本文系2009年河南省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目:(批準(zhǔn)號(hào)092400440057)，2007年河南省教育廳自然科學(xué)研究項(xiàng)目:(批準(zhǔn)號(hào):2007790007)階段性成果

[摘 要] 投資行為是影響資本市場(chǎng)效率的重要因素，理性的投資行為是股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散功能和資源配置功能充分發(fā)揮的前提性條件。因此，對(duì)投資者行為及其對(duì)資本市場(chǎng)影響的研究，一直是學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。然而，20世紀(jì)80年代以來(lái)，諸多現(xiàn)代金融理論無(wú)法解釋的“異象”引發(fā)人們對(duì)經(jīng)典金融理論的質(zhì)疑。因此，以現(xiàn)代金融理論和行為金融學(xué)理論為理論工具來(lái)分析投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)效率的影響具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

[關(guān)鍵詞] 投資者行為 資本市場(chǎng) 市場(chǎng)效率 市場(chǎng)配置

投資者是資本市場(chǎng)的重要組成部分，研究投資者行為才能更好地理解資本市場(chǎng)的發(fā)展。再者，由于各國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，資本市場(chǎng)中投資者數(shù)量、實(shí)力等方面相對(duì)以往發(fā)生了很大的變化，現(xiàn)實(shí)的需要就使得國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛把研究的重點(diǎn)放在投資者行為的研究上，對(duì)投資者行為的研究就成為一個(gè)熱門課題。因此，本文將結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該問(wèn)題研究過(guò)程做個(gè)梳理。

一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率關(guān)系的研究主要是沿著金融學(xué)從現(xiàn)代金融學(xué)到行為金融學(xué)發(fā)展的過(guò)程展開(kāi)。

首先，現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)的探討。在這一階段主要沿確定條件下投資者的行為研究到不確定條件下的投資者行為的模式研究演進(jìn)。確定條件下投資者的行為假定條件相對(duì)苛刻，投資者以最大化效用函數(shù)為最終投資目的，也就是，s.t.w max(u);而不確定條件下投資者行為建立在馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數(shù)的基礎(chǔ)上，用均值方差等數(shù)理工具來(lái)分析投資者投資決策和投資行為。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們展開(kāi)了研究。1965年，F(xiàn)ama回顧了股價(jià)行為的己有文獻(xiàn)，并指出有足夠證據(jù)證明股價(jià)隨機(jī)游走理論，在Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama(1970)最終確立有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Market Hypothesis，EMH)，即資本市場(chǎng)有效是指無(wú)法利用信息來(lái)獲取高于平均的回報(bào)。 “有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)奠定了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，隨后金融理論就是在此基礎(chǔ)上蓬勃發(fā)展起來(lái)的。Markowitz的“現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論”(MPT)、Williams的“凈現(xiàn)值估價(jià)模型”、Sharpe、Linter及Mossin的“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”(CAPM)、Ross的“套利定價(jià)模型”(APT)、Black-Scholes的“期權(quán)定價(jià)理論”等基礎(chǔ)理論都是在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，這些理論構(gòu)筑成現(xiàn)代金融理論基石。羅賓遜(Roland I.Robinson，1974)和懷特曼(Dwayne Wrihgtsman，1974)從更為廣泛的視角將金融市場(chǎng)效率分為運(yùn)行效率(operational efficiency)和配置效率(allocational efficiency)。貝恩(A.D.Bain，1981)則將金融體系效率區(qū)分為微觀經(jīng)濟(jì)效率(microeconomic efficiency)和宏觀經(jīng)濟(jì)效率(macroeconomic efficiency)。同時(shí)，Womack(1996)認(rèn)為投資分析師的預(yù)測(cè)具有很高的信息含量。Iakonishok和Maberly(1990)發(fā)現(xiàn)投資者在周一將相對(duì)增加交易。Biasand andt arks(1995)研究了機(jī)構(gòu)投資者在周末效應(yīng)中的起重要作用。Biasandstarks(1997)通過(guò)比較機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的投資組合收益差異，說(shuō)明年末效應(yīng)主要表現(xiàn)在以個(gè)人投資者為主的股票上。Char和Iakonishok(1993)用37家大型機(jī)構(gòu)投資者的交易數(shù)據(jù)討論了其交易對(duì)股票價(jià)格的影響，指出買入和賣出行為對(duì)股票價(jià)格的影響是非對(duì)稱的。

其次，行為金融學(xué)視角下投資者行為和資本市場(chǎng)效率研究。有效市場(chǎng)理論對(duì)很多異常現(xiàn)象(anomalies)沒(méi)法解釋，異常現(xiàn)象對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了挑戰(zhàn)。Kahneman和Tversky針對(duì)傳統(tǒng)預(yù)期效用理論設(shè)計(jì)了一套心理調(diào)查，對(duì)隨機(jī)選定的大學(xué)教授和學(xué)生進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)很多個(gè)人偏好違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論(expected utility theory)。他們將這些經(jīng)濟(jì)行為歸納綜合，稱之為期望理論(prospect theory)。Kahneman和Tversky總結(jié)了投資者對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的系統(tǒng)偏差，尤其是偏離預(yù)期效用理論的偏差，提出了期望理論。同時(shí)，Thaler(1985)指出市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)使股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值，De Long(1990)提出的噪聲交易者(noiser trader)概念都是行為金融理論中的奠基文獻(xiàn)。學(xué)者還提出了投資者行為模型，如BSV模型，它由Barberis，Shleifer和Vishny提出，是基于投資者保守主義和代表性啟發(fā)式偏差而分析的。保守主義偏差是指人們很緩慢地改變其信念，雖然人們也在根據(jù)新的信息調(diào)整其想法，但這種調(diào)整是不充分的。學(xué)者基于以上兩種認(rèn)知偏差，建立了投資者的情感模型DHS。Cai，Kaul，and Zheng(2000)等研究發(fā)現(xiàn)股票的機(jī)構(gòu)投資者持有比重變化與回報(bào)呈正相關(guān)關(guān)系。

其次，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率研究。王廣謙(1996)分析了金融效率，以及金融體系在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)度。王振山(1999)將金融效率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率進(jìn)行了對(duì)比。郭佳茂(1999)是國(guó)內(nèi)較早全面研究股票市場(chǎng)效率的問(wèn)題的學(xué)者。曹紅輝(2002)認(rèn)為用市場(chǎng)有效性假說(shuō)來(lái)界定資本市場(chǎng)效率過(guò)于狹窄，必須從資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性、協(xié)調(diào)性穩(wěn)定性角度來(lái)界定和衡量資本市場(chǎng)效率。耿志民(2002)對(duì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了第一次系統(tǒng)的研究，在該著作中作者從證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者制度效用和監(jiān)管等方面進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究。目前大多數(shù)學(xué)者和業(yè)界人士都認(rèn)為投資者行為對(duì)資本市場(chǎng)有明顯的作用，而只有很少的人從理論和實(shí)證來(lái)證明這種判斷，謝華(2002)、徐安軍(2003)等對(duì)QFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響及對(duì)策進(jìn)行了研究。相反，也有一些學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用提出了疑問(wèn)。比如潘英麗(2001)認(rèn)為證券投資基金具有三個(gè)方面的兩重性，即對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定、對(duì)投資者利益三方面都既有好也有壞的影響。張信軍等(2000)，楊平(2001)，對(duì)我國(guó)證券投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)作用做了實(shí)證分析，結(jié)果雖然不盡相同，但至少在短期他們都認(rèn)為基金加大了股價(jià)的波動(dòng)性。在我國(guó)也有一些對(duì)證券市場(chǎng)中羊群行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究成果。宋軍、吳沖鋒(2001)使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。伍永剛和梁靜(2002)統(tǒng)計(jì)了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模及構(gòu)成，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)證券市場(chǎng)中的中堅(jiān)力量。周偉(2000)論述了培育機(jī)構(gòu)投資者的意義及我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的基本取向;張文魁(2002)提出了發(fā)展我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的障礙和進(jìn)一步發(fā)展的對(duì)策建議。謝恒和馬伯東(2002)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者定義進(jìn)行界定并歸納了機(jī)構(gòu)投資者的特征;朱建民(2002)討論了券商證券投資行為的演變與趨勢(shì);李心丹教授主持的上證所聯(lián)合研究計(jì)劃第三期課題“中國(guó)證券投資者行為研究”，研究了影響個(gè)人投資者投資行為的各種心理因素，而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為涉及不多;施東暉(2002)研究了證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響。劉迅和攀登(2003)研究了在封閉式集合競(jìng)價(jià)的“黑箱”過(guò)程中散戶和莊家的交易策略，提出了變封閉式集合競(jìng)價(jià)為開(kāi)放式集合竟價(jià)的政策建議。屈文洲和吳世農(nóng)(2002)分別研究了上海、深圳股票市場(chǎng)的買賣價(jià)差的變動(dòng)模式，以及買賣價(jià)差的影響因素。趙學(xué)軍和王永宏(2001)通過(guò)某證券營(yíng)業(yè)部共9945個(gè)股票賬戶在1998年～2000年的交易數(shù)據(jù)庫(kù)，研究了投資者的處置效應(yīng)，即投資者有太長(zhǎng)時(shí)間的持有虧損股票而太短時(shí)間地賣掉盈利股票的傾向。李學(xué)(2001)利用該數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)莊家的自買自賣等異常交易行為進(jìn)行了概括，并利用6205個(gè)股票賬戶1998年～2000年的交易數(shù)據(jù)對(duì)各種異常交易行為進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。這些研究主要集中在對(duì)投資者行為研究，而對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率的關(guān)系研究較少。

再次，對(duì)投資者行為與資本市場(chǎng)效率關(guān)系研究中存在的不足。通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的考察，我們不難發(fā)現(xiàn)，目前這些研究，主要是從三個(gè)角度進(jìn)行:一是利用現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)資本市場(chǎng)效率進(jìn)行研究;二是從行為金融學(xué)角度研究投資者的偏差，對(duì)有效市場(chǎng)提出質(zhì)疑;三是前兩點(diǎn)研究中都對(duì)投資者行為及其對(duì)資本市場(chǎng)影響有所涉及。國(guó)外的研究做的相對(duì)較好，成果豐富，但不符合中國(guó)的實(shí)際;國(guó)內(nèi)對(duì)此目前還處于對(duì)引入和實(shí)證模仿階段，但普遍對(duì)投資者行為和資本市場(chǎng)效率關(guān)系研究重視不夠。

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