[摘要] IPO抑價是金融理論界和實(shí)務(wù)界公認(rèn)的最具迷惑性的金融難題之一。深入剖析我國IPO高抑價背后的制度性因素，對于加強(qiáng)我國資本市場管理，提升股票市場效率具有重要的參考意義。有鑒于此，本文介紹了國外的IPO抑價理論，并從我國現(xiàn)行的新股發(fā)行、定價和交易制度的層面，探討了引起我國IPO高抑價的制度性原因，為我國IPO抑價水平的合理回歸進(jìn)行了探索。

[關(guān)鍵詞] IPO抑價詢價發(fā)行制度定價機(jī)制

一、引言

IPO即首次公開發(fā)行股票，是指股份有限公司通過投資銀行等中介機(jī)構(gòu)第一次在股票市場上向潛在的投資者發(fā)售股票，募集公司權(quán)益資本的行為。IPO抑價是指新股上市首日收盤價高于發(fā)行價，一級市場的投資者能夠通過認(rèn)購新股獲得無風(fēng)險超額收益的現(xiàn)象。

IPO抑價與資本市場理論是相悖的。根據(jù)資本市場理論，股票價格由其內(nèi)在價值決定，股票內(nèi)在價值由公司的信息集體現(xiàn)。在有效市場上，信息是公開的，股票價格就是其內(nèi)在價值的外在表現(xiàn)。無論是在一級或二級市場上，投資者都是根據(jù)公司的信息集衡量其股票價值，并以此為依據(jù)進(jìn)行股票交易的。由于股票發(fā)行和上市的時間相差無幾，公司的信息集在其間幾無變化，因此股票上市首日的價格不應(yīng)該顯著地高于其發(fā)行價格。然而，IPO抑價卻廣泛存在于世界各國的股票市場，且抑價率大不相同。有數(shù)據(jù)表明，成熟股票市場的IPO抑價率較低，一般不超過20%，新興市場的抑價率較高，通常達(dá)到30%-80%，但我國的IPO抑價率不僅大大高于發(fā)達(dá)國家，也顯著高于新興市場國家，在1997年～2004年，我國共發(fā)行新股769只，平均的IPO抑價率為118.71%;2009年7月，隨著我國股票市場的走好，融資功能恢復(fù)，A股市場發(fā)行并上市的桂林三金、中國建筑等五只新股均出現(xiàn)大額抑價，平均IPO抑價率高達(dá)111.46%。

二、西方國家對IPO抑價的理論解釋

按照證券市場理論，股票價格是公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，股票發(fā)行價格與流通價格的定價原理并無本質(zhì)區(qū)別，不應(yīng)存在高額的IPO抑價。因此，普遍存在于世界各國的IPO抑價就成了金融理論界和實(shí)務(wù)界公認(rèn)的最具迷惑性難題之一，被冠以“IPO抑價之謎”而成為證券市場歷久不衰的研究熱點(diǎn)，出現(xiàn)了眾多從不同角度闡釋IPO抑價的著名理論。

1.贏家詛咒假說

Rock(1986)提出的贏家詛咒假說是迄今為止最具影響力的IPO抑價理論。假說把投資者劃分為掌握信息和未掌握信息兩類，并認(rèn)為掌握信息的投資者憑借信息優(yōu)勢，能夠把握發(fā)行公司的市場價值，當(dāng)他們確定發(fā)行的新股具有投資價值時，便會踴躍申購，并將未掌握信息的投資者擠出發(fā)行市場，使之得不到具有投資價值的新股;而當(dāng)發(fā)行的新股不具備投資價值時，掌握信息的投資者便會退出市場，使未掌握信息的投資者因得到大量劣質(zhì)公司發(fā)行的新股而遭受損失，即所謂“贏家的詛咒”。由于贏家的詛咒，未掌握信息的投資者便會退出市場，為確保新股順利發(fā)行，發(fā)行公司需要吸引未掌握信息投資者的投資，不得不降低新股發(fā)行價，以補(bǔ)償未掌握信息投資者所承擔(dān)的風(fēng)險，并依此解釋了IPO抑價。

2.投資銀行壟斷假說

Baron(1982)從投資銀行和發(fā)行公司之間信息不對稱的角度解釋IPO抑價。該假說認(rèn)為投資銀行作為承銷商比發(fā)行公司具有更多有關(guān)資本市場和IPO定價的信息，在IPO定價中具有主動權(quán)。由于IPO價格直接關(guān)系到IPO成敗，為了促進(jìn)新股順利發(fā)行，降低承銷風(fēng)險，樹立良好的承銷聲譽(yù)，投資銀行具有低價發(fā)行動機(jī)。由于投資銀行在發(fā)行市場中長期處于壟斷地位，并對新股進(jìn)行折價發(fā)行，久而久之就會使市場各方對低價發(fā)行習(xí)以為常，并由此而產(chǎn)生IPO抑價。Carte(1990)等人隨后的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)差的投資銀行與聲譽(yù)好的投資銀行相比，其承銷股票的IPO抑價更為嚴(yán)重，進(jìn)一步支持了該假說。

3.股權(quán)分散假說

Brennan和Franks(1995)從防止收購和保持股票的流動性的角度闡述了IPO抑價。假說認(rèn)為低價發(fā)行會對投資者產(chǎn)生吸引力，導(dǎo)致投資者對股票的過度需求，此時投資者所能實(shí)際購買的股票將按申購數(shù)額進(jìn)行比例配售，從而造成股權(quán)分散，加大了敵意公司的收購難度;此外，公司股票上市后，需要保持一定的流動性，而股權(quán)分散有利于提升股票的流動性。出于這樣的考慮，發(fā)行公司就有了低價發(fā)行的動機(jī)，從而造成IPO抑價。

4.后續(xù)融資假說

Allen等(1989)從發(fā)行公司的持續(xù)融資動機(jī)說明IPO抑價。后續(xù)融資假說在我國的文獻(xiàn)中也被稱為信號傳遞假說、信息不對稱假說、信號假說理論等。該假說認(rèn)為IPO抑價是發(fā)行公司表現(xiàn)其內(nèi)在價值的信號。績優(yōu)公司往往在IPO時低價發(fā)行，并以此向不了解公司信息的投資者傳遞公司具有良好發(fā)展前景的信息，在后續(xù)的增資發(fā)行中，由于投資者通過IPO抑價已經(jīng)獲得了公司信息，并對公司發(fā)展前景形成了良好預(yù)期，績優(yōu)公司就可通過后續(xù)再融資來彌補(bǔ)IPO低價的損失，因此，IPO低價的目的是便利公司上市后的再融資?？儾罟倦m可模仿績優(yōu)公司實(shí)行IPO低價，但因“信號傳遞”的關(guān)系，必須承擔(dān)由IPO低價帶來的融資不足以及后續(xù)融資的困難。

5.從眾假說

從眾假說也稱攀比效應(yīng)假說，是Welh(1992)從投資者的投資決策心理角度解釋IPO抑價的理論。從眾假說頗具羊群效應(yīng)的意味，假說認(rèn)為證券市場投資者具有很強(qiáng)的從眾心理，在做投資決策時，一般都會先觀察其他投資者的行為，并跟隨先前的投資者做出相似的投資決策。由于IPO低價會引起少數(shù)信息掌握者的踴躍申購，進(jìn)而吸引其他投資者的大量申購，從而產(chǎn)生從眾效應(yīng)，使公司新股順利發(fā)行。出于這樣的考慮，發(fā)行公司具有壓低發(fā)行價格的動機(jī)，從而產(chǎn)生IPO抑價。

除上述理論之外，尚有避免訴訟假說、過度投機(jī)假說、信息獲取成本假說等等，這些假說各自從不同角度闡釋了IPO抑價，不再贅述。

三、我國A股市場IPO高抑價的制度因素

上述IPO抑價理論從不同層面成功解釋了西方國家IPO抑價的原因，遺憾的是不能直接用來解釋我國的IPO高抑價現(xiàn)象，因?yàn)閲饫碚摮闪⒌那疤釛l件是股票市場的有效性和一級市場充沛的股票供給，而在這兩方面我國與西方國家都還存在較大差距。近年來國內(nèi)學(xué)者對我國的IPO抑價給予了高度關(guān)注，涌現(xiàn)了大量研究成果。但總體而言，國內(nèi)學(xué)者對我國IPO抑價研究的一般思路主要是通過建立計量模型，實(shí)證分析或解釋導(dǎo)致我國IPO高抑價原因。如尹曉冰、汪戎通過計量模型對發(fā)行公司的IPO規(guī)模、IPO市盈率、IPO中簽率、第一大股東持股比例等IPO抑價因素進(jìn)行了定量分析[3];周孝華、唐文秀以IPO公司的發(fā)行規(guī)模、市盈率、發(fā)行日至上市日期限、發(fā)行日之前的股票市場收益率和主承銷商排名為自變量建立模型，實(shí)證分析和檢驗(yàn)了各變量與IPO抑價的相關(guān)關(guān)系以及各變量對IPO抑價的影響程度[4]。筆者贊同是多種因素導(dǎo)致我國IPO高抑價的觀點(diǎn)，同時認(rèn)為我國的IPO高抑價必然與我國證券市場的整體運(yùn)行機(jī)制相聯(lián)系，是我國股票市場特有矛盾在一、二級市場鏈接環(huán)節(jié)上的具體體現(xiàn)。有鑒于此，筆者認(rèn)為，造成我國現(xiàn)階段IPO高抑價的主要原因是股票發(fā)行、定價制度和交易制度改革的割裂。以下進(jìn)行分析。

IPO抑價是指新股上市首日收盤價高于發(fā)行價，是反映一、二級市場平穩(wěn)對接與否的重要指標(biāo)，從這個意義上說IPO抑價率也是一國股票市場整體運(yùn)行效率的體現(xiàn)。抑價率低，說明一、二級市場對股票的定價相差無幾，定價相對準(zhǔn)確，因而股票市場整體運(yùn)行效率較高;反之，抑價率高，則說明一、二市場的對接不平穩(wěn)，說明兩個市場的定價機(jī)制是脫節(jié)的，或者兩個市場都不能準(zhǔn)確的為股票定價，或者是其中一個市場的定價機(jī)制存在大的問題，因此，抑價率高也就意味著股票市場的運(yùn)行效率低。我國股票市場自建立以來，發(fā)行制度和定價機(jī)制進(jìn)行了多次改革，發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制→核準(zhǔn)制→保薦制，定價機(jī)制經(jīng)歷了固定市盈率→相對固定市盈率→競價→詢價等一系列制度改革。我國現(xiàn)行的新股定價機(jī)制:詢價制，雖然還存在這樣那樣的非市場化因素的干擾，但總體而言和發(fā)達(dá)國家是一致的，新股定價機(jī)制的市場化程度是明顯的。反觀確定于上世紀(jì)90年代初的首日不設(shè)漲跌幅限制的交易制度，在伴隨發(fā)行和定價機(jī)制的多次改革中卻幾無變動，如股票發(fā)行和交易的監(jiān)管職能分別由證監(jiān)會和交易所承擔(dān);新股上市首日的開盤集合競價的有效報價范圍仍是發(fā)行價格的900%，且不設(shè)漲跌幅限制等。筆者認(rèn)為正是這種發(fā)行和交易制度的割裂，發(fā)行和交易制度改革的脫節(jié)是導(dǎo)致我國現(xiàn)階段新股上市首日屢遭爆炒，造成IPO抑價率長期高企的主要原因，同時也給我國股票市場的健康發(fā)展埋下了隱患。

應(yīng)該承認(rèn)，在實(shí)行審批制和固定市盈率時期，首日不設(shè)漲跌幅限制的交易制度對于彌補(bǔ)固定價格發(fā)行的定價缺陷，發(fā)揮股票市場的價值發(fā)現(xiàn)功能是有積極作用的，問題是我國從2004年起即實(shí)行保薦制和累計投標(biāo)詢價制，理論上可以認(rèn)定詢價制是市場化的定價，也就是說我們原來設(shè)計的以不設(shè)漲跌幅限制的首日交易制度來矯正新股發(fā)行定價非市場化的制度基礎(chǔ)已不復(fù)存在。既然如此，為什么不能對首日交易不設(shè)漲跌幅限制的交易制度進(jìn)行改革，以遏制新股上市首日屢遭爆炒，致使IPO抑價率長期高企的局面呢?

面對我國資本市場創(chuàng)新改革的舉步維艱，深入研究發(fā)行和交易制度的平穩(wěn)對接，揚(yáng)棄某些已經(jīng)失去制度基礎(chǔ)，并可能為市場發(fā)展帶來重大隱患的規(guī)定，使IPO抑價率回歸至合理水平，不僅是證券市場各方希望的結(jié)果，也是我國證券市場效率提升并走向健康發(fā)展的標(biāo)志。

參考文獻(xiàn):

[1]李強(qiáng):全流通時期IPO抑價率實(shí)證研究[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報，2007，(6)

[2]田彥雪:西方IPO抑價理論綜述及對我國的啟示[J].財經(jīng)界，2007，(3)

[3]尹曉冰汪戎:全流通發(fā)行制度下的IPO抑價問題研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2008，(2)

[4]周孝華唐文秀: IPO抑價與事前不確定性的關(guān)系研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2008(7)