致決策行為的非理性，使得他們背棄公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，造成公司投資行為的扭曲。

一、造成企業(yè)投資決策失誤的管理者非理性行為

1.過度自信。過度自信是一種根深蒂固的心理現(xiàn)象。心理學(xué)實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證研究表明，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量的作用。過度自信的CEO們通常高估他們的投資項(xiàng)目的回報(bào)。如果他們有充足的內(nèi)部資金，在不受資本市場和公司管理機(jī)制約束的情況下，即使不存在代理問題和信息不對(duì)稱，與最佳的投資規(guī)模相比，他們也會(huì)過度投資。如果內(nèi)部資金不足，他們不愿意在資本市場融資，因?yàn)樗麄兏杏X公司的股票被低估了，在這種情況下，一些投資項(xiàng)目就被擱置了。

2.從眾行為。個(gè)體受他人影響、模仿他人決策，或者過度依賴輿論而不考慮自有信息的行為稱為從眾行為。大量證據(jù)表明，投資者經(jīng)常相互學(xué)習(xí)、相互模仿，最終形成投資中的羊群效應(yīng)。聲譽(yù)顯著的企業(yè)，受到監(jiān)管較多，公眾關(guān)注度較高，其管理者為維持現(xiàn)有聲譽(yù)具有較強(qiáng)的從眾動(dòng)機(jī)；由于模仿他人可以節(jié)約搜尋和加工信息的成本，因此管理者越是缺少信息，就越是容易模仿別人；為避免個(gè)人投資決策失誤可能帶來的后悔與痛苦，管理者情愿選擇與他人相同的策略，這樣一旦投資失誤， 可以從心理上把責(zé)任推卸給別人。

3.嫉妒心理。嫉妒心理促使人們不只是關(guān)心他自己的消費(fèi)量，還關(guān)心作為參照物的其他人的消費(fèi)量。當(dāng)他的消費(fèi)量超過其他人時(shí)，他的效用增加;反之，效用減少。尤其對(duì)于大型的公司來講，總部無法以命令的方式分撥資金，各分部的經(jīng)理往往有過度投資的傾向以此來貯藏資源或是把自己與其他的經(jīng)理區(qū)別開來。當(dāng)總部資源有限的情況下，這種過度投資的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，因?yàn)橐粋€(gè)分部經(jīng)理如果過度投資他就能減少其他分部經(jīng)理所能運(yùn)用的資源。在各分部面臨的投資機(jī)會(huì)差異性越大時(shí)，嫉妒心理造成的浪費(fèi)越大。

4.規(guī)避損失?，F(xiàn)實(shí)中，管理者通常會(huì)有規(guī)避損失的傾向。當(dāng)項(xiàng)目發(fā)生的損失累計(jì)擴(kuò)大時(shí)，決策者往往因?yàn)閰拹汉蠡?，不愿接受現(xiàn)有的損失，馬上終止項(xiàng)目，他們往往傾向于繼續(xù)投資，冒風(fēng)險(xiǎn)賭一賭尋找解決方案，造成惡性增資。因?yàn)樗麄儠?huì)覺得并使他人也覺得困難只是暫時(shí)的。同時(shí)，人們更喜歡那些前后一致連續(xù)型的決策者，因此對(duì)一個(gè)項(xiàng)目，決策者會(huì)“善始善終”。

5.自我控制。自我控制指的是人們一方面會(huì)抵制放任自我，但另一方面又很快屈服于各種誘惑。人們有時(shí)自控能力是很差的。因此當(dāng)投資項(xiàng)目出現(xiàn)損失時(shí)，覺得該重新審視先前的決策，但另一方面又會(huì)不斷拖延，這樣就在改變決策失誤的泥潭中越陷越深。

此外還有管理者的短視行為和證實(shí)偏見都會(huì)對(duì)公司的投資行為造成影響。

二、規(guī)范管理者非理性行為的對(duì)策建議

管理者的非理性行為往往導(dǎo)致其做出失誤的企業(yè)投資決策。企業(yè)是一個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，規(guī)范管理者的非理性行為，改善企業(yè)的投資決策，宏觀上需要進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)體制改革，優(yōu)化市場環(huán)境，同時(shí)更多的則需從微觀上也就是企業(yè)內(nèi)部建立科學(xué)的決策機(jī)制。為優(yōu)化企業(yè)的投資決策，從行為財(cái)務(wù)理論的角度出發(fā)，應(yīng)該做到如下幾點(diǎn)：

1.建立投資項(xiàng)目終止決策機(jī)制。當(dāng)一個(gè)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)，首先要認(rèn)識(shí)到此時(shí)繼續(xù)下去會(huì)有好轉(zhuǎn)和持續(xù)虧損兩種局面。克服決策者自我控制能力差最好的方法是制定規(guī)則。關(guān)于項(xiàng)目終止方面有兩條準(zhǔn)則很有用：第一條準(zhǔn)則是嚴(yán)格根據(jù)凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資決策；第二條準(zhǔn)則是，對(duì)每個(gè)項(xiàng)目人為地進(jìn)行階段性凈現(xiàn)值回顧測試，只有當(dāng)繼續(xù)項(xiàng)目帶來的期望凈現(xiàn)值大于終止項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，項(xiàng)目才能繼續(xù)。這兩條準(zhǔn)則都需要公司內(nèi)部的強(qiáng)制執(zhí)行。

2.建立科學(xué)的獎(jiǎng)懲制度?？朔Q策者惡性增資的一個(gè)方法是建立科學(xué)的獎(jiǎng)懲制度?？茖W(xué)的獎(jiǎng)懲制度可以鼓勵(lì)項(xiàng)目經(jīng)理提供更多準(zhǔn)確的信息。當(dāng)這些信息傳到更高一級(jí)管理層后，由他們可以有效地制止繼續(xù)執(zhí)行失敗項(xiàng)目的趨勢，避免因當(dāng)事人厭惡后悔和害怕承擔(dān)責(zé)任而拖延下去。

3.建立民主的投資決策制度。權(quán)力必須有制約，因此提倡科學(xué)的決策，首先必須民主化。重大決策是一種權(quán)力，是權(quán)力運(yùn)用的過程，民主化包含了對(duì)重大決策權(quán)力的監(jiān)督和控制，使之按照科學(xué)化的要求行使民主化決策可以讓團(tuán)隊(duì)而不是讓個(gè)別管理者對(duì)不良業(yè)績項(xiàng)目承擔(dān)責(zé)任。

4.內(nèi)外部專家咨詢。管理者在決策時(shí)由于會(huì)受到個(gè)人知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，以及信息來源渠道等的限制，做出來的決策難免帶有主觀片面性和較大的風(fēng)險(xiǎn)性。在某些重大決策時(shí)，必須引進(jìn)外部咨詢。外部咨詢的獨(dú)立性，可以讓與投資項(xiàng)目無任何利益關(guān)系的外部人士參與到項(xiàng)目的決策中來，從而可以避免內(nèi)部人員運(yùn)用“心理賬戶”進(jìn)行投機(jī)的決策行為。

5.加強(qiáng)突擊審計(jì)和財(cái)務(wù)監(jiān)控的功能。惡性增資很大程度上是由于企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱，加強(qiáng)突擊審計(jì)可以減少這種不對(duì)稱。因?yàn)橄啾扔诙〞r(shí)審計(jì)，突擊審計(jì)更能揭露真相，防止項(xiàng)目決策者混淆是非、掩蓋事實(shí)的動(dòng)機(jī)。另外，當(dāng)財(cái)務(wù)人員客觀公正時(shí)，財(cái)務(wù)監(jiān)控也是一個(gè)非常有效的辦法。首先財(cái)務(wù)人員不能陷入項(xiàng)目中，不能和項(xiàng)目有直接的聯(lián)系。其次要求項(xiàng)目管理人員提供正式的有關(guān)項(xiàng)目的進(jìn)展報(bào)告，并且要對(duì)采用或拒絕、繼續(xù)或終止該項(xiàng)目的正反兩方面意見進(jìn)行評(píng)價(jià)。