[摘 要] 本文通過分析高新技術(shù)企業(yè)在價(jià)值評估方面不同于一般傳統(tǒng)企業(yè)的特征，指出傳統(tǒng)的以DCF方法為主的企業(yè)價(jià)值評估方法在評價(jià)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的不足之處，并在此基礎(chǔ)上引入了實(shí)物期權(quán)方法，建立了實(shí)物期權(quán)下的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估模型，為高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估提供了一種實(shí)物期權(quán)的思維方式。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán) 高新技術(shù)企業(yè) 企業(yè)價(jià)值評估

20世紀(jì)90年代以來，隨著現(xiàn)代科技與經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，各類高新技術(shù)企業(yè)迅速崛起，高新技術(shù)企業(yè)備受關(guān)注，高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估也顯得越來越重要，并在產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)并購、風(fēng)險(xiǎn)投資、證券市場上市、企業(yè)經(jīng)營決策等中發(fā)揮重要作用。高新技術(shù)企業(yè)作為一類新的企業(yè)群體，除了具有一般企業(yè)的共性外，還與一般企業(yè)存在很大的區(qū)別，使得用來評估傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值的方法已經(jīng)不適用于評估高新企業(yè)的價(jià)值。而實(shí)物期權(quán)理論作為一種新的分析理論與方法，能夠準(zhǔn)確地分析出具有高風(fēng)險(xiǎn)但又蘊(yùn)藏著巨大潛在利益的高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值，較好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)價(jià)值評估方法的不足。正是基于此，本文將高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估納入實(shí)物期權(quán)思維框架之中，對其進(jìn)行了初步的探討。

一、高新技術(shù)企業(yè)的特征

高新技術(shù)企業(yè)是指在《國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》內(nèi)，持續(xù)進(jìn)行研究開發(fā)和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)核心自主知識產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營活動(dòng)，在中國境內(nèi)(不包括港、澳、臺地區(qū))注冊一年以上的居民企業(yè)。從定義我們可以看出，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與一般產(chǎn)業(yè)相比有著許多顯著的特點(diǎn)。從價(jià)值評估角度看，高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比主要具有以下特征:(1)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。(2)發(fā)展的階段性和決策的動(dòng)態(tài)序列性。(3)無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新在高新技術(shù)企業(yè)中的重要作用。(4)企業(yè)增長速度快，但未來的不確定性大。(5)企業(yè)經(jīng)營歷史短，缺乏歷史數(shù)據(jù)。

正因?yàn)檫@些特點(diǎn)，使得高新技術(shù)企業(yè)的成長方式和生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)與傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差別，從而導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成與傳統(tǒng)企業(yè)存在較大差異。高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值由兩個(gè)部分組成:一是企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力所決定的未來市場價(jià)值，即企業(yè)正在經(jīng)營的并且其不確定性較低的項(xiàng)目為企業(yè)帶來的價(jià)值體現(xiàn)，等同于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值;二是高新技術(shù)企業(yè)特有的潛在獲利機(jī)會價(jià)值，即企業(yè)由一系列不確定性投資產(chǎn)生的收益，這部分價(jià)值基于未來技術(shù)進(jìn)步所帶來的巨大增長潛力，與不確定性呈正比，不確定性程度越高，投資機(jī)會的價(jià)值越高。在技術(shù)競爭日趨激烈的當(dāng)今社會，高新技術(shù)企業(yè)面臨的不確定性越來越大，這部分價(jià)值對于高新技術(shù)企業(yè)的影響也越來越大，甚至超過了現(xiàn)有獲利能力價(jià)值。高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的不同也導(dǎo)致傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法產(chǎn)生了不適應(yīng)性。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法(DCF方法)及其缺陷

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法包括DCF(貼現(xiàn)現(xiàn)金流量)方法、相對價(jià)值方法和經(jīng)濟(jì)利潤方法，其中DCF方法是國內(nèi)外應(yīng)用最廣泛、理論發(fā)展最為成熟全面的評估方法。本文主要對這種方法進(jìn)行概述和評價(jià)。

1.DCF方法概述

現(xiàn)金流量法(Discounted Cash Flow Method)，指的是將評估對象未來各年預(yù)期現(xiàn)金流是行折現(xiàn)求和來確定其評估值的方法。其具體評價(jià)公式為:

式中V為企業(yè)的價(jià)值，n為企業(yè)的壽命，CFt為企業(yè)在t時(shí)可產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。公式中的現(xiàn)金流因?yàn)楸辉u估資產(chǎn)的不同而不同，對股票而言，現(xiàn)金流是股票所分紅利;對債券而言，現(xiàn)金流失債券的利息和本金?？傊@個(gè)現(xiàn)金流應(yīng)該是被評估資產(chǎn)在未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流。公式中的折現(xiàn)率取決于所預(yù)測的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率也就越高，反之，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，折現(xiàn)率也就低。在對企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評估時(shí)使用該企業(yè)加權(quán)平均資本成本對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。

2.DCF方法在評估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值時(shí)存在的缺陷

DCF方法對于高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值能夠進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評估，但是對于其潛在獲利能力價(jià)值則無能為力，因而存在很大的局限性，主要表現(xiàn)在:

(1)DCF方法假設(shè)投資是可逆的，如果市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，但事實(shí)上，尤其是在高新技術(shù)企業(yè)的投資中，當(dāng)企業(yè)放棄某項(xiàng)目時(shí)，其投入的初期本均成為沉沒成本無法收回。投資的不可逆性是實(shí)物期權(quán)存在的一個(gè)關(guān)鍵特征，也是被傳統(tǒng)的DCF方法一直所忽略的一個(gè)性質(zhì)。

(2)DCF方法從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項(xiàng)目中的經(jīng)營柔性。DCF方法假設(shè)企業(yè)未來的變化總是按決策時(shí)點(diǎn)的既定環(huán)境發(fā)生，在項(xiàng)目實(shí)施過程中，管理者始終處于被動(dòng)的地位，不能根據(jù)未來的變化做出適時(shí)的調(diào)整。而事實(shí)上，在高新技術(shù)企業(yè)的投資中，管理者可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)投資，在投資實(shí)施過程中，還可以根據(jù)不斷變化的條件決定擴(kuò)張或收縮或停止項(xiàng)目。管理者所擁有的這種選擇權(quán)利在投資不可逆的情況下具有很大的價(jià)值。

(3)在面對不確定性較大的項(xiàng)目時(shí)，對未來現(xiàn)金流的不確定性所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，DCF方法通常通過調(diào)整折現(xiàn)率來反映，但是折現(xiàn)率的選擇具有很大的主觀色彩，影響了評估的科學(xué)性，使得DCF方法對于高新技術(shù)企業(yè)項(xiàng)目評估不太適用。

(4)大部分高新技術(shù)沒有盈利歷史或是現(xiàn)在仍然虧損，使得利用DCF方法時(shí)無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計(jì)算盈利增長率，另外高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營歷史短，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測和推斷缺乏說服力。

針對DCF方法的不足之處，國外學(xué)者將期權(quán)定價(jià)的思想和分析方法應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值評估，實(shí)物期權(quán)分析方法應(yīng)運(yùn)而生。

三、實(shí)物期權(quán)方法在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估中的運(yùn)用

1.實(shí)物期權(quán)(real options)概述

實(shí)物期權(quán)的興起源于實(shí)務(wù)界和理論界對傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法的置疑。該概念最早是由麻省理工學(xué)院的Stewart Myers(1977)提出的，它是指企業(yè)持有的在未來一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利(而非義務(wù))，包括延遲、放棄、擴(kuò)展、轉(zhuǎn)換、緊縮、改變等權(quán)利，是存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中具有期權(quán)性質(zhì)的選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法是金融期權(quán)思想在企業(yè)經(jīng)營管理中的運(yùn)用，為企業(yè)價(jià)值評估提供了一種新的思維方式。

與DCF方法相比，實(shí)物期權(quán)方法著眼于投資中的實(shí)際情況，從動(dòng)態(tài)的角度考慮考慮問題，認(rèn)為投資是可延緩的，從而有利于決策者更有效地利用獲利機(jī)會，同時(shí)決策者不但決定項(xiàng)目是否執(zhí)行，而且還能充分發(fā)揮其能動(dòng)性，根據(jù)環(huán)境的變化對經(jīng)營作出相應(yīng)調(diào)整。實(shí)物期權(quán)方法充分體現(xiàn)了管理靈活性的價(jià)值，能夠比較完整地體現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)中的潛在獲利機(jī)會價(jià)值。另外，實(shí)物期權(quán)方法盡量用較少的主觀性參數(shù)對標(biāo)的物進(jìn)行評估，能夠較為合理地對該部分價(jià)值進(jìn)行評估。因而，當(dāng)面臨不確定性程度較高時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法能夠較好地彌補(bǔ)DCF方法的不足。

2.實(shí)物期權(quán)方法下的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估模型

如前所述，高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值由兩部分構(gòu)成:現(xiàn)有獲利能力價(jià)值和潛在獲利能力價(jià)值。由此，高新技術(shù)企業(yè)的整體價(jià)值可以表示為:V=V1+V2

其中V是企業(yè)的整體價(jià)值，V1是現(xiàn)有獲利能力價(jià)值，V2是潛在獲利能力價(jià)值。V1是現(xiàn)有的正在經(jīng)營的比較成熟的項(xiàng)目給企業(yè)帶來的收益，其不確定性較低，因而直接用DCF方法對其進(jìn)行估價(jià)較為準(zhǔn)確。而V2則由于其不確定性很大，需用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行定價(jià)。實(shí)物期權(quán)法的基本思路就是將企業(yè)視為若干項(xiàng)實(shí)物期權(quán)的組合，因此這部分價(jià)值就是企業(yè)各種實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。下面對各部分價(jià)值的計(jì)算分別予以說明:

(1)現(xiàn)有獲利能力價(jià)值的計(jì)算

其中CFt是高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期t時(shí)刻產(chǎn)生的較為確定的稅后現(xiàn)金流， 為貼現(xiàn)率。DCF方法中最為關(guān)鍵的是貼現(xiàn)率的確定，可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)求得:

Ri=Rf+βi(Rm-Rf)

其中Ri為企業(yè)要求的報(bào)酬率，在這里等于貼現(xiàn)率i;Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般用短期國債利率代替;Rm為市場報(bào)酬率;βi為企業(yè)的β系數(shù)。

(2)潛在獲得能力價(jià)值的計(jì)算

潛在獲利能力價(jià)值即企業(yè)所擁有的一系列實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法根據(jù)實(shí)物期權(quán)之間的關(guān)聯(lián)程度不同分為三類:第一類是單個(gè)實(shí)物期權(quán)的單獨(dú)定價(jià)方法，這種方法忽略實(shí)物期權(quán)之間的相互影響，只考慮某個(gè)特定實(shí)物期權(quán)本身的價(jià)值;第二類是多個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合定價(jià)方法，它考慮到實(shí)物期權(quán)之間的復(fù)合性，對多個(gè)實(shí)物期權(quán)同時(shí)進(jìn)行綜合定價(jià);第三類是實(shí)物期權(quán)組合的戰(zhàn)略定價(jià)方法，它不僅要考慮到實(shí)物期權(quán)之間的復(fù)合性，還要考慮其所有權(quán)的共享性，從戰(zhàn)略的角度來評估多個(gè)實(shí)物期權(quán)所創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的價(jià)值。但是由于后兩種方法十分復(fù)雜，在現(xiàn)實(shí)企業(yè)價(jià)值評估中可操作性不強(qiáng)，所以本文僅采取單個(gè)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法對實(shí)物期權(quán)分別進(jìn)行定價(jià)。

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型是實(shí)物期權(quán)定價(jià)運(yùn)用最廣泛的模型，可運(yùn)用此模型對高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估。不支付紅利情況下的歐式看漲期權(quán)價(jià)值的Black-Scholes公式為:

其中S為企業(yè)隱含實(shí)物期權(quán)的資產(chǎn)在未來所能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，它是實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)值;r為無風(fēng)險(xiǎn)利率;X為企業(yè)隱含實(shí)物期權(quán)的資產(chǎn)的全部投資成本，即實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值;δ為企業(yè)隱含實(shí)物期權(quán)資產(chǎn)價(jià)格的方差，可用公司股票報(bào)酬率的方差表示;(T-t)為期權(quán)有效期，即距離到期日前的剩余時(shí)間;N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率。

對應(yīng)于高新技術(shù)企業(yè)中的專利權(quán)及專有技術(shù)中含有的實(shí)物期權(quán)，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)值即為正式開工生產(chǎn)后該專利權(quán)和專有技術(shù)在未來能帶來的凈現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為付諸實(shí)施所支付的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、管理方面的初始投資總額。對應(yīng)于RD項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)值則為使用這項(xiàng)技術(shù)所獲收益的凈現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，而執(zhí)行價(jià)格則為科研成果投入使用所發(fā)生的全部投資成本。各部分實(shí)物期權(quán)價(jià)值加總便得到企業(yè)的潛在獲利能力價(jià)值(V2)。

五、小結(jié)

由于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造方式與傳統(tǒng)企業(yè)具有很大差別，傳統(tǒng)的以DCF方法為主的企業(yè)價(jià)值評估方法在對高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)遇到了很多問題，其中最根本的問題是它們忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性和潛在獲利機(jī)會，而這部分價(jià)值對于高新技術(shù)企業(yè)來說尤為重要。通過將實(shí)物期權(quán)引入企業(yè)價(jià)值評估，可以充分認(rèn)識到這部分潛在獲利機(jī)會的價(jià)值，因此在一定程度上彌補(bǔ)了DCF方法的不足。但是本文運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法時(shí)對高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)還存在很多局限之處:本文僅僅是為評估人員提供了一個(gè)思維框架和大致量化了企業(yè)所具有的經(jīng)營柔性和潛在獲利機(jī)會的價(jià)值，對高新技術(shù)企業(yè)所包含的實(shí)物期權(quán)的估價(jià)進(jìn)行了簡化處理，即本文在計(jì)算潛在獲利機(jī)會價(jià)值時(shí)假設(shè)企業(yè)所隱含的實(shí)物期權(quán)是相互獨(dú)立的，互不影響，而事實(shí)上，高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)非常復(fù)雜，很多期權(quán)不是單獨(dú)出現(xiàn)而是結(jié)合在一起的，一個(gè)期權(quán)的產(chǎn)生會引起或消除另外的期權(quán)，因此造成估價(jià)的不準(zhǔn)確。因此，要準(zhǔn)確地進(jìn)行估價(jià)，需要真正探討企業(yè)實(shí)物期權(quán)的來源，挖掘其所隱含的實(shí)物期權(quán)，以及它們之間的關(guān)系。

參考文獻(xiàn):

[1]馬莎·阿姆拉姆 納林·庫拉蒂拉卡:實(shí)物期權(quán)——不確定性環(huán)境下的戰(zhàn)略投資管理[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2001

[2]王少豪:高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估[M].中信出版社，2002

[3]曾 勇 鄧光軍 夏 暉 李 強(qiáng):不確定條件下的技術(shù)創(chuàng)新投資決策——實(shí)物期權(quán)模型及應(yīng)用[M].科學(xué)出版社，2007

[4]管云松 戴大雙:高技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估中的實(shí)物期權(quán)方法研究[J].科學(xué)進(jìn)步與對策，2004年10月號

[5]Merton R.C. Application of Option-Pricing Theory: Twenty- five Years Later. American Economic Reviews. June 1998:78～81

[6]Dixit.A.K.，Pindyck R.S. The options approach to capital investment. Harvard Business Review. May-June 1995:148～152