四川省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目:“美國科技風(fēng)險(xiǎn)投資模式及對(duì)我國的啟示研究”(2008ZR0108)資助

西南石油大學(xué)科技基金項(xiàng)目:“供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理理論與方法研究”(2007XJR003)資助

[摘 要] 風(fēng)險(xiǎn)投資是高科技企業(yè)創(chuàng)立、發(fā)展、壯大的助推器，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中又存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱使風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中面臨著“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”。本文分析風(fēng)險(xiǎn)投資中信息不對(duì)稱現(xiàn)象的成因及由此引起的委托代理雙方的博弈過程。并通過分析美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱的優(yōu)秀措施——有限合伙人制提出對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的的指導(dǎo)意義。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 信息不對(duì)稱 博弈 控制措施

當(dāng)今的全球各國早已達(dá)成一個(gè)共識(shí):只有經(jīng)濟(jì)能夠高速、健康的發(fā)展，國家才能繁榮;只有充分就業(yè)、人民生活水平穩(wěn)步提高，社會(huì)才會(huì)穩(wěn)定。而在21世紀(jì)，資源密集型和勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)已經(jīng)無法滿足經(jīng)濟(jì)全球化的要求，這樣的國家也無法在日益激烈的國際競爭中立足。相反科技密集性產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流，特別是高科技產(chǎn)業(yè)。高科技產(chǎn)業(yè)一旦創(chuàng)業(yè)成功將會(huì)帶來巨大的收益，但與此同時(shí)失敗的風(fēng)險(xiǎn)同樣巨大，而且高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)初期很難獲得足夠的資金支持。風(fēng)險(xiǎn)投資就是針對(duì)這類企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)資金投向高失敗風(fēng)險(xiǎn)的高科技產(chǎn)品的研發(fā)領(lǐng)域，通過高科技成果的市場化產(chǎn)業(yè)化收回投資，獲得高收益的一種投資方式。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述

風(fēng)險(xiǎn)投資是20世紀(jì)中后期才發(fā)展起來的一種特殊的投資形式。它一般與極具成長潛力和盈利能力的高科技企業(yè)緊密相連。國際上接受過風(fēng)險(xiǎn)投資的著名企業(yè)有很多，例如蘋果公司、聯(lián)邦快遞、因特爾、微軟、康柏等。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種權(quán)益資本而不是傳統(tǒng)投資中的借貸資本，風(fēng)險(xiǎn)資本以股權(quán)方式注入受資公司。在企業(yè)運(yùn)作過程中風(fēng)險(xiǎn)投資家并不把目光放在短期利潤上，而且還會(huì)根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行追加投資。在企業(yè)發(fā)展到一定程度之后風(fēng)險(xiǎn)投資家在適當(dāng)時(shí)機(jī)出售股份以獲得收益、收回投資。與此同時(shí)，成功后的高回報(bào)必然對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來自多方面，主要有宏觀政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從業(yè)人員缺乏經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致投資失敗等等。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資中的信息不對(duì)稱

與一般投資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資中存在著更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。相比金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集信息的難度更大成本更高。因此風(fēng)險(xiǎn)投資家與科技企業(yè)在契約簽訂前后存在著兩階段由于信息不對(duì)稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

1.契約訂立前的信息隱藏與逆向選擇

信息隱藏是指博弈雙方的某一方存在著對(duì)方不知道的信息，在風(fēng)險(xiǎn)投資契約訂立前就體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為了獲得投資向風(fēng)險(xiǎn)投資家隱瞞自己企業(yè)的真實(shí)狀況。例如某種科技成果僅僅處于設(shè)想或?qū)嶒?yàn)室測試階段，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)此項(xiàng)目的市場前景、增長潛力并沒有進(jìn)行過充分論證，為了急于獲得投資便向風(fēng)險(xiǎn)投資家虛報(bào)和夸大該項(xiàng)目的市場價(jià)值。同時(shí)高科技企業(yè)也存在著“天然的”技術(shù)壁壘。高科技企業(yè)一般包括微電子信息技術(shù)、生命科學(xué)技術(shù)、新能源技術(shù)，航空航天技術(shù)等等。這些高端技術(shù)除了專業(yè)人員其他人是難以掌握的，雖然不是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家有意隱藏但這也導(dǎo)致了信息不對(duì)稱程度的進(jìn)一步擴(kuò)大。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行信息隱藏導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資家的逆向選擇。例如兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的兩個(gè)項(xiàng)目A和B同時(shí)需要風(fēng)險(xiǎn)投資資金的注入。如表1所示。

假設(shè)銀行存款利率為10%，由此可知風(fēng)險(xiǎn)投資家投資項(xiàng)目A所要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為:

項(xiàng)目B所要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為:

由于項(xiàng)目A的預(yù)期收益高于風(fēng)險(xiǎn)投資家要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，項(xiàng)目B恰恰相反。于是在信息對(duì)稱條件下風(fēng)險(xiǎn)投資家毫無疑問會(huì)把資金投給項(xiàng)目A。但是如果信息不對(duì)稱則風(fēng)險(xiǎn)投資家無法分辨哪個(gè)項(xiàng)目是A哪個(gè)是B，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為:

而項(xiàng)目的預(yù)期收益僅為1800萬元，所以兩個(gè)項(xiàng)目都不會(huì)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。綜上所述此時(shí)信息不對(duì)稱帶來的后果便是質(zhì)量低的項(xiàng)目(項(xiàng)目B)把質(zhì)量高的項(xiàng)目(項(xiàng)目A)擠出了風(fēng)險(xiǎn)投資市場，即風(fēng)險(xiǎn)投資家產(chǎn)生了逆向選擇。

2.契約簽訂后的隱藏行動(dòng)與道德風(fēng)險(xiǎn)

在契約簽訂后風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成了一種委托代理關(guān)系，其中風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是代理人。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家掌握著企業(yè)的核心技術(shù)并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行直接管理。風(fēng)險(xiǎn)投資家雖然也同時(shí)參與企業(yè)的管理，但畢竟參與管理的人員有限無法有效監(jiān)督企業(yè)的每個(gè)領(lǐng)域每道工序每項(xiàng)環(huán)節(jié)。于是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可能產(chǎn)生如下道德風(fēng)險(xiǎn):利用個(gè)人知識(shí)盲目投資收益巨大同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)過高的項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)總體收益沒有全局考慮;沒有全力工作，代理人的努力與實(shí)際獲得的收入不相稱，制造虛假財(cái)務(wù)信息，將企業(yè)利潤占為私有。這些在契約簽訂后利用私人信息滿足企業(yè)家個(gè)人利益損害投資家利益的行為被成為隱藏行動(dòng)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中的雙方博弈

由于投資家和企業(yè)家雙方存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，因此雙方在投融資過程中必然會(huì)進(jìn)行一番系統(tǒng)的博弈。風(fēng)險(xiǎn)投資家要搜集更多的企業(yè)信息，從而減小雙方面的信息不對(duì)稱。相反風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家要努力隱藏本企業(yè)的弱點(diǎn)，向投資家展示企業(yè)積極的一面從而獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。雙方的博弈為不完全信息靜態(tài)博弈，其博弈情況如表2。

1.假設(shè)條件

A——風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集信息后好項(xiàng)目中獲得的收益;A’——風(fēng)險(xiǎn)投資家不搜集信息在好項(xiàng)目中獲得的收益;B——風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集信息后風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在好項(xiàng)目中獲得的收益;B’——風(fēng)險(xiǎn)投資家不搜集信息風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在好項(xiàng)目中獲得的收益。其中A>A’;B

2.策略組合

風(fēng)險(xiǎn)投資家策略集合:I=(I1，I2)。其中，I1=風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集信息，I2=風(fēng)險(xiǎn)投資家不搜集信息。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家策略集合:J=(J1，J2)，J1=(J11，J12)，J2=(J21，J22)。其中，J1=好項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，J2=差項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，J11=好項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家隱藏信息，J12=好項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不隱藏信息，J21=差項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家隱藏信息，J22=差項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不隱藏信息。

3.收益函數(shù)

風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集信息的期望收益為:

P(A-C1)+(1-P)(-C1-E)=PA+PE-C1-E

風(fēng)險(xiǎn)投資家不搜集信息的期望收益為:

PA’+(1-P)(-E)=PA’+PE-E

4.博弈過稱分析

從表2雙方博弈的收益矩陣來看，若風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的項(xiàng)目是好項(xiàng)目，則無論風(fēng)險(xiǎn)投資家是否搜集信息風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不隱藏信息的收益都大于隱藏信息的收益。由此得出結(jié)論:好項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不會(huì)隱藏信息而付出無謂的隱藏成本。同理可得差項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家會(huì)隱藏信息以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資。

在完全信息情況下，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的項(xiàng)目是好項(xiàng)目，則當(dāng)A-C1>A’時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)進(jìn)一步搜集風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家項(xiàng)目的信息，反之不會(huì)搜集。而差項(xiàng)目會(huì)投資失敗，收益為負(fù)，則不會(huì)投資。在不完全信息情況下，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的項(xiàng)目好壞不明時(shí)。若風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集信息的期望收益大于不搜集信息的期望收益，

PA+PE-C1-E>PA’+PE-E

即時(shí)，

風(fēng)險(xiǎn)投資家搜集信息的期望收益更高，此時(shí)會(huì)選擇搜集信息。反之選擇不搜集信息。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資中的信息不對(duì)稱分析及控制措施——有限合伙人制

在當(dāng)今的美國和其他發(fā)達(dá)國家，有限合伙人制已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資公司的主要構(gòu)成模式。有限合伙人制主要出現(xiàn)在出資者和專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的委托代理關(guān)系中，并且在這兩者之間同樣存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。如果委托代理合同沒有足夠的約束，那么專業(yè)投資人很可能為了自己的私人利益而損害出資者的利益，而出資者無法對(duì)其每項(xiàng)活動(dòng)都進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)督。有限合伙人制因此產(chǎn)生，這種制度既對(duì)專業(yè)投資人進(jìn)行約束有對(duì)其進(jìn)行鼓勵(lì)。

在一個(gè)有限合伙人制風(fēng)險(xiǎn)投資公司中存在兩部分人，一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人是指專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人，有限合伙人是指出資者。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的主要資金來源于有限合伙人，出資99%，每個(gè)有限合伙人按出資比例分享利潤。但不能參與合伙公司的日常經(jīng)營管理，并且僅在出資范圍內(nèi)對(duì)公司債務(wù)負(fù)有限責(zé)任。為了進(jìn)行約束，一般合伙人也要出一小部分資金，一般占1%，他們可以獲得公司總利潤的20%～25%。負(fù)責(zé)合伙公司的日常經(jīng)營管理，并對(duì)公司債務(wù)負(fù)無限連帶責(zé)任。有時(shí)一般合伙人的資金會(huì)分批投入，這樣就便于對(duì)一般合伙人進(jìn)行考驗(yàn)。如果一般合伙人的業(yè)績出色企業(yè)運(yùn)營的好有限合伙人就會(huì)繼續(xù)注入下一期資金，如果企業(yè)運(yùn)營不好，有限合伙人就會(huì)停止資金注入。此外在雙方簽訂的合同中還會(huì)明確提出，一般合伙人的收益要與他們所創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值掛鉤。對(duì)一般合伙人的主要限制還有不能投資與其利益相關(guān)的企業(yè)，在權(quán)限外損害有限合伙人利益的行為有限合伙人有權(quán)訴諸法律。在這個(gè)制度中有限合伙人同樣有限制，有限合伙人所持有的公司股票不能像普通股票那樣自由買賣，在合同規(guī)定之日前是不允許退股的。

由此我們可以得出，有限合伙人制中投資者的資金不是一次性注入公司，而是分階段投資，這極大保護(hù)了投資者的利益。有限合伙制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的信息不對(duì)稱進(jìn)行了有效的控制，對(duì)雙方利益的交集做了明確的規(guī)定。在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中，投資者投入的資金是有時(shí)效性的，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)公司的運(yùn)作不利或者沒能取得預(yù)期的收益，出資者有權(quán)停止后期的投資并重新選擇其他風(fēng)險(xiǎn)投資家。絕大多數(shù)有限合伙制合同都要求，只有當(dāng)有限合伙人全部收回累計(jì)投資后一般合伙人才會(huì)拿到他所贏得20%利潤。這種制度既規(guī)定了一般合伙人的權(quán)利有規(guī)定了義務(wù)，從而激勵(lì)了風(fēng)險(xiǎn)投資家全心全意的為投資者創(chuàng)造價(jià)值。有限合伙制還有利于消除“逆向選擇”。業(yè)績好的風(fēng)險(xiǎn)投資家由于對(duì)自己的能力有信心，所以更容易接受分期投資和與業(yè)績掛鉤等控制措施，而避免了由于逆向選擇造成的好項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資家被差項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資家擠占了市場的情況。

美國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展走在了世界的前列。美國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，特別是有限合伙人制更是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中的信息不對(duì)稱進(jìn)行了有效地控制。在我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)推行有限合伙人制可以采取以下措施:完善相應(yīng)法律法規(guī)，通過法律嚴(yán)格規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的性質(zhì)、經(jīng)營方式，明確提出有限合伙制中的有限合伙人與一般合伙人的權(quán)利與義務(wù)。放寬風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道，例如閑置的養(yǎng)老基金、醫(yī)療保險(xiǎn)金等社保基金可以加入到風(fēng)險(xiǎn)投資中。逐步撤出國有資金，構(gòu)建以民間資本為主體的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，拓寬有限合伙制的發(fā)展空間，逐步實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)融資渠道的市場化。著力培養(yǎng)專門的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，現(xiàn)階段我國的這方面人才十分匱乏。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的一般合伙人一定要由有豐富經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理擔(dān)任，這些人要有豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資理論知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，有追求高收益的欲望和承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的能力。綜上所述我國應(yīng)積極建立有限合伙人制的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，吸收和借鑒美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)，牢牢抓緊出資和分配兩個(gè)重要階段，限制與激勵(lì)并存，降低委托代理雙方之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)協(xié)調(diào)快速發(fā)展。

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