8月的一天，小巖一到工作的銀行即被告知需要向行里交數(shù)百元的罰款，原因是沒有購買某只新發(fā)的指數(shù)基金。而此前她已經(jīng)購買了“某某300”和“某某行業(yè)優(yōu)勢”兩只新基金各兩萬，由于畢業(yè)不到一年，攤派購買基金的錢大多是從家長手中“借”來的。此后幾個月里，小巖每天都在看基金凈值，并在8月的下跌中受盡煎熬?！澳衬?00”指數(shù)基金在7月份略有上漲，單位凈值最高達到1.05元，8月份的回檔中又一路下跌，單位凈值最低跌到0.85元。一直到十一月底才勉強解套，小半年的時間里接近顆粒無收。

天相投顧的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，三季度全部基金共出現(xiàn)凈贖回1148.79億份，凈贖回比例5.08％。股票型基金和混合型基金凈贖回規(guī)模有所放大，債券基金和貨幣基金同樣遭遇巨額贖回。各類型基金中僅指數(shù)型基金獲得206.09億份的凈申購，凈申購比例達到10.23％。值得注意的是，在此前的一季度和二季度，基金的凈贖回比例分別為10.77％和5.34％。指數(shù)基金在二季度同樣出現(xiàn)近百億凈申購。一二季度“基民贖回舊指基買新指基”的奇怪現(xiàn)象并沒有在三季度重演。

正常情況下，基金出現(xiàn)凈贖回主要是兩個原因：一是不看好接下來的市場故而選擇落袋為安；二是基金凈值漲回成本價后賣出解套。三千點左右的估值已經(jīng)不低。如果把股票基金遭遇凈贖回看成是投資者謹慎情緒抬頭，那如何解釋接近滿倉操作、風險暴露程度較高的指數(shù)基金反而受到投資者追捧?

“因為指數(shù)基金是基金公司今年的營銷重點?！泵鎸τ浾叩倪@一問題，銀河證券基金研究總監(jiān)王群航給出了答案，“基金公司在發(fā)行公募基金產(chǎn)品，從類別來看總是一波一波的。去年的重點是債券型基金，發(fā)行規(guī)模超過了以往歷年的總和。今年則是指數(shù)型基金，發(fā)行數(shù)量之多，成立規(guī)模之大，也將同樣可以復(fù)制去年的輝煌。”

“利”字當頭

長期來看，輕首發(fā)、重持續(xù)的基金營銷模式更符合投資者利益。但國內(nèi)近年基金的首發(fā)進入了比拼規(guī)模的怪圈，分紅、拆分等持續(xù)營銷方式的效果逐漸減弱，各基金公司投入大量人力和資金沖首發(fā)規(guī)模?；馉I銷從基金公司和各渠道的利益出發(fā)，難免出現(xiàn)損害投資者利益的現(xiàn)象。

“業(yè)績才是王道”的道理人人都知道，但提升首發(fā)規(guī)模帶來的好處是顯而易見的。一方面是面子上好看，對提升公司知名度有利。更重要的是首發(fā)規(guī)模跟接下來管理費成正比：新基金業(yè)績好，規(guī)模自然會不斷擴大；新基金業(yè)績不理想，也可以通過后續(xù)跟進的方式，讓投資者將資金轉(zhuǎn)換到公司旗下業(yè)績較好的其他基金上；即使出現(xiàn)虧損，在心理因素的影響下投資者往往會選擇繼續(xù)等待解套，短時間內(nèi)基金規(guī)模也很少出現(xiàn)大幅下降。一個典型的例子是上投亞太優(yōu)勢QDII基金，首發(fā)規(guī)模295.72億份，三季報公布規(guī)模為275.71億份，基金份額占上投旗下基金總規(guī)模531.14億份的一半以上。

在新基金發(fā)行時，首要考慮基金能否順利地銷售出去。宣傳是在賣“好基金”，實際卻傾向賣“好賣”的基金。而好賣與否，最直接的標準就是業(yè)績。市場大漲后推股票基金，市場大跌后拼命推債券、貨幣、保本產(chǎn)品。實際上從看見趨勢到審批再到籌備，新基金發(fā)行往往有一定的滯后。遇到長牛還好，若是遇到小牛市，常常令一些懵懂的投資者趕上“地獄末班車”。

去年的大熊市里，大量主動基金持有人被套牢，基金公司在很長一段時間里收縮起來過冬，惟恐挨罵。年初市場上行趨勢開始明朗化，指數(shù)基金業(yè)績表現(xiàn)遠超在猶豫中加倉的主動基金，當仁不讓的成為基金公司牛年里的營銷重點。據(jù)統(tǒng)計，今年至少有25只指數(shù)基金成立。

指數(shù)基金在牛市里具有優(yōu)勢，基金公司的這一選擇并不為錯。但部分圍繞指基的宣傳夸大優(yōu)勢，淡化其局限性，則有欠考慮。在七月底某新發(fā)指數(shù)基金的媒體見面會上，記者問及公司對當前點位估值的看法以及投資指基如何避免重蹈QDII覆轍時，該基金公司高層并未正面回答，而是強調(diào)短期風險較小，長期指數(shù)看漲。

路徑依賴結(jié)惡果

新基金獲批發(fā)行后進入銷售渠道，在這個過程中同樣存在問題。目前基金銷售渠道主要有三類，即基金公司直銷中心、銀行代銷網(wǎng)點、證券公司代銷網(wǎng)點。此外還有少量通過第三方理財機構(gòu)發(fā)行?；鸫N費用按照“首發(fā)+尾隨”征收，前者是基金公司按照首次發(fā)行的規(guī)模對銀行的一次性獎勵的部分，而尾隨傭金則是按照基金最終的保有量進行征收。

由于很多基金公司為了做大基金發(fā)行規(guī)模，采取沖量發(fā)行的方式，一次性獎勵比重不輕。而銀行渠道長久以來在大眾心目中建立了極高的聲譽，同時也擁有最廣泛的客戶資源，在跟基金公司的談判中占據(jù)絕對優(yōu)勢地位。其中以“工、建、中、農(nóng)”四大銀行和零售業(yè)務(wù)突出的招商銀行最為強勢，新基金認購費用大部分都落入了銀行的口袋。不僅如此，基金申購費也有很大一部分交給了銀行?；鸸局变N業(yè)務(wù)，交易費用本可以做得更為低廉，但實際與網(wǎng)上銀行差別并不大，前者通常是四到八折，后者通常是四折到全價。投資者對于通過大銀行進行投資的路徑依賴客觀上增加了自己所要承擔的費用。

與股票類似，基金在交易時會產(chǎn)生費用。投資者買基金時就支付叫做前端收費，贖回時才支付叫做后端收費。其中，后端收費時間跨越過大，雖然有助投資者長期投資，但對銀行當前的中間業(yè)務(wù)收入造成影響，銀行為了利潤快速入賬，最為直接的做法就是在基金投資者買入基金時提取費用。如果有客戶選擇了后端付費，這部分費用銀行要求基金公司墊付。

很多基金因此關(guān)閉了后端收費窗口。把投資者趕到前端付費上，既能讓銀行獲利，基金公司又不用墊款，但是這樣的做法完全違背市場對基金賦予的長期投資理念。也損害了長期投資者的利益。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士推算，舊有營銷模式中從基金銷售中能夠賺取到最大利潤的是銀行渠道，特別是強勢的大型銀行。例如，銀行銷售普通公募基金可以獲得1.2％的認購費，給總行按照0.2％的一次性銷售獎勵，給分行按照0.6％的一次性銷售獎勵，即首發(fā)中銀行可以獲得2％的發(fā)行規(guī)模提成，加上按照后續(xù)的保有量計算的30％尾隨傭金，再加上勸投資者賣出老基金的贖回費。銀行渠道可以獲得銷售規(guī)模約3％的收入。羊毛出在羊身上，這些費用最終都歸為投資基金的成本。

在利益驅(qū)動下，證券和期貨經(jīng)紀人經(jīng)常使用的一些話術(shù)也開始在銀行客戶經(jīng)理的身上出現(xiàn)。例如客戶持有的基金業(yè)績較好，客，戶經(jīng)理可能會讓其“獲利了結(jié)”轉(zhuǎn)而認購1元的“便宜”新基金。若客戶持有基金業(yè)績差，客戶經(jīng)理拿出近一年或半年指數(shù)基金業(yè)績，說服起客戶來更加輕松愉快?？蛻舻馁Y金尚且“錢途未卜”，銀行和客戶經(jīng)理們已經(jīng)將錢揣進了兜里。

銀行客戶經(jīng)理的專業(yè)水平參差不齊，大多沒有證券或基金從業(yè)資格。出于現(xiàn)實利益，他們在基金銷售根本無法保持客觀獨立，這也是銀行銷售渠道的天然弊端。更何況其中還包含著銀行為保產(chǎn)品銷售額度，向員工攤派基金銷售額度的隱情。

正因為銀行與基金公司的博弈對投資者利益造成損害。10月13日，證監(jiān)會發(fā)布了《開放式證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》(征求意見稿)。意在抑制短期炒作基金，鼓勵長期投資，并規(guī)范基金公司與銷售機構(gòu)(主要是銀行)之間的利益分成問題。例如規(guī)定“基金管理人與基金銷售機構(gòu)可以在基金銷售協(xié)議中約定依據(jù)銷售機構(gòu)銷售基金的保有量提取一定比例的客戶維護費”，力求遏止客戶經(jīng)理過度推銷，引導投資者快進快出。還有條款引導客戶服務(wù)費陽光化，避免以前每家公司暗地里競爭的局面。

聰明投“基”

既然銀行和基金公司的核心目標是為自身賺錢，投資者的理性選擇應(yīng)當是拋棄對大銀行和基金公司的盲目信任，從自身角度考慮問題。這主要包括兩個方面：其一，從什么地方買基金費用低廉；其二，他們說好的基金是不是真的好。

當投資回報持續(xù)低位的時候，投資者自然會更為關(guān)注管理費問題。如果全年市場上漲1％，那么你投資一家收取0.5％年費的基金，就剩下0.5％的凈利潤；但如果你投資的基金收取1.5％的年費，你就會遭受0.5％的凈虧損。而從費用較低基金獲得的19.5％回報率和在費用較高基金獲得的18.5％回報率看上去就不那么顯著。事實上，費用上微小的差別經(jīng)過復(fù)利效應(yīng)的放大后會格外明顯。例如現(xiàn)在投資1萬元，以年化投資回報率10％來見計算長期復(fù)利，35年后可得28.1萬元；如果每年節(jié)省1％的成本費用，以11％的年化投資回報率來復(fù)利，35年后可得38.5萬，兩者相差超過10萬元。

如果手中持有的所有基金每年交易一次，大致會有4％的錢通過直接或半隱形的渠道給了基金公司和其他“中間人”。投資者也不妨根據(jù)基金年報中的則務(wù)報表和投資帳戶的變動自己詳細計算一下。并目想像一下將這些錢換成現(xiàn)金交給基金公司的感受，當遇到熊市的時候會怎樣，當手頭基金碰巧表現(xiàn)糟糕時會怎樣。也許有的投資者會發(fā)現(xiàn)自己付出更多的錢，卻沒有得到更好的結(jié)果，從而認識到尋找便宜的購買渠道并非多此一舉。

從渠道上看，基金直銷通常能夠獲得更低的折扣，但同一基金通過不同銀行支付差別顯著。以華夏基金為例，根據(jù)偏股基金前端申購費率說明。農(nóng)行卡付款可享受7折優(yōu)惠，建行、工行、招行可享受8折優(yōu)惠，而其他可支持交易的銀行卡則能夠享受最低3.33折的優(yōu)惠。

通過個別網(wǎng)上銀行購買也能享有較低折扣，通常為統(tǒng)一四折。規(guī)模中等的銀行更容易接收低費率，例如民生銀行、中信銀行等。資金量較大的投資者可考慮專門通過此類銀行購買基金。

少數(shù)券商渠道有時能夠大比例，甚至全返交易費用?；鸸就ㄟ^分倉等方式為券商提供酬勞，前提是達到一定的認購數(shù)量。因此少數(shù)券商選擇了放棄交易傭金，吸引資金認購。這種方式的缺點是適用面較窄，未必能買到自己看好的基金。

從基金特點上分析，指數(shù)基金并不適合所有投資者。主動基金雖然有業(yè)績不穩(wěn)定、費率偏高的缺點，但歷史數(shù)據(jù)表明，主動基金在過去幾年里的確為投資者創(chuàng)造了價值。

回顧過去兩年多來的股指走勢，震蕩行情中主動基金能夠創(chuàng)造價值。如圖所示，假設(shè)投資者在2007年4月6日買了滬深300指數(shù)，經(jīng)歷6124點大頂和1664點大底后又回到3000點(點c)，兩年多來幾乎毫無所獲。但如果選擇了主動基金，投資者將獲得22％的回報。

投資指數(shù)基金，中短線需要對未來市場走向有明確的判斷，并及時止損止盈。長期投資則需要具備一定的風險承受能力，并盡量在有吸引力的估值水平上切入。

把過去單邊上漲行情中的指數(shù)基金業(yè)績和主動型基金業(yè)績相比，無法支持指數(shù)基金更為優(yōu)秀的結(jié)論。一年期指數(shù)基金業(yè)績亮眼，而根據(jù)晨星兩年期業(yè)績排行，截至11月20日，178只股票基金中后20名里有9只指數(shù)基金，占同期18只指數(shù)基金一半的比例。

我們分析主動型基金的過往業(yè)績，是為了評價基金公司的投研水平以及基金經(jīng)理擇時、擇股的能力。而指數(shù)基金的過往業(yè)績又能看出什么呢?只能算算其是否做到緊跟指數(shù)。最好的情況下，增強型指數(shù)基金能夠做到一定誤差范圍內(nèi)長期小幅戰(zhàn)勝指數(shù)，目前看來很難。

不同指數(shù)之間的比較，可以幫助投資者了解其風格特征，大盤還是中小盤、價值還是成長。但過往業(yè)績對于指數(shù)基金來說意義不大。指數(shù)近期表現(xiàn)優(yōu)秀不代表未來會接著漲，反而有可能是風險正在積累。購買指數(shù)基金，首看市場未來趨勢，其次是標的指數(shù)的質(zhì)地，最后是各種費用。

《國金證券基金三季報分析》的投資報告顯示，機構(gòu)投資者對下一階段市場走向和投資機會存在分歧。過往資產(chǎn)配置能力突出的基金對下階段市場的看法更多了一份謹慎。

三季度同樣是公募基金“一對多”批量發(fā)行的階段。王群航對指數(shù)基金和“一對多”同時熱發(fā)提出了質(zhì)疑，“兩個套路的投資理念、投資方式，而且是嚴重相互矛盾的兩個理念、方式，即“一對多”崇尚的、追求的是絕對的主動式投資，而指數(shù)型基金、尤其是ETF，使用的是絕對的被動式投資。到底是靈活配置型基金好，還是指數(shù)型基金好?

在上期《錢經(jīng)》中，我們認為第四季度股票市場可能延續(xù)震蕩向上走勢，但機會更多體現(xiàn)在個別板塊中，擅長資產(chǎn)配置和擇股的中小規(guī)模基金在這一市場中如魚得水。而指數(shù)基金在這種情況下并不占優(yōu)勢。