[摘 要] 本文在國內(nèi)外相關理論研究的基礎上，按照股權分布狀態(tài)的不同對樣本進行分類，用非參數(shù)檢驗的方法比較不同股權結構上市公司股利政策的異同。

[關鍵詞] A股 上市公司 現(xiàn)金分紅政策

股利政策作為上市公司的財務政策之一，是公司在利潤再投資與回報投資者兩者之間的一種權衡。本文在回顧和借鑒國內(nèi)外相關理論研究的基礎上，按照股權分布狀態(tài)的不同對全體樣本進行分類，以第一大股東持股比例和流通股占比為分類依據(jù)，用非參數(shù)檢驗的方法比較不同股權結構上市公司股利政策的異同。

一、研究設計

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

以2005年～2007年3年滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下選擇標準對樣本進行了篩選。

(1)樣本中只包括僅發(fā)行A股的上市公司。

(2)由于股利分配行為往往成為新股炒作的誘因，為克服這部分數(shù)據(jù)的影響，樣本中剔除了各年度的新上市公司。

(3)本文還剔除了每股收益小于等于0的公司、被列為ST的公司以及個別資料不全的公司。

2.指標分類

由此選出符合條件的樣本數(shù)據(jù)2005年～2007年上市公司數(shù)量分別為997、1046和1100家。

首先按照股權分布狀態(tài)的不同對全體樣本進行分類，本文以第一大股東持股比例為分類依據(jù)。如果控股股東的持股比例超過了50%則具備絕對控制權，通常將控股股東所必要的持股比例界定在20%～25%，另據(jù)國外有關研究指出，如果第一大股東表決權比例超過20%，則比較容易獲得大多數(shù)其他股東的支持，處于優(yōu)勢地位。因此，本文以20%和50%持股比例為界，將樣本分為以下三類。

Ⅰ類:絕對控股樣本組，第一大股東持股比例≥50%

Ⅱ類:相對控股樣本組，20%≤第一大股東持股比例<50%

Ⅲ類:分散持股樣本組，第一大股東持股比例<20%

此外，流通股與非流通股兩類股東在投資成本、股東權利、投資目標和信息占有方面均存在差異。因此，本文又將樣本組分為以下兩類:

Ⅳ-ⅰ類:流通股主導樣本組，流通股持股比例≥50%

Ⅳ-ⅱ類:非流通股主導樣本組，流通股持股比例<50%

二、實證結果及分析

1.描述性統(tǒng)計與非參數(shù)檢驗

數(shù)據(jù)分析通過SPSS統(tǒng)計軟件進行。首先采用單樣本K-S檢驗方法考察各樣本組每股現(xiàn)金股利的正態(tài)性，在分類比較中再用Mann-Whitney U檢驗法檢驗兩個獨立樣本是否來自同一總體，根據(jù)計算結果比較不同股權結構下現(xiàn)金股利分配之間的共同性及差異性。

2.非參數(shù)檢驗結果分析

(1)從總體來看，與國外發(fā)達國家相比，我國現(xiàn)金股利支付水平偏低且較隨意。統(tǒng)計顯示，我國境內(nèi)上市公司A股流通股的股息率只有1%左右，低于銀行一年期存款利率，遠遠低于境外成熟資本市場的平均水平。流通股股東幾乎不可能通過股利來收回投資，他們只能著眼于短期的買賣價差利潤。因此，我國的股票換手率極高，達到200%左右，而美國只有67%。管理層為迎合股市短期投機交易偏好，紛紛采取高轉(zhuǎn)增或送股的股利政策。

(2)分散持股狀態(tài)下的現(xiàn)金股利支付水平在三種股權結構中是最低的。分散持股狀態(tài)下的股利政策集中反映了管理者要求，當資本市場比較完善、存在控制權市場和經(jīng)理人市場時，管理者會提高股利支付水平;相反，當外部市場不完善時，管理者會減少股利發(fā)放，保留利潤，增加可支配的自由現(xiàn)金流量并存在過度投資的傾向，我國的實際狀況與后一種情況相吻合。

(3)相對控股狀態(tài)下的每股紅利顯著低于絕對控股狀態(tài)。在我國，相對持股公司多產(chǎn)生于多個發(fā)起人情況下，且發(fā)起人資格不是基于公開競爭行為，而是由主要發(fā)起人掌握大部分組合決定權，選擇標準自然是能否和發(fā)起人結成利益共同體，所以這些股東之間更多的是一種非競爭的合作關系，正是大股東間的利益共性決定了股利發(fā)放水平的限制。另一方面，相對控股公司由于存在多個發(fā)起人，每一家投入上市公司的資產(chǎn)并不多，其本身還保留部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以面臨的經(jīng)營壓力不是很大，對現(xiàn)金的需求欲望也不大，而且由這些股東聯(lián)合控制的上市公司的經(jīng)營效益一般比較好，將資金留存可以獲得更好的未來收益。此外，大股東之間相互制衡可能帶來對管理者的直接監(jiān)督不足，加之外部監(jiān)督機制的缺失，從而引發(fā)內(nèi)部人控制問題，這也是股利支付水平低下的一個原因。

(4)流通股主導公司的現(xiàn)金股利支付水平顯著低于非流通股主導公司。流通股股東依靠博取股票價差獲利，存在短期投機行為。

通過實證研究，我們可以得出以下結論:

①從總體上來看，我國現(xiàn)金股利支付水平偏低、穩(wěn)定性較差。其中，分散持股狀態(tài)下的現(xiàn)金股利支付水平最低，絕對控股狀態(tài)下的現(xiàn)金股利水平相對較高;流通股主導公司的現(xiàn)金股利支付水平顯著低于非流通股主導公司;股權分置改革并不是公司盈利的保障，但公司在股權分置改革之后的每股現(xiàn)金股利均值高于股權分置改革之前;上市公司在未來一年內(nèi)實施了再融資，則其現(xiàn)金股利支付水平顯著上升。

②雖然現(xiàn)金股利決定因素存在一定差異，但所有類型的公司都不同程度地將每股收益作為發(fā)放現(xiàn)金股利考慮的重點。這一事實也說明我國上市公司遵循的是不穩(wěn)定的股利政策，管理者在進行股利分配時隨意性很大，股利支付水平隨著收益水平的變化而變化。

③在相對控股公司和流通股主導公司中，都存在現(xiàn)金股利與股票股利或轉(zhuǎn)增股本的替代關系，這實際上是目前我國不同主體實現(xiàn)利益均衡的雙贏策略;分散持股公司僅將資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資產(chǎn)流動性等短期的現(xiàn)金約束作為發(fā)放股利考慮的主要因素，反映了外部股東監(jiān)督機制的失靈;相對控股、絕對控股公司的股利發(fā)放水平受到公司盈利增長能力及成長性的制約，說明這些公司考慮了資金的機會成本，并以此作為現(xiàn)金股利決策的依據(jù)之一。

本文的研究結果可以更直觀地解釋股利分配中存在的問題，為證券監(jiān)管部門采取合理措施規(guī)范我國上市公司分配行為提供參考，具有重要的現(xiàn)實意義，同時對投資者在選擇投資方面也起到了重要的指導作用。

參考文獻:

劉淑蓮 胡燕鴻:中國上市公司現(xiàn)金分紅實證研究.會計研究，2003.4