[摘 要] 本文從整個(gè)證券市場(chǎng)的角度，解釋了封閉式基金折價(jià)的波動(dòng)性和長(zhǎng)期性。認(rèn)為封閉式基金折價(jià)的波動(dòng)性及波動(dòng)的同步性主要是受到投資者情緒的影響;而折價(jià)的長(zhǎng)期性則是封閉式基金制度與開(kāi)放式基金制度二者博弈的結(jié)果。

[關(guān)鍵詞] 情緒 制度 封閉式基金折價(jià)

“封閉式基金折價(jià)”即封閉式基金以低于每股資產(chǎn)凈值的價(jià)格在市場(chǎng)交易。在國(guó)外，封閉式基金在上市以后的絕大多數(shù)時(shí)間里是以折價(jià)的方式進(jìn)行交易的，盡管封閉式基金有時(shí)也會(huì)以高于凈資產(chǎn)的現(xiàn)值的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，但近些年，它們通常是以低于該值的10%～20%的比例折價(jià)轉(zhuǎn)讓 。在國(guó)內(nèi)，封閉式基金的交易同樣存在這折價(jià)銷售的現(xiàn)象。去除2006年～2008年到期的基金，筆者對(duì)其余的13只滬市封閉式基金的折價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)從2003年6月至今，封閉式基金上市以后的折價(jià)率通常在20%～40%，且波動(dòng)性和波動(dòng)的同步性現(xiàn)象比較明顯。本文在學(xué)習(xí)借鑒國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果的基礎(chǔ)上，試圖對(duì)我國(guó)的封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象做出較為完整的解答。

一、研究現(xiàn)狀綜述

金融行業(yè)中，封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象一直是困擾實(shí)務(wù)界與理論界的難解之謎?！胺忾]式基金之謎”(closed fund puzzle)，從封閉式基金的全過(guò)程來(lái)看，有四個(gè)重要方面構(gòu)成:

發(fā)行溢價(jià):發(fā)起人最初向投資人募集封閉式基金并用其購(gòu)買證券時(shí)，其溢價(jià)幅度大約為10%。

折價(jià)交易:盡管開(kāi)始溢價(jià)發(fā)行，但封閉式基金開(kāi)始交易的120天內(nèi)，其交易價(jià)格便逐漸以平均大于10%的比例折價(jià)銷售。之后，折價(jià)買賣成為經(jīng)?，F(xiàn)象。

折價(jià)率隨時(shí)間波動(dòng)(以下簡(jiǎn)稱“折價(jià)波動(dòng)”):封閉是基金的折價(jià)率不同時(shí)期有很大的不同。

清算或轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金時(shí)折價(jià)降低:當(dāng)宣布基金解體時(shí)，基金折價(jià)幅度減少。直到最終清算或轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金前，基金仍會(huì)維持一個(gè)小幅折價(jià)。

目前，對(duì)封閉式基金折價(jià)之謎的理論解釋主要分為兩類:一類傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架，以投資者完全理性為基礎(chǔ)，分別從代理成本、非流動(dòng)性資產(chǎn)、應(yīng)繳資本利得稅等角度解釋封閉式基金折價(jià)的成因;另一類則從投資者有限理性的角度對(duì)封閉式基金折價(jià)之謎進(jìn)行解釋，其中最具代表性的就是Lee， Shleifer等提出的投資者情緒理論(investor sentiment)。

1.封閉式基金之謎的理性解釋

(1)代理成本論:基金管理成本過(guò)高或者對(duì)基金持有的投資組合的管理低于預(yù)期值引起基金折價(jià)交易。業(yè)績(jī)預(yù)期理論認(rèn)為基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)差，折價(jià)率會(huì)上升。但LST)的研究發(fā)現(xiàn)折價(jià)率大的基金通常會(huì)比折價(jià)率低的基金的表現(xiàn)更好。國(guó)內(nèi)張俊喜和張華、顧娟、劉煜輝和熊鵬、杜書(shū)明和張新的實(shí)證結(jié)果也與業(yè)績(jī)預(yù)期理論相反。

(2)非流動(dòng)性資產(chǎn):基金出售所持有的證券時(shí)會(huì)引起證券價(jià)格的下降，使所實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值。中國(guó)的封閉式基金全部投資于流通性良好的股票和債券，國(guó)內(nèi)股票的換手率遠(yuǎn)高于國(guó)外市場(chǎng)，如上交易所1999年～2005年的平均年換手率為365%，而整個(gè)20世紀(jì)90年代紐約、倫敦和東京股票市場(chǎng)的年換手率在50%到70%之間。因此，非流動(dòng)性資產(chǎn)理論不可能支持高達(dá)30%的折價(jià)。

(3)應(yīng)繳資本利得稅論:封閉式基金報(bào)告的凈資產(chǎn)現(xiàn)值未反映應(yīng)繳的資本利得稅，如果基金賣出持有的資產(chǎn)后就必須繳付這一稅額。但目前為止，國(guó)內(nèi)一直尚未開(kāi)征資本利得稅。

2.封閉式基金之謎的有限理性解釋

投資者情緒理論:(1)情緒極度樂(lè)觀時(shí)，基金會(huì)溢價(jià)發(fā)行;(2)投資者持有基金的風(fēng)險(xiǎn)包括基金持有的證券組合固有的風(fēng)險(xiǎn)和噪音投資者情緒變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，比直接投資于基金所擁有的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)要高，導(dǎo)致長(zhǎng)期折價(jià)交易;(3)情緒是變化的，故折價(jià)水平是時(shí)變的;(4)隨存續(xù)期快結(jié)束，情緒風(fēng)險(xiǎn)逐漸消失，折價(jià)程度會(huì)大幅減少甚至消失。

二、研究框架

對(duì)于上述的“封閉式基金之謎”，本文僅研究第二和第三方面，即:發(fā)行后長(zhǎng)期折價(jià)交易和折價(jià)波動(dòng)。目前對(duì)于“封閉式基金之謎”的研究，大都遵循如下思路:比較封閉式基金與其標(biāo)的資產(chǎn)的差異，并考慮這種差異對(duì)投資者投資決策和最終定價(jià)的影響。這些理論的解釋都是相對(duì)封閉地研究封閉式基金自身，而忽略了處于同一個(gè)大環(huán)境下的其他金融資產(chǎn)——尤其是開(kāi)放式基金的影響。下面，本文將從整個(gè)金融市場(chǎng)的角度對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究。

1.折價(jià)波動(dòng)的解釋

行為金融學(xué)認(rèn)為投資者是不完全理性的，每一個(gè)人在面對(duì)復(fù)雜的情景與問(wèn)題時(shí)，都會(huì)采取捷徑或應(yīng)用部分信息進(jìn)行處理，處理的過(guò)程中會(huì)或多或少的受到情緒的影響。投資者的情緒會(huì)互相影響，同樣或相似的情緒則會(huì)影響多種基金和資產(chǎn)，因而封閉式基金的波動(dòng)具有同步性。我國(guó)作為新興市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的制度不夠完善(如無(wú)賣空機(jī)制導(dǎo)致無(wú)法套利、股權(quán)分置等)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題嚴(yán)重、基金等相對(duì)理性的機(jī)構(gòu)占GDP的比例低，特別是市場(chǎng)中充斥著噪音交易者，以及前文提到的高換手率等。這種情況下，投資者情緒較發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比對(duì)市場(chǎng)的影響應(yīng)更為明顯，市場(chǎng)的同步性也應(yīng)較強(qiáng)。

為了檢驗(yàn)上述推斷，筆者選取了滬市的13只封閉式基金，對(duì)其折價(jià)率進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，首先計(jì)算封閉式基金折價(jià)率:

(區(qū)間)折/溢價(jià)率(DISC)=(基金價(jià)格-單位凈值)/單位凈值

其中，基金價(jià)格為區(qū)間末交易日的收盤(pán)價(jià)，單位凈值為區(qū)間末交易日的單位凈值。折價(jià)率為負(fù)，溢價(jià)率為正。

結(jié)果如表1，在選取的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，基金折價(jià)率的關(guān)聯(lián)性非常明顯，平均在0.9以上，相關(guān)程度明顯超過(guò)了美國(guó)數(shù)據(jù)。這說(shuō)明在我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率變動(dòng)的同步性非常明顯，驗(yàn)證了投資者情緒理論解釋折價(jià)波動(dòng)的合理性。

2.長(zhǎng)期折價(jià)交易的解釋

國(guó)內(nèi)的很多學(xué)者傾向于用LST的投資者情緒理論來(lái)解釋封閉式基金上市后長(zhǎng)期折價(jià)交易的現(xiàn)象，如伍燕然、韓立巖。根據(jù)之前學(xué)者的研究，本文首先考察折價(jià)率變化量和上證指數(shù)周收益率的相關(guān)性。其中數(shù)據(jù)處理如下:

封閉式基金折價(jià)率變化量:。其中，表示基金i在時(shí)刻t的折價(jià)率相對(duì)上一期的變化量，DISCit表示基金i在時(shí)刻t的折價(jià)率。

結(jié)果如表2，可以看出大多數(shù)基金折價(jià)的變化與市場(chǎng)指數(shù)的變化具有一定的同步性，但是不如封閉式基金間的相關(guān)性顯著。

然后用一元回歸模型()檢驗(yàn)市場(chǎng)收益率和基金折價(jià)變化之間的關(guān)系，數(shù)據(jù)處理如下:

封閉式基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率:。其中VWDt表示價(jià)值加權(quán)折價(jià)率，表示權(quán)重，NAVit基金i在期末t的資產(chǎn)凈值，nt表示在期末t參與計(jì)算的基金數(shù)量，DISCit表示基金i在期末t的折價(jià)率。

封閉式基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率變化量為:。

先對(duì)結(jié)果△VWDt和周收益率做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示數(shù)據(jù)平穩(wěn)，然后對(duì)其進(jìn)行一元回歸，結(jié)果如表3。封閉式基金價(jià)值加權(quán)折價(jià)率變化量對(duì)市場(chǎng)收益率的解釋效果為正，且t值顯著，說(shuō)明情緒同步顯著地影響指數(shù)收益，即影響整體證券市場(chǎng)，封閉基金市場(chǎng)作為證券市場(chǎng)的一部分也會(huì)受情緒影響。封閉式基金和證券市場(chǎng)也具有一定的同步性，當(dāng)封閉式基金折價(jià)變化1個(gè)單位時(shí)，會(huì)有大約0.27個(gè)單位反映在市場(chǎng)周收益率上。

如前文所述，LST的投資者情緒理論對(duì)解釋折價(jià)波動(dòng)和波動(dòng)的同步性方面效果較好;但是，由于△VWD的系數(shù)較小，說(shuō)明投資者情緒對(duì)長(zhǎng)期折價(jià)的解釋作用較弱。與國(guó)外市場(chǎng)不同，中國(guó)市場(chǎng)的投資者情緒對(duì)折價(jià)長(zhǎng)期支撐作用不明顯。

因?yàn)長(zhǎng)ST使用情緒理論解釋此現(xiàn)象的一個(gè)重要前提:封閉式基金的投資者大多為噪音交易者。他們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)上新的封閉式基金發(fā)行的3個(gè)季度后，機(jī)構(gòu)只持有少于5%的份額，并以此作為基礎(chǔ)把個(gè)人投資者作為噪音投資者，噪音投資投資者心態(tài)的隨機(jī)變化產(chǎn)生了投資封閉式基金的額外風(fēng)險(xiǎn)。作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，封閉式基金的交易價(jià)格降低造成了長(zhǎng)期的折價(jià)交易。但是，LST情緒理論的這一應(yīng)用前提在國(guó)內(nèi)目前并不存在。筆者研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)封閉式基金的機(jī)構(gòu)投資者大都不少于35%。如表4，從2003年6月至2007年6月，上述13只基金里前10位投資者份額的總和占基金的30%～40%，而且，這些投資者多為保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)封閉式基金中機(jī)構(gòu)投資者所占的份額大大高于美國(guó)封閉式基金市場(chǎng)，直接把適用于美國(guó)的投資者情緒理論套用到中國(guó)基金市場(chǎng)顯然是不合適的。

有學(xué)者對(duì)LST的情緒理論進(jìn)行了改進(jìn)，把情緒因素引入對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分析，如:伍燕然、韓立巖，BleaneySmith。但是不能簡(jiǎn)單的把機(jī)構(gòu)投資者也作為噪音投資者，筆者不否認(rèn)投資者情緒理論對(duì)封閉式基金長(zhǎng)期折價(jià)交易的解釋作用，但并非主要部分。

我們把對(duì)封閉式基金研究的視角擴(kuò)大到整個(gè)證券市場(chǎng)，特別式開(kāi)放式基金市場(chǎng)。中國(guó)的基金均為契約式基金，與封閉式基金相比，開(kāi)放式基金除了比前者多了一種流動(dòng)性——“隨時(shí)贖回權(quán)”(封閉式基金只能到期贖回、清算或者“封轉(zhuǎn)開(kāi)”)，其余在證券組合投資和管理方面基本相同，二者可以看作是不完全替代商品。流動(dòng)性是有價(jià)值的，而封閉式基金不可贖回只能轉(zhuǎn)讓交易，因此，為了補(bǔ)償這種流動(dòng)性的損失，封閉式基金的交易價(jià)格低于其單位凈值，產(chǎn)生了折價(jià)交易。同時(shí)，由于現(xiàn)有制度長(zhǎng)期保證開(kāi)放式基金可以按照單位凈值申購(gòu)或贖回，這就解釋了封閉式基金折價(jià)交易的長(zhǎng)期性。因此，封閉式基金的長(zhǎng)期折價(jià)交易實(shí)際上是兩種制度相互博弈的結(jié)果。

三、結(jié)論

本文從整個(gè)證券市場(chǎng)角度出發(fā)，解釋了封閉式基金折價(jià)的波動(dòng)性和長(zhǎng)期性。認(rèn)為在中國(guó)這種發(fā)展中的金融市場(chǎng)，市場(chǎng)制度和投資者均未成熟，與國(guó)外相比具有很大的不同，國(guó)外理論無(wú)法直接套用解釋中國(guó)基金市場(chǎng)上封閉式基金折價(jià)問(wèn)題。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，封閉式基金折價(jià)的波動(dòng)性及波動(dòng)的同步性用投資者情緒理論解釋效果較好;而折價(jià)的長(zhǎng)期性則從封閉式基金制度與開(kāi)放式基金制度二者博弈的角度解釋為佳。

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