[摘 要] 本文從整個證券市場的角度，解釋了封閉式基金折價的波動性和長期性。認為封閉式基金折價的波動性及波動的同步性主要是受到投資者情緒的影響;而折價的長期性則是封閉式基金制度與開放式基金制度二者博弈的結(jié)果。

[關(guān)鍵詞] 情緒 制度 封閉式基金折價

“封閉式基金折價”即封閉式基金以低于每股資產(chǎn)凈值的價格在市場交易。在國外，封閉式基金在上市以后的絕大多數(shù)時間里是以折價的方式進行交易的，盡管封閉式基金有時也會以高于凈資產(chǎn)的現(xiàn)值的價格進行轉(zhuǎn)讓，但近些年，它們通常是以低于該值的10%～20%的比例折價轉(zhuǎn)讓 。在國內(nèi)，封閉式基金的交易同樣存在這折價銷售的現(xiàn)象。去除2006年～2008年到期的基金，筆者對其余的13只滬市封閉式基金的折價問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)從2003年6月至今，封閉式基金上市以后的折價率通常在20%～40%，且波動性和波動的同步性現(xiàn)象比較明顯。本文在學習借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果的基礎上，試圖對我國的封閉式基金的折價現(xiàn)象做出較為完整的解答。

一、研究現(xiàn)狀綜述

金融行業(yè)中，封閉式基金折價現(xiàn)象一直是困擾實務界與理論界的難解之謎?！胺忾]式基金之謎”(closed fund puzzle)，從封閉式基金的全過程來看，有四個重要方面構(gòu)成:

發(fā)行溢價:發(fā)起人最初向投資人募集封閉式基金并用其購買證券時，其溢價幅度大約為10%。

折價交易:盡管開始溢價發(fā)行，但封閉式基金開始交易的120天內(nèi)，其交易價格便逐漸以平均大于10%的比例折價銷售。之后，折價買賣成為經(jīng)常現(xiàn)象。

折價率隨時間波動(以下簡稱“折價波動”):封閉是基金的折價率不同時期有很大的不同。

清算或轉(zhuǎn)為開放式基金時折價降低:當宣布基金解體時，基金折價幅度減少。直到最終清算或轉(zhuǎn)為開放式基金前，基金仍會維持一個小幅折價。

目前，對封閉式基金折價之謎的理論解釋主要分為兩類:一類傳統(tǒng)經(jīng)濟學分析框架，以投資者完全理性為基礎，分別從代理成本、非流動性資產(chǎn)、應繳資本利得稅等角度解釋封閉式基金折價的成因;另一類則從投資者有限理性的角度對封閉式基金折價之謎進行解釋，其中最具代表性的就是Lee， Shleifer等提出的投資者情緒理論(investor sentiment)。

1.封閉式基金之謎的理性解釋

(1)代理成本論:基金管理成本過高或者對基金持有的投資組合的管理低于預期值引起基金折價交易。業(yè)績預期理論認為基金業(yè)績表現(xiàn)差，折價率會上升。但LST)的研究發(fā)現(xiàn)折價率大的基金通常會比折價率低的基金的表現(xiàn)更好。國內(nèi)張俊喜和張華、顧娟、劉煜輝和熊鵬、杜書明和張新的實證結(jié)果也與業(yè)績預期理論相反。

(2)非流動性資產(chǎn):基金出售所持有的證券時會引起證券價格的下降，使所實現(xiàn)的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值。中國的封閉式基金全部投資于流通性良好的股票和債券，國內(nèi)股票的換手率遠高于國外市場，如上交易所1999年～2005年的平均年換手率為365%，而整個20世紀90年代紐約、倫敦和東京股票市場的年換手率在50%到70%之間。因此，非流動性資產(chǎn)理論不可能支持高達30%的折價。

(3)應繳資本利得稅論:封閉式基金報告的凈資產(chǎn)現(xiàn)值未反映應繳的資本利得稅，如果基金賣出持有的資產(chǎn)后就必須繳付這一稅額。但目前為止，國內(nèi)一直尚未開征資本利得稅。

2.封閉式基金之謎的有限理性解釋

投資者情緒理論:(1)情緒極度樂觀時，基金會溢價發(fā)行;(2)投資者持有基金的風險包括基金持有的證券組合固有的風險和噪音投資者情緒變化帶來的風險，比直接投資于基金所擁有的資產(chǎn)組合的風險要高，導致長期折價交易;(3)情緒是變化的，故折價水平是時變的;(4)隨存續(xù)期快結(jié)束，情緒風險逐漸消失，折價程度會大幅減少甚至消失。

二、研究框架

對于上述的“封閉式基金之謎”，本文僅研究第二和第三方面，即:發(fā)行后長期折價交易和折價波動。目前對于“封閉式基金之謎”的研究，大都遵循如下思路:比較封閉式基金與其標的資產(chǎn)的差異，并考慮這種差異對投資者投資決策和最終定價的影響。這些理論的解釋都是相對封閉地研究封閉式基金自身，而忽略了處于同一個大環(huán)境下的其他金融資產(chǎn)——尤其是開放式基金的影響。下面，本文將從整個金融市場的角度對上述問題進行研究。

1.折價波動的解釋

行為金融學認為投資者是不完全理性的，每一個人在面對復雜的情景與問題時，都會采取捷徑或應用部分信息進行處理，處理的過程中會或多或少的受到情緒的影響。投資者的情緒會互相影響，同樣或相似的情緒則會影響多種基金和資產(chǎn)，因而封閉式基金的波動具有同步性。我國作為新興市場，國內(nèi)證券市場的制度不夠完善(如無賣空機制導致無法套利、股權(quán)分置等)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)問題嚴重、基金等相對理性的機構(gòu)占GDP的比例低，特別是市場中充斥著噪音交易者，以及前文提到的高換手率等。這種情況下，投資者情緒較發(fā)達國家市場相比對市場的影響應更為明顯，市場的同步性也應較強。

為了檢驗上述推斷，筆者選取了滬市的13只封閉式基金，對其折價率進行了相關(guān)性檢驗，首先計算封閉式基金折價率:

(區(qū)間)折/溢價率(DISC)=(基金價格-單位凈值)/單位凈值

其中，基金價格為區(qū)間末交易日的收盤價，單位凈值為區(qū)間末交易日的單位凈值。折價率為負，溢價率為正。

結(jié)果如表1，在選取的時間區(qū)間內(nèi)，基金折價率的關(guān)聯(lián)性非常明顯，平均在0.9以上，相關(guān)程度明顯超過了美國數(shù)據(jù)。這說明在我國封閉式基金的折價率變動的同步性非常明顯，驗證了投資者情緒理論解釋折價波動的合理性。

2.長期折價交易的解釋

國內(nèi)的很多學者傾向于用LST的投資者情緒理論來解釋封閉式基金上市后長期折價交易的現(xiàn)象，如伍燕然、韓立巖。根據(jù)之前學者的研究，本文首先考察折價率變化量和上證指數(shù)周收益率的相關(guān)性。其中數(shù)據(jù)處理如下:

封閉式基金折價率變化量:。其中，表示基金i在時刻t的折價率相對上一期的變化量，DISCit表示基金i在時刻t的折價率。

結(jié)果如表2，可以看出大多數(shù)基金折價的變化與市場指數(shù)的變化具有一定的同步性，但是不如封閉式基金間的相關(guān)性顯著。

然后用一元回歸模型()檢驗市場收益率和基金折價變化之間的關(guān)系，數(shù)據(jù)處理如下:

封閉式基金價值加權(quán)折價率:。其中VWDt表示價值加權(quán)折價率，表示權(quán)重，NAVit基金i在期末t的資產(chǎn)凈值，nt表示在期末t參與計算的基金數(shù)量，DISCit表示基金i在期末t的折價率。

封閉式基金價值加權(quán)折價率變化量為:。

先對結(jié)果△VWDt和周收益率做平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示數(shù)據(jù)平穩(wěn)，然后對其進行一元回歸，結(jié)果如表3。封閉式基金價值加權(quán)折價率變化量對市場收益率的解釋效果為正，且t值顯著，說明情緒同步顯著地影響指數(shù)收益，即影響整體證券市場，封閉基金市場作為證券市場的一部分也會受情緒影響。封閉式基金和證券市場也具有一定的同步性，當封閉式基金折價變化1個單位時，會有大約0.27個單位反映在市場周收益率上。

如前文所述，LST的投資者情緒理論對解釋折價波動和波動的同步性方面效果較好;但是，由于△VWD的系數(shù)較小，說明投資者情緒對長期折價的解釋作用較弱。與國外市場不同，中國市場的投資者情緒對折價長期支撐作用不明顯。

因為LST使用情緒理論解釋此現(xiàn)象的一個重要前提:封閉式基金的投資者大多為噪音交易者。他們在研究中發(fā)現(xiàn)美國市場上新的封閉式基金發(fā)行的3個季度后，機構(gòu)只持有少于5%的份額，并以此作為基礎把個人投資者作為噪音投資者，噪音投資投資者心態(tài)的隨機變化產(chǎn)生了投資封閉式基金的額外風險。作為風險補償，封閉式基金的交易價格降低造成了長期的折價交易。但是，LST情緒理論的這一應用前提在國內(nèi)目前并不存在。筆者研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)封閉式基金的機構(gòu)投資者大都不少于35%。如表4，從2003年6月至2007年6月，上述13只基金里前10位投資者份額的總和占基金的30%～40%，而且，這些投資者多為保險公司等金融機構(gòu)。國內(nèi)封閉式基金中機構(gòu)投資者所占的份額大大高于美國封閉式基金市場，直接把適用于美國的投資者情緒理論套用到中國基金市場顯然是不合適的。

有學者對LST的情緒理論進行了改進，把情緒因素引入對機構(gòu)投資者的分析，如:伍燕然、韓立巖，BleaneySmith。但是不能簡單的把機構(gòu)投資者也作為噪音投資者，筆者不否認投資者情緒理論對封閉式基金長期折價交易的解釋作用，但并非主要部分。

我們把對封閉式基金研究的視角擴大到整個證券市場，特別式開放式基金市場。中國的基金均為契約式基金，與封閉式基金相比，開放式基金除了比前者多了一種流動性——“隨時贖回權(quán)”(封閉式基金只能到期贖回、清算或者“封轉(zhuǎn)開”)，其余在證券組合投資和管理方面基本相同，二者可以看作是不完全替代商品。流動性是有價值的，而封閉式基金不可贖回只能轉(zhuǎn)讓交易，因此，為了補償這種流動性的損失，封閉式基金的交易價格低于其單位凈值，產(chǎn)生了折價交易。同時，由于現(xiàn)有制度長期保證開放式基金可以按照單位凈值申購或贖回，這就解釋了封閉式基金折價交易的長期性。因此，封閉式基金的長期折價交易實際上是兩種制度相互博弈的結(jié)果。

三、結(jié)論

本文從整個證券市場角度出發(fā)，解釋了封閉式基金折價的波動性和長期性。認為在中國這種發(fā)展中的金融市場，市場制度和投資者均未成熟，與國外相比具有很大的不同，國外理論無法直接套用解釋中國基金市場上封閉式基金折價問題。通過分析發(fā)現(xiàn)，封閉式基金折價的波動性及波動的同步性用投資者情緒理論解釋效果較好;而折價的長期性則從封閉式基金制度與開放式基金制度二者博弈的角度解釋為佳。

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