[摘 要] 本文通過選取1998年～2007年在滬深兩市僅發(fā)行A股的制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究資產(chǎn)專用性與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。在進行理論分析、面板數(shù)據(jù)的單位根、協(xié)整檢驗之后，建立了兩者的隨機效應(yīng)模型，最后進行回歸檢驗。結(jié)果表明:資產(chǎn)專用性在遠小于1%的顯著性水平下與負債期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，隨著對專用性資產(chǎn)投資的增加，企業(yè)更傾向于使用短期負債進行融資;其他影響企業(yè)負債期限結(jié)構(gòu)的因素還有:資產(chǎn)期限、資產(chǎn)負債率、債務(wù)稅盾和公司規(guī)模。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)專用性 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 面板數(shù)據(jù)

一、引言

1958年，Modigliani和Miller發(fā)表的《資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本》將經(jīng)濟學(xué)的局部均衡分析法引入財務(wù)領(lǐng)域。至20世紀(jì)70年代，金融經(jīng)濟學(xué)者提出了一系列基于不完美資本市場的新模型，但這些理論都建立在資產(chǎn)同質(zhì)、債務(wù)同質(zhì)的前提條件之下，并沒有特別關(guān)注資產(chǎn)異質(zhì)帶來的專用性問題，以及股權(quán)與債務(wù)資金內(nèi)部的各種比例關(guān)系。這個假設(shè)與實際并不相符，不同類型的資產(chǎn)與不同期限的債務(wù)結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的財務(wù)、運營，以及公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同影響。所以，進一步研究公司的資產(chǎn)專用性與負債期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系應(yīng)該是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和公司治理理論的自然延伸和拓展。

遺憾的是，目前而言，探討資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的文章為數(shù)不多，且大多是從交易成本理的角度指出兩者的關(guān)系，并沒有再對兩者的關(guān)系繼續(xù)深入，所以對資產(chǎn)專用性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系的研究則鮮有。加之我國企業(yè)所處的融資環(huán)境及股權(quán)融資中遭遇的軟約束，使得對債權(quán)融資的研究在我國更具有實際意義。企業(yè)的負債期限結(jié)構(gòu)到底受哪些因素的影響?資產(chǎn)專用性對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生顯著影響嗎?而這種影響會給我們帶來哪些方面的啟示呢?

因此，本文試圖將資產(chǎn)專用性作為影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素進行理論分析并運用1998年～2007年84家制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)進行單位根檢驗和面板協(xié)整檢驗后，選擇合適的面板數(shù)據(jù)回歸方法對理論分析結(jié)果進行普遍性檢驗，從而得出最后結(jié)論。

二、文獻綜述

由于沒有關(guān)于資產(chǎn)專用性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻，本文將首先對資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行文獻回顧。考察資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)的歷史演進，具有方法論上的重要意義。然后再對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行文獻回顧。

1.資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)專用性最早由對特殊雇員間題的討論的埃爾弗雷德.馬歇爾所提出，指在不犧牲生產(chǎn)價值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。其對資本結(jié)構(gòu)的影響作為一種理論體系首先由Williamson基于交易成本經(jīng)濟學(xué)提出，不同學(xué)科背景的學(xué)者都試圖把各自學(xué)科的理論和方法應(yīng)用到資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)影響的研究中，這樣就形成了基于不同角度的專用性資產(chǎn)對資本結(jié)構(gòu)理論流派。

國外的研究主要聚焦于以下兩種理論流派:資源的戰(zhàn)略管理理論和交易成本理論。資源的戰(zhàn)略管理理論將專用性的資產(chǎn)看作公司的一種獨特的資源，可以幫助公司在其產(chǎn)品市場上建立起競爭優(yōu)勢。這會影響到公司的籌資成本進而影響公司的最佳資本結(jié)構(gòu)選擇。交易成本經(jīng)濟學(xué)視角下的公司融資理論指出，對債務(wù)與權(quán)益的具體選擇主要取決于公司的資產(chǎn)專用性。

國外實證研究大多支持資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)的結(jié)論，其中有代表性的實證研究有:Srinivasan Balakrishnan和Isaac Fox就公司專用性資產(chǎn)和其他特點對公司資本結(jié)構(gòu)的影響程度進行了實證研究，表明企業(yè)專用性資產(chǎn)對財務(wù)杠桿差異的影響最大。國內(nèi)研究則主要集中在運用交易成本理論對資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)進行實證分析，理論分析大多借鑒國外研究成果。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是指短期債務(wù)與長期債務(wù)之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。其主要理論研究成果如表1所示。

國外實證方面的標(biāo)志性研究有Guedes和Opler利用1982年～1993年美國上市公司的數(shù)據(jù)對影響公司負債期限結(jié)構(gòu)的因素進行了實證分析。國內(nèi)關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的理論研究其實不多。

三、實證檢驗

理論上不同流派基本贊成資產(chǎn)專用性與公司的負債期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)(見后文研究假設(shè))。以下將運用制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對資產(chǎn)專用性與負債期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行普遍性和敏感性檢驗。而后，將實證結(jié)果與理論結(jié)果進行對比分析。

1.研究假設(shè)

承襲資產(chǎn)專業(yè)性于資本結(jié)構(gòu)研究的方法論，本文將從資源的戰(zhàn)略管理和交易成本兩個角度對資產(chǎn)專用性與企業(yè)負債期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行理論分析，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。

從資源的戰(zhàn)略管理角度而言，隨著信息技術(shù)的普及和市場經(jīng)濟的縱深發(fā)展，企業(yè)正逐漸從依靠低成本或者壟斷資源贏得競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)向依靠創(chuàng)新展開核心競爭力較量的“超級競爭”階段。專用性的資源是公司組織所擁有的有價值資源，也是公司維持和獲取可持續(xù)競爭優(yōu)勢的主要來源之一，且產(chǎn)品市場競爭程度越激烈，公司越易投資于專用性較高的資產(chǎn)，以獲得更高的投資報酬率。由于信息不對稱不可避免的存在，當(dāng)企業(yè)擁有較高的專用性資產(chǎn)時，債權(quán)人不會對企業(yè)的資產(chǎn)專用性程度進行評估后再決定是否提高報酬率或追加限制性條款，因此企業(yè)向外界融資時，為了規(guī)避長期債務(wù)帶來的交易費用的提高和債務(wù)到期時的現(xiàn)金壓力，加之短期負債可以約束資產(chǎn)替代行為和防止定價偏差，就會多進行短期債務(wù)融資。

其次，交易成本理論認為交易資產(chǎn)的不同程度的專用性水平會導(dǎo)致不同的交易成本，從而決定了不同的融資方式。企業(yè)對其資產(chǎn)保持一定的專用性是為了使自己的產(chǎn)品和其他競爭對手的產(chǎn)品產(chǎn)生差異，但這會使得該資產(chǎn)很難再用于其他方面。此時，債權(quán)融資的契約條款就會被逆向調(diào)整，債權(quán)人會索取較高的利息或者追加限制性條款作為高風(fēng)險的補償。如果貸方在此時堅持使用負債融資，那么這種交易的成本將會更高。就企業(yè)本身而言，長期債務(wù)意味著更高的風(fēng)險和更大的債權(quán)融資交易成本，可能抑制對高專用性資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致生產(chǎn)效率的下降，但是對專用性資產(chǎn)的投資又可以降低生產(chǎn)費用、提高產(chǎn)品質(zhì)量、并使自己的產(chǎn)品與其他產(chǎn)品不同。所以債務(wù)治理將抑制公司對專用性資產(chǎn)的投資，換句話說，當(dāng)公司想要投資于專用性資產(chǎn)時，通過短期債務(wù)籌集資金將更方便。

由此提出假設(shè):資產(chǎn)專用性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

2.實證模型及變量界定

(1)被解釋變量負債期限結(jié)構(gòu)的計量

對于負債期限結(jié)構(gòu)的計量，本文采用Ozkan等人的方法，用一年以上的債務(wù)占全部債務(wù)的比例，并用符號Y表示。

(2)解釋變量資產(chǎn)專用性的計量

考慮微觀基礎(chǔ)的企業(yè)資產(chǎn)所涉及的內(nèi)容將資產(chǎn)分為人力資產(chǎn)和非人力資產(chǎn)，本文主要是對非人力資產(chǎn)的專用性問題進行研究。采用Titmna和Wesses的做法，將銷售費用與銷售額之比作為資產(chǎn)專用性的替代指標(biāo)。

(3)控制變量的計量

本文選取控制變量的基本依據(jù)是表1中各種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論假說，在此基礎(chǔ)上，重點參考了國內(nèi)學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實證研究結(jié)果而得以最終確定，各變量定義表如表2所示。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取樣本遵循以下原則:(1)選取1998年到2007年持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市僅發(fā)行A股的制造業(yè)上市公司;(2)剔除ST、*ST、SST、S*ST和PT類處于財務(wù)狀況異常的上市公司;(3)剔除1998年至2007年中任一年未被劃分為制造業(yè)的公司，若不剔除這些個體，將使得所得樣本為分平衡面板數(shù)據(jù)而影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性;(4)為了保證所選個體的邊際稅率取值范圍為0到1，保證稅盾作用的存在構(gòu)造檢驗稅收理的前提條件，剔除1998年～2007年中任一年所得稅不為正或者稅前利潤為負，以及少數(shù)邊際稅率大于1的公司。經(jīng)過這樣的篩選，最終選取滬深兩市84家上市公司1998年～2007年的數(shù)據(jù)，共840個觀測樣本。研究中所用數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

1.模型的合理性檢驗

(1)面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗

對各變量原值采用不同的面板單位根方法進行檢驗，所有變量或多或少的有幾個指標(biāo)顯示存在單位根，因此這些變量可以看做都是不穩(wěn)定的。一階差分值的面板單位根檢驗結(jié)果顯示除了SIZE和PE的Breitung指標(biāo)之外，所有變量在遠遠小于1%的顯著性水平下是穩(wěn)定的。然而Breitung指標(biāo)的檢驗是基于面板同質(zhì)，其所得的檢驗結(jié)果相對與面板異質(zhì)而言，可信程度較低。所以，從不同方法對差分值進行的面板單位根檢驗基本可以確定，所有變量的一階差分值都是穩(wěn)定的，即所有變量都是一階求積即序列，也就是說本文模型所用變量是非平穩(wěn)變量。因此需要進行協(xié)整檢驗，以判斷是否可能屬于偽回歸。

(2)面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗

Pedroni. Shiller Perron ， Perron ，Pierse and Snell 檢驗對時間維度非常敏感。同時如果使用Johansen進行多參數(shù)協(xié)整檢驗，滯后差分選擇是敏感的。因此，在短的時間序列，Johansen 協(xié)整檢驗是不可靠的。因此本文采用Pedroni以回歸殘差為基礎(chǔ)構(gòu)造出7個統(tǒng)計量進行面板協(xié)整檢驗。

資產(chǎn)專用性與負債期限結(jié)構(gòu)的面板協(xié)整檢驗結(jié)果表明，Pedroni以回歸殘差為基礎(chǔ)構(gòu)造出7個統(tǒng)計量都在遠小于1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)(原假設(shè):不存在面板協(xié)整關(guān)系)。因此兩者存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定關(guān)系。

2.回歸結(jié)果分析

(1)資產(chǎn)專用性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計比較

通過對樣本的描述性統(tǒng)計可以知道:我國上市公司的債務(wù)以短期債務(wù)為主，長期債務(wù)和資產(chǎn)專用性的平均比例為17.37%和5.58%，中位數(shù)為12.06%和3.58%，表明長期融資比例較高的公司和資產(chǎn)專用性比例較高的公司均占少數(shù)。為什么我國上市公司對短期融資有著如此明顯的偏好呢?首先從債務(wù)的代理成本角度而言，短期債務(wù)由于能夠約束企業(yè)的資產(chǎn)替代行為及降低定價偏差的相對優(yōu)勢而使得自身的代理成本較低，作為理性的債權(quán)人，會將此反映到債務(wù)資金的價格中，即長期債務(wù)的成本較高，短期債務(wù)成本較低。其次，長期債務(wù)較之短期債務(wù)更高的利率也可以看成是其高成本的補償。企業(yè)從降低負債融資成本的角度出發(fā)，自然會選擇利率較低的短期負債。

(2)回歸結(jié)果

采用HAUSMAN檢驗的結(jié)果如表3所示，從HAUSMAN檢驗的結(jié)果可以確定:本文的面板數(shù)據(jù)將采用隨機效應(yīng)模型進行最后的回歸，結(jié)果如表4所示。

從回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)專用性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的隨機效應(yīng)回歸方程支持了負債期限結(jié)構(gòu)中的代理成本假說、期限匹配假說和稅收假設(shè)理論，信號傳遞假說的結(jié)論則沒有在本模型中得到支持。回歸方程中資產(chǎn)專用性的符號為負，且在遠小于1%的顯著性水平下通過了檢驗，說明資產(chǎn)專用性對企業(yè)的負債期限結(jié)構(gòu)有顯著的負向影響，即企業(yè)的資產(chǎn)專用性程度越高其長期負債的比例越小，與前文理論分析的結(jié)果一致。

資產(chǎn)負債率的符號為正，支持了Myers(1977，1984)關(guān)于債務(wù)期限與杠桿水平之間存在正相關(guān)性的論斷。其它的內(nèi)部因素:資產(chǎn)期限、杠桿水平、企業(yè)規(guī)模和稅盾作用這些前人研究較成熟的企業(yè)內(nèi)部因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇均具有顯著影響，且影響方向與預(yù)期方向一致。企業(yè)資產(chǎn)期限、杠桿和規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明企業(yè)的資產(chǎn)期限越長、資產(chǎn)負債率越高或規(guī)模越大，其將會傾向于發(fā)行越多的長期負債。公司的債務(wù)稅盾與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，說明邊際稅率更低的企業(yè)傾向于選擇長期負債，此結(jié)果支持了稅收理論。

公司質(zhì)量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著，沒有支持信號傳遞理論，但是其對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響方向與理論分析是一致的。這并不能說明信號傳遞理論的錯誤，而只能說明公司質(zhì)量優(yōu)劣的信號對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策的影響并不重大。從對各變量的描述性統(tǒng)計的表4可以看出，市盈率的平均值為58.583，與西方成熟資本市場的市盈率相差較大;中位數(shù)為32.672，市盈率較均值更高的公司占了大多數(shù)，這也反映出我國資本市場的不完善，其所傳遞的信息的可靠程度本身就值得質(zhì)疑。

3.敏感性分析

上文的回歸檢驗中，被解釋變量中的長期負債直接采用了企業(yè)的“長期負債合計”科目所列示數(shù)值，但是從企業(yè)債務(wù)政策及其實際選擇看，流動負債項下的“一年內(nèi)到期的長期負債”只是因為債務(wù)的自然到期而被歸到流動負債項目之下，在性質(zhì)上仍然屬于長期債務(wù)，這樣分類才能更準(zhǔn)確的反映企業(yè)債務(wù)的真正性質(zhì)，以及企業(yè)對不同期限債務(wù)的實際決策。因此，用(長期負債合計+一年內(nèi)到期的長期負債)/總負債表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該更合理。在進行了這樣的變換之后，所得回歸結(jié)果與上文基本是一致的。

五、研究結(jié)論

本文根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系方面已有的研究成果，借鑒其研究的方法論，采用我國制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對專用性資產(chǎn)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了探索性的研究，在控制其他眾多因素的條件下，得出了與理論分析一致的結(jié)論:資產(chǎn)專用性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)，即隨著資產(chǎn)專用性的提高，企業(yè)應(yīng)該使用更多的短期負債來融資。

資產(chǎn)專用性是影響我國企業(yè)債務(wù)融資的主要因素，其次才會考慮負債期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限匹配、權(quán)衡長短期債務(wù)成本、稅收稅盾作用和代理成本。需要指出的是:從研究結(jié)果中發(fā)現(xiàn)上市公司的債務(wù)期限與其資產(chǎn)期限是呈顯著正向關(guān)系的，且上市公司的短期債務(wù)普遍偏高，這意味著上市公司的固定資產(chǎn)普遍較少，也意味著上市公司存在著固定資產(chǎn)投資不足的傾向。因此，從整個國民經(jīng)濟可持續(xù)增長的角度來講，當(dāng)前應(yīng)積極發(fā)展長期債務(wù)市場努力降低上市公司進行長期債務(wù)融資的成本，從而誘使其借入更多的長期債務(wù)，以便有更多的長期資金用于其長期資產(chǎn)的投資，從而切實提高其盈利能力的可持續(xù)性。

由于上市公司信息披露的限制，本文只選取了一個指標(biāo)來衡量資產(chǎn)專用性，這就無法保證本文所選取的資產(chǎn)專用性的替代指標(biāo)可以完全反應(yīng)公司的資產(chǎn)專用性程度。因此，未來研究的方向之一便是完善測度企業(yè)資產(chǎn)專用性的指標(biāo)體系。

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