[摘要] 本文針對主板市場、海外創(chuàng)業(yè)板市場開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險的危害，從首日公開發(fā)行高溢價的角度進(jìn)行了探討，面對過渡炒作風(fēng)險存在的必然性和危害，我國可以通過建立市場化的發(fā)行定價機制、實行重大信息實時信息披露制度、完善投資者的教育、強化交易監(jiān)管等進(jìn)行風(fēng)險控制，從而建立一個公開、公平、公正的創(chuàng)業(yè)板市場。

[關(guān)鍵詞] IPO高溢價實時信息披露制度市場化定價機制

“寶劍鋒從磨礪出”， 中國證監(jiān)會于7月26日開始接受上市申請，中國的創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過了十年的磨礪，終于破繭而出。

在全球金融海嘯的背景下，我國中小企業(yè)正面臨著嚴(yán)峻的融資考驗，正如前證監(jiān)會主席周道炯所說，此時創(chuàng)業(yè)板的推出將給中國正在蓬勃發(fā)展的科技開發(fā)園區(qū)提供產(chǎn)業(yè)升級的平臺，同時可以解決受金融危機沖擊的中小企業(yè)面臨的融資難題。但是創(chuàng)業(yè)板還面臨著各種風(fēng)險，如市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等，其中主要的風(fēng)險是過度波動與價格系統(tǒng)性高估風(fēng)險。只有妥善的控制價格波動風(fēng)險、強化市場監(jiān)管，才能建立一個公開、公平、公正的創(chuàng)業(yè)板市場。

一、針對各證券市場開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險危害的探討

1.主板市場開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險的危害

主板市場在開創(chuàng)初期，因為眾多的投資者都對市場的前景有著美好的期望，并且首次公開發(fā)行的各種新股沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，沒有流動性風(fēng)險甚至不存在對手盤風(fēng)險，所以市場炒作現(xiàn)象也會異常突出，上市公司股價也時常暴漲暴跌。

1990年12月19日上海證券交易所誕生時，上市的八只股票“上海老八股”在A股市場創(chuàng)立初期均有不同程度的漲幅，許多投資者借此獲取了巨額收益，而上海綜合指數(shù)也于1990年末達(dá)到127.61點。隨后的幾年里，“上海老八股”的股價不斷上漲甚至于翻了一番，但是由此產(chǎn)生的股市泡沫十分嚴(yán)重，一旦破滅，股價便會出現(xiàn)更大幅度的波動，繼而形成更為普遍的市場操縱現(xiàn)象，引起證券市場動蕩。

主板市場開創(chuàng)初期必然存在著巨大的炒作風(fēng)險，它不僅會給投資者帶來巨額損失，還會通過股價的大幅波動破壞證券市場的秩序 ，進(jìn)而不可避免的影響經(jīng)濟的運行。

2.海外創(chuàng)業(yè)板市場開創(chuàng)初期炒作風(fēng)險的危害

創(chuàng)業(yè)板上市的上市公司一般規(guī)模較小并且結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營業(yè)績有很大的不確定性，而且其流通盤小、容易出現(xiàn)市場操縱和內(nèi)幕交易行為，所以相對于主板市場，它給證券市場帶來的危害更加突出，在創(chuàng)業(yè)板上市使得企業(yè)股價變動更加劇烈。

成立于 1998年的德國新市場在短短幾年內(nèi)經(jīng)歷了暴漲暴跌，在指數(shù)方面，德國新市場的綜合指數(shù)在市場建立后不久就一路攀升，出現(xiàn)暴漲的局面;從 1998年至2000年3月約三年的時間內(nèi)，該指數(shù)增長了7.6倍，最高達(dá)到8559點。然而，由于炒作現(xiàn)象普遍、財務(wù)丑聞迭出、上市資源質(zhì)量下降、投資者信心低落，最終德國新市場被迫關(guān)閉。

從海外創(chuàng)業(yè)板運行狀況可知，創(chuàng)業(yè)板開創(chuàng)初期，投資者會產(chǎn)生盲目追捧心理，而不能切實掌握上市公司信息，過多的發(fā)行數(shù)量和交易量使股價出現(xiàn)暴漲局面。但是，最終會因為向價值回歸致使股價暴跌、投資者損失重大、投資者信心低落，從而給創(chuàng)業(yè)板帶來關(guān)停并轉(zhuǎn)的厄運。

二、針對IPO高溢價導(dǎo)致的炒作風(fēng)險的危害的探討

1.理論闡述

為了吸引更多的投資者，股票的首次公開發(fā)行定價都相對偏低，這是因為上市公司如果把發(fā)行價定的太高，則會對投資者缺乏吸引力，很難籌集到足夠的資金。當(dāng)然如果將發(fā)行價定的過低，上市公司的融資成本上升、收益下降，上市公司則傾向于改變?nèi)谫Y方式。

創(chuàng)業(yè)板上市的公司都是高成長性、規(guī)模較小的企業(yè)，準(zhǔn)確估值較難，而且上市企業(yè)越年輕，偏低定價的程度越高，所以發(fā)行首日的開盤價由于投資者的過熱追捧一般都高于發(fā)行價，并且無論發(fā)行價還是開盤價均偏離其真實價值。IPO高溢價是股市泡沫的重要來源，正是因為一級市場和二級市場之間存在著這樣的差異，使得二級市場的價格嚴(yán)重偏離其真實價值，所以當(dāng)股票價格向價值回歸時，投資者將成為最大的受害者。

創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立初期，由IPO高溢價引發(fā)的炒作風(fēng)險必然存在，并且會給投資者和證券市場帶來較大的危害。

2.實證分析

如圖所示，于2007年11月5日在我國上海證券交易所上市的中石油以16.7元招股，開盤價48.6元較招股價高出1.9倍，隨后震蕩下挫。該股在高估的情況下出現(xiàn)了高換手率，即說明投資者將套現(xiàn)，股價將持續(xù)下跌。數(shù)據(jù)顯示，該股在11月13日做了四個交易日的弱勢反彈之后，更是連續(xù)8個交易日下跌，而現(xiàn)在的中石油已經(jīng)跌破了發(fā)行價。

中石油股價的暴漲暴跌，不僅使眾多的投資者遭受了重大損失，還嚴(yán)重影響了石油行業(yè)和其它權(quán)重股，滬指也因此震蕩走低。

創(chuàng)業(yè)板市場相對于主板市場更容易受到各股發(fā)行交易情況的影響。

中國最大的搜索引擎百度2005年8月5 日在NASDAQ首日掛牌上市，開盤價為66美元，遠(yuǎn)超過掛牌價27美元，開盤后不斷上漲，收盤價高達(dá)122.54美元，創(chuàng)下354%的漲幅紀(jì)錄。但是在IPO三個星期后，百度的泡沫已經(jīng)開始以驚人的速度消退，投資者對于這個Google的“遠(yuǎn)方表親”的期望值和熱情都在消減。

航美傳媒、完美時空和在香港聯(lián)交所上市的阿里巴巴，均存在相同的現(xiàn)象即首次公開發(fā)行高溢價引發(fā)了后期一定程度的股價下挫。所以對在創(chuàng)業(yè)板上市的各股的過度炒作，同樣會影響投資者收益、證券市場秩序以及各行業(yè)秩序，而且因為創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為高成長性、規(guī)模小的企業(yè)，所以不確定性更大、價值估值的準(zhǔn)確性更低、偏低定價的程度更高，從而股價波動幅度更大，一個公開、公平、公正的創(chuàng)業(yè)板市場就更加無法保證。

三、防范創(chuàng)業(yè)板市場炒作風(fēng)險的具體措施

創(chuàng)業(yè)板市場的炒作風(fēng)險存在并且具有較大的危害，所以我國應(yīng)從建立市場化的發(fā)行定價機制、實行重大信息實時信息披露制度、完善投資者的教育、強化交易監(jiān)管等方面防范該風(fēng)險。

1.建立市場化的發(fā)行定價機制

目前，中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，其主要內(nèi)容是“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場化的價格形成機制”。 成功的定價機制應(yīng)引導(dǎo)市場，使得新股發(fā)行上漲下跌的幅度不會太大，從而保證市場的公開、公平、公正。

因為我國市場目前的詢價對象中可參加網(wǎng)上申購的較少，很容易發(fā)生市場操縱報價現(xiàn)象，并且部分投資者報價偏離價值較大，面臨的資金成本較大，要求的回報率較高，所以現(xiàn)在市場上的新股定價并不合理，一般情況下，發(fā)行定價偏向二級市場，從而擴大了一級和二級市場的溢價。許多投資者便通過這種價差獲利，操縱市場，擾亂了整個社會資金的合理流動。因此，新股發(fā)行定價的改革勢在必行。

建立市場化發(fā)行定價機制主要是以二級市場價格位基準(zhǔn)，通過中介機構(gòu)對機構(gòu)投資者詢價自主確定一級市場發(fā)行價格，在保證發(fā)行順利的前提下，讓投資者真正承擔(dān)新股認(rèn)購可能存在的風(fēng)險。通過建立市場化定價機制的方式，我們便可以在一定程度上維持定價的穩(wěn)定、減少誤差，從而控制價格波動風(fēng)險、防范炒作風(fēng)險。

2.實行重大信息實時信息披露制度

據(jù)深交所最新公布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》稱，為防止新股上市首日爆炒風(fēng)險，要求刊登招股說明書后，發(fā)行人應(yīng)持續(xù)關(guān)注公共傳媒信息，發(fā)現(xiàn)虛假記載或誤導(dǎo)性陳述時，應(yīng)在上市首日刊登風(fēng)險提示公告;并且上市首日公共傳媒傳播的消息可能或者已經(jīng)對公司股票價格產(chǎn)生較大影響的，將對公司股票實行臨時停牌，并要求公司實時發(fā)布澄清公告。

創(chuàng)業(yè)板上市公司主要在臨時報告實時披露和定時報告披露兩方面有特殊的要求。

首先，如果在公共媒體傳播的信息中存在可能或者已經(jīng)對上市公司相關(guān)股票及其衍生品.交易價格產(chǎn)生較大影響、交易異常、重要信息難以保密或已經(jīng)泄漏等緊急情況下，公司可以申請臨時停牌，并在上午開始前、午休期間或者閉市之后通過指定網(wǎng)站披露臨時報告。這就是所謂的創(chuàng)業(yè)辦臨時報告實時披露制度。

其次，定時報告披露應(yīng)采取業(yè)績快報制，提高信息披露的及時性。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(征求意見稿)的規(guī)定，預(yù)計不能在會計年度結(jié)束之日起兩個月內(nèi)披露年度報告的公司，應(yīng)當(dāng)在會計年度結(jié)束后兩個月內(nèi)披露相關(guān)會計期間的業(yè)績快報。與此同時，還要披露內(nèi)控制度檢查意見及募集資金專項審核報告。

為了充分發(fā)揮實時披露的作用，降低實時披露的成本，臨時報告和定時報告全文只需要在證監(jiān)會制定網(wǎng)站或公司網(wǎng)站上披露，但定時報告摘要仍需在指定報刊上披露，這樣投資者可以方便的閱讀。當(dāng)投資者可以在一定程度上掌握信息時，市場的透明度便增加了，進(jìn)而炒作股價的現(xiàn)象便會減少，風(fēng)險自然得到控制。

3.完善投資者的教育

我國證券市場上投資者的結(jié)構(gòu)還是以個人投資者為主，而且創(chuàng)業(yè)辦市場相對于主板市場擁有更大的風(fēng)險，所以如果投資者經(jīng)驗不足、抗風(fēng)險能力不強，則上市公司的價值估值難度更大，盲目投資的現(xiàn)象更為普遍，造成的損失也更難彌補。

因此為了防范炒作風(fēng)險，深交所一直致力于對投資者的教育，把投資者教育視為服務(wù)社會、履行社會責(zé)任的重要內(nèi)容，將繼續(xù)深入開展投資者教育，將投資者教育納入日常監(jiān)管的重要內(nèi)容，不斷培養(yǎng)合格的投資者。在進(jìn)行投資者教育時，不僅僅是提示風(fēng)險，更要引導(dǎo)投資者接受價格更市場化的定制方式。

我國證券市場應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度和貫徹《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》的具體要求，深入地向投資者宣傳創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)知識，讓投資者了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營與風(fēng)險情況，才能加強投資者的風(fēng)險意識，維持證券市場的良好秩序。

4.強化交易監(jiān)管

深交所發(fā)布的《深圳證券交易所2008年自律監(jiān)管工作年度報告》中闡述，在自律監(jiān)管工作的交易監(jiān)管方面，應(yīng)著力強化“大小非”減持監(jiān)控，不斷創(chuàng)新監(jiān)察手段，著力提高對異常交易的“及時發(fā)現(xiàn)”、“及時制止”和“及時查處”能力。只有這樣才能減少異常交易現(xiàn)象和市場操縱行為。

所謂異常交易即因為不可抗力、意外事故、技術(shù)故障以及其他交易所不可控制的異常情況所導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)板市場部分或全部交易不能進(jìn)行的現(xiàn)象。當(dāng)異常交易發(fā)生時，應(yīng)當(dāng)及時發(fā)現(xiàn)、制止和查處，這就要求深交所加大違規(guī)交易行為的監(jiān)察力度。

例如:我國上海證券交易所一季度共發(fā)現(xiàn)并調(diào)查異常交易行為147起，其中對81家次券商營業(yè)部給予電話提醒，發(fā)出監(jiān)管問詢函2份，監(jiān)管提示函29份，約見會員公司談話5起，走訪會員營業(yè)部5家，并采取限制證券賬戶交易措施4起。通過調(diào)查和分析，及時發(fā)現(xiàn)涉嫌市場操縱，內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為線索多起，并提請證監(jiān)會立案或作進(jìn)一步調(diào)查。

即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場為了達(dá)到防范上市首日的惡意炒作風(fēng)險的目的，應(yīng)當(dāng)借鑒上海證券交易所的經(jīng)驗，在遏制權(quán)證炒作、大股東超比例減持等異常交易行為工作中，靈活運用盤中臨時停牌，限制違規(guī)賬戶交易等監(jiān)察處罰手段，有效提高監(jiān)管威懾和實效。只有首先通過加強查處手段和力度來強化交易監(jiān)管，才能穩(wěn)定交易秩序，減少市場操縱、惡意炒作現(xiàn)象，這是防范創(chuàng)業(yè)板炒作風(fēng)險的必要措施。

四、結(jié)束語

根據(jù)我國主板市場、海外創(chuàng)業(yè)板市場的運行情況可知，許多企業(yè)上市時都經(jīng)歷過一段時間的投資熱潮。特別是我國許多網(wǎng)絡(luò)概念股赴海外上市時，受到投資者的青睞，股價持續(xù)上漲，從而形成了嚴(yán)重的網(wǎng)絡(luò)股泡沫。所以為了避免嚴(yán)重的股市泡沫引起的經(jīng)濟秩序混亂、市場動蕩，即使是無法完全消除股價的過度波動，我國證券市場仍然要過強化市場監(jiān)管、完善各種制度、加強投資者教育來控制風(fēng)險，以免遭受巨大的損失。

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