[摘 要] 長(zhǎng)期以來(lái)，股權(quán)分置破壞了上市公司利益機(jī)制一致性的基礎(chǔ)，誘導(dǎo)上市公司存在非理性、激進(jìn)、短視、投機(jī)的戰(zhàn)略行為。股權(quán)分置改革的實(shí)施對(duì)于重塑上市公司的戰(zhàn)略起到了舉足輕重的影響。本文采用一一對(duì)比的方式，闡述了股權(quán)分置改革前后，上市公司在戰(zhàn)略目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略三個(gè)方面選擇的轉(zhuǎn)變，通過(guò)前后對(duì)比體現(xiàn)股權(quán)分置改革的必然性。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置改革 戰(zhàn)略 轉(zhuǎn)變

股權(quán)分置破壞了上市公司股東之間共同的利益基礎(chǔ)，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東所追求的利益發(fā)生沖突，公司治理缺乏共同的利益機(jī)制。同時(shí)，股權(quán)分置的弊端還反映在上市公司所存在的非理性、激進(jìn)、短視、投機(jī)的戰(zhàn)略行為上。因此，股權(quán)分置改革的實(shí)施在有效實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的全流通的同時(shí)，還起到了對(duì)上市公司戰(zhàn)略的調(diào)整，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化配置的作用。下面就股權(quán)分置改革前后上市公司在戰(zhàn)略目標(biāo)選擇、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略選擇、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略選擇三個(gè)主要方面的轉(zhuǎn)變，進(jìn)行一一對(duì)比。

一、股權(quán)分置改革前后上市公司戰(zhàn)略目標(biāo)的轉(zhuǎn)變

公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，代表了公司的價(jià)值取向和發(fā)展方向，是公司戰(zhàn)略最重要的組成部分，它引導(dǎo)著公司的戰(zhàn)略行為和成長(zhǎng)模式。目前公司的戰(zhàn)略目標(biāo)歸納起來(lái)有四類;(1)利潤(rùn)最大化;(2)管理者效用最大化;(3)相關(guān)利益者效益最大化;(4)股東價(jià)值最大化。

1.股權(quán)分置時(shí)代

由于股權(quán)分置破壞了上市公司利益機(jī)制一致性的基礎(chǔ)，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東所追求的利益發(fā)生沖突:流通股股東的利益主要依靠上市公司業(yè)績(jī)的提升、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲來(lái)實(shí)現(xiàn);而非流通股股東的利益則取決于上市公司凈資產(chǎn)的增加。

因此，由于同股不同權(quán)及當(dāng)時(shí)上市公司絕對(duì)或相對(duì)控股政策的存在，中國(guó)上市公司在股權(quán)分置下的典型特征是“股權(quán)流動(dòng)性分裂”與“一股獨(dú)大”共存，上市公司的股東會(huì)成為變相的非流通股股東會(huì)，上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)也就成為非流通股股東價(jià)值的最大化，或者說(shuō)是大股東價(jià)值最大化。另外，由于中國(guó)上市公司的大股東主要是國(guó)有股東，而國(guó)有股東的投票權(quán)往往是“廉價(jià)的”，作為所有者它又常常是“虛置的”或“空位的”，這就必然導(dǎo)致中國(guó)上市公司存在普遍的“內(nèi)部人控制”的傾向，因此，中國(guó)上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)還必然存在著追求“管理者效用最大化”的強(qiáng)烈傾向。

綜合起來(lái)看:在股權(quán)分置下，中國(guó)上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)不僅僅是“大股東價(jià)值最大化”。準(zhǔn)確地說(shuō)，中國(guó)上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是大股東和董事會(huì)、管理層共謀下的“大股東價(jià)值最大化”和“管理者效用最大化”的復(fù)合體。

2.股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革消除了非流通股股東侵害流通股股東利益的制度基礎(chǔ)，使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。上市公司成為了流通股股東與非流通股股東的利益共同體，原來(lái)兩個(gè)互有沖突的主體的戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一，共同為追求股東價(jià)值的最大化而努力。

股權(quán)分置改革完成后，由于利益的趨同性，不平等的關(guān)聯(lián)交易會(huì)大幅減少。在股權(quán)分置時(shí)代大股東會(huì)通過(guò)這種方式來(lái)掠奪上市公司資源、侵害流通股股東利益，為自身謀取利益。股權(quán)分置改革使原先流通股股東與非流通股股東成為了“一條繩上的螞蚱”，利益得失的比較會(huì)自動(dòng)約束這種耗竭上市公司資源的不平等關(guān)聯(lián)交易行為。

同時(shí)，由于利益的趨同性，大股東的融資行為會(huì)在收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配過(guò)程中趨于理性。股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的融資選擇體現(xiàn)的是非流通股股東的行為偏好和利益趨向。而在股權(quán)分置改革完成后，非流通股票進(jìn)入市場(chǎng)，包括大股東在內(nèi)的所有股東的利益與股票價(jià)格高度相關(guān)，繼續(xù)實(shí)行當(dāng)初非理性的融資選擇，會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)負(fù)面的信息，進(jìn)而影響股票價(jià)格，對(duì)所有的股東都不利，這不符合自利行為的原則。因此，戰(zhàn)略目標(biāo)的一致性還規(guī)范了市場(chǎng)融資秩序的形成，使上市公司遵循優(yōu)序融資選擇路徑。

綜合來(lái)看:股權(quán)分置改革將非流通股推入資本市場(chǎng)，消除了原先股權(quán)分置下由于制度引起的弊病，達(dá)成了與流通股同股同權(quán)，同股同利的目的。由于有了共同的利益驅(qū)使，包括大股東在內(nèi)的所有股東都以股東價(jià)值最大化作為共同的戰(zhàn)略目標(biāo)，同心同力促進(jìn)公司的健康發(fā)展，這為上市公司后續(xù)的戰(zhàn)略選擇奠定了基礎(chǔ)。

二、股權(quán)分置改革前后上市公司產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變

任何產(chǎn)業(yè)都是在一定的產(chǎn)業(yè)背景中成長(zhǎng)的，產(chǎn)業(yè)選擇是公司最重要的戰(zhàn)略命題。按照管理學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析框架，產(chǎn)業(yè)選擇一般包括“產(chǎn)業(yè)相關(guān)發(fā)展”、“相關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化”和“無(wú)關(guān)產(chǎn)業(yè)多元化”三種模式，其實(shí)質(zhì)在于企業(yè)是應(yīng)該選擇“專業(yè)化”還是“多元化”的發(fā)展道路問(wèn)題。專業(yè)化可以避免企業(yè)分散注意力，專注于培育核心能力，從而提高經(jīng)濟(jì)效率。多元化可以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，還可以通過(guò)市場(chǎng)內(nèi)部化節(jié)約交易成本。

1.股權(quán)分置時(shí)代

股權(quán)分置時(shí)代，很多上市公司從股市籌集資金后，往往傾向于通過(guò)并購(gòu)的方式走多元化發(fā)展之路。從理論上來(lái)說(shuō)，并購(gòu)重組的初衷是為了形成公司與被收購(gòu)公司之間的協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理三個(gè)方面的互補(bǔ)，使公司的整體業(yè)績(jī)超過(guò)兩個(gè)公司原來(lái)的業(yè)績(jī)總和。在上市公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也確實(shí)存在謀求并購(gòu)的動(dòng)機(jī)與需要。

但是，在股權(quán)分置條件下，由于非流通股股東與流通股股東追求的利益相悖，大股東行使并購(gòu)的行為大多是基于自身利益最大化的原則，公司規(guī)模的擴(kuò)張往往伴隨的是大量的尋租和瘋狂的投機(jī)，建立多元化的產(chǎn)業(yè)帝國(guó)成了上市公司管理層增加個(gè)人“無(wú)形資產(chǎn)”的自立行為。由于動(dòng)機(jī)不純，又一味為了追求規(guī)模效應(yīng)，很多上市公司在產(chǎn)業(yè)選擇上存在很大的盲目性、隨意性和趨同性。另外，股權(quán)分置時(shí)期的資本市場(chǎng)本身并不具備資產(chǎn)定價(jià)的功能，更多的是充當(dāng)一個(gè)單純炒作和投機(jī)的市場(chǎng)，收購(gòu)兼并行為因?yàn)槿狈降呢?cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，也因此打上了明顯的投機(jī)烙印。購(gòu)并重組本來(lái)是為了整合公司資源、提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力，然而，在股權(quán)分置條件下，并購(gòu)重組則成為掏空上市公司資源的重要手段 。

綜合起來(lái)看:在股權(quán)分置背景下，大股東從股市籌集到資金，實(shí)施并購(gòu)走產(chǎn)業(yè)多元化道路，本身的初衷并不是促進(jìn)公司業(yè)績(jī)上漲、股價(jià)上抬從而使流通股股東收益，更多的是想謀取私利。再加上股權(quán)分置下資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制存在缺陷，并購(gòu)手段為別有心機(jī)者提供了工具。

2.股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革從制度上對(duì)股權(quán)分置問(wèn)題進(jìn)行了修正，使改革后的股票處于全流通狀態(tài)，非流通股股東與流通股股東的利益都可以由股票價(jià)格反映，利益趨于一致，戰(zhàn)略目標(biāo)統(tǒng)一為股東價(jià)值最大化。本質(zhì)上，無(wú)論企業(yè)是選擇走專業(yè)化道路，或是多元化道路，正確、明晰的戰(zhàn)略目標(biāo)都已經(jīng)為企業(yè)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的選擇掃清了障礙。

從國(guó)家政策上來(lái)看，股權(quán)分置改革后，國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)走產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展道路。2006年7月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，在2002年舊版基礎(chǔ)上又簡(jiǎn)化了收購(gòu)的審核程序、拓寬了收購(gòu)方式、規(guī)范了收購(gòu)過(guò)程。2006年8月8日六部委又聯(lián)合發(fā)布了修訂后的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，第一次明確界定了外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司的行為、以股權(quán)并購(gòu)的條件。這些條例都為企業(yè)實(shí)施產(chǎn)業(yè)多元化開(kāi)辟了發(fā)展空間。

從股權(quán)分置改革的實(shí)施過(guò)程來(lái)看，股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，使公司質(zhì)量的優(yōu)劣能充分體現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)上，證券交易價(jià)格能夠更為有效地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，這就為并購(gòu)重組提供了一個(gè)良好的定價(jià)基礎(chǔ)。另外，在股權(quán)分置改革后，上市公司的股票可以作為并購(gòu)中的支付工具，這就極大地突破了原先僅依靠現(xiàn)金支付的約束。

由于有了市場(chǎng)化的資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)重組的成本完全市場(chǎng)化，程序也日漸透明，這時(shí)的并購(gòu)重組有利于上市公司資源整合，也利于激發(fā)市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的活躍性。同時(shí)，活躍的并購(gòu)市場(chǎng)將會(huì)起到糾正原先控制權(quán)問(wèn)題的作用。因?yàn)?，不稱職的管理層會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)下跌，市值縮水，這就會(huì)面臨外部收購(gòu)的壓力，一旦公司被收購(gòu)，管理者的控制權(quán)自然會(huì)易主，這迫使經(jīng)理人不得不從整體的利益出發(fā)，努力改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，以追求股東價(jià)值最大化為己任;另外，如果大股東有意轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)，也會(huì)希望在相對(duì)高的股價(jià)水平上出售股權(quán)。同時(shí)，股權(quán)分置改革不僅能有效地緩解了代理人問(wèn)題，還能引入了股權(quán)激勵(lì)等其他的制度，對(duì)于一些原來(lái)存在明顯激勵(lì)不足的國(guó)有控股企業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善具有十分積極的作用 。

綜合起來(lái)看:股權(quán)分置改革下，首先，國(guó)家的政策導(dǎo)向?qū)ι鲜泄静①?gòu)重組——產(chǎn)業(yè)多元化持積極態(tài)度;其次，隨著資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制逐漸完善，并購(gòu)市場(chǎng)日趨成熟，可能會(huì)有更多的上市公司將并購(gòu)付諸于實(shí)踐，走多元化發(fā)展道路;最后，隨著改革后大股東與中小投資者的戰(zhàn)略目標(biāo)的統(tǒng)一，公司管理者會(huì)更加致力于改善公司業(yè)績(jī)，并購(gòu)動(dòng)機(jī)也將更多考慮產(chǎn)業(yè)整合、協(xié)同效應(yīng)等方面。

三、股權(quán)分置改革前后上市公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變

邁克爾·波特認(rèn)為，公司的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略可分為總成本領(lǐng)先、差異化和目標(biāo)聚集三種基本的戰(zhàn)略，并認(rèn)為公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自其優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)定位。對(duì)于中國(guó)的上市公司而言，雖然多數(shù)上市公司都在談競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和戰(zhàn)略管理，但真正形成企業(yè)特有的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的上市公司并不多見(jiàn)。

1.股權(quán)分置時(shí)代

由于股權(quán)分置的原因，上市公司大股東的利益并不體現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)和股票價(jià)格的上漲上，而在于通過(guò)融資增加凈資產(chǎn)和通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段謀取私人利益。因此，大股東不太關(guān)注于公司的長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，在實(shí)際操作中為了快速獲取收益，更多的體現(xiàn)為短視、盲目和利益趨同性。這種動(dòng)機(jī)反映在他們所謂的“競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略”上，就變成了:(1)競(jìng)爭(zhēng)不計(jì)成本，搞惡性競(jìng)爭(zhēng)，打價(jià)格戰(zhàn);(2)上市公司產(chǎn)業(yè)選擇的趨同性。盲目進(jìn)入當(dāng)前被認(rèn)為高盈利而自身并不擅長(zhǎng)的行業(yè)，這大多是由于上市公司的大股東追求規(guī)模的偏好和上市公司管理層希望成為行業(yè)領(lǐng)袖的雄心所驅(qū)使的。

2.股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革后，大股東與中小投資者的獲利基礎(chǔ)趨于一致——股票價(jià)格的上漲。大股東不得不將重心轉(zhuǎn)移到上市公司的經(jīng)營(yíng)上來(lái)，通過(guò)上漲的業(yè)績(jī)反映在上抬的股價(jià)上，由此增加股權(quán)積累。因此，為了保持上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并且保證業(yè)績(jī)的上漲趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)者必須要做出切實(shí)的長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃。在明確的戰(zhàn)略目標(biāo)與產(chǎn)業(yè)選擇的基礎(chǔ)上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以利用邁克爾·波特的總成本領(lǐng)先、差異化和目標(biāo)聚集三種基本的戰(zhàn)略來(lái)制定符合自身發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。(1)成本領(lǐng)先。上市公司可以通過(guò)選擇多元化發(fā)展的途徑來(lái)節(jié)約成本:通過(guò)橫向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，進(jìn)而降低總成本;通過(guò)縱向并購(gòu)將市場(chǎng)內(nèi)部化節(jié)約交易成本。或者通過(guò)員工的學(xué)習(xí)積累改進(jìn)技術(shù)，提高生產(chǎn)效率等等。畢竟價(jià)格戰(zhàn)不是長(zhǎng)久之計(jì)，使用久了損人不利己。(2)差異化。上司公司可以利用天生的或人為建立的行業(yè)壁壘，獲取客戶對(duì)品牌的忠誠(chéng)度，以此保持其在市場(chǎng)的特殊地位。(3)目標(biāo)聚集。上市公司必須明確自身的某個(gè)特定的細(xì)分市場(chǎng)、客戶群體，有針對(duì)性地圍繞該群體展開(kāi)服務(wù)。當(dāng)然，不同的企業(yè)選擇的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略不盡相同，在混合多元化的上市公司中，或許不同地區(qū)的子公司間的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的選擇都不同，企業(yè)必須為自己量身訂做符合自身發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。

四、小結(jié)

股權(quán)分置改革從制度上消除了股權(quán)分置的弊病，達(dá)成了非流通股股東與流通股股東同股同權(quán)，同股同利的目的。由于有了共同的利益驅(qū)使，包括大股東在內(nèi)的所有股東都以股東價(jià)值最大化作為共同的戰(zhàn)略目標(biāo)。正確的戰(zhàn)略目標(biāo)的選擇不僅有助于后續(xù)的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的選擇和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的選擇，還有助于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)， 有效地緩解了代理人問(wèn)題等。但是， 在給予股權(quán)分置改革高度評(píng)價(jià)的同時(shí)，更應(yīng)該清楚股權(quán)分置改革只是掃清了中國(guó)股市發(fā)展的制度性障礙，并不是說(shuō)股權(quán)分置問(wèn)題就全部都解決了。上市公司還應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)的法律法規(guī)，政府也要不斷完善法律制度環(huán)境，加強(qiáng)監(jiān)管監(jiān)督等。

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