8月的一天，小巖一到工作的銀行即被告知需要向行里交數(shù)百元的罰款，原因是沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)某只新發(fā)的指數(shù)基金。而此前她已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)了“某某300”和“某某行業(yè)優(yōu)勢(shì)”兩只新基金各兩萬(wàn)，由于畢業(yè)不到一年，攤派購(gòu)買(mǎi)基金的錢(qián)大多是從家長(zhǎng)手中“借”來(lái)的。此后幾個(gè)月里，小巖每天都在看基金凈值，并在8月的下跌中受盡煎熬。“某某300”指數(shù)基金在7月份略有上漲，單位凈值最高達(dá)到1.05元，8月份的回檔中又一路下跌，單位凈值最低跌到0.85元。一直到十一月底才勉強(qiáng)解套，小半年的時(shí)間里接近顆粒無(wú)收。

天相投顧的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，三季度全部基金共出現(xiàn)凈贖回1148.79億份，凈贖回比例5.08％。股票型基金和混合型基金凈贖回規(guī)模有所放大，債券基金和貨幣基金同樣遭遇巨額贖回。各類(lèi)型基金中僅指數(shù)型基金獲得206.09億份的凈申購(gòu)，凈申購(gòu)比例達(dá)到10.23％。值得注意的是，在此前的一季度和二季度，基金的凈贖回比例分別為10.77％和5.34％。指數(shù)基金在二季度同樣出現(xiàn)近百億凈申購(gòu)。一二季度“基民贖回舊指基買(mǎi)新指基”的奇怪現(xiàn)象并沒(méi)有在三季度重演。

正常情況下，基金出現(xiàn)凈贖回主要是兩個(gè)原因：一是不看好接下來(lái)的市場(chǎng)故而選擇落袋為安；二是基金凈值漲回成本價(jià)后賣(mài)出解套。三千點(diǎn)左右的估值已經(jīng)不低。如果把股票基金遭遇凈贖回看成是投資者謹(jǐn)慎情緒抬頭，那如何解釋接近滿(mǎn)倉(cāng)操作、風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較高的指數(shù)基金反而受到投資者追捧?

“因?yàn)橹笖?shù)基金是基金公司今年的營(yíng)銷(xiāo)重點(diǎn)。”面對(duì)記者的這一問(wèn)題，銀河證券基金研究總監(jiān)王群航給出了答案，“基金公司在發(fā)行公募基金產(chǎn)品，從類(lèi)別來(lái)看總是一波一波的。去年的重點(diǎn)是債券型基金，發(fā)行規(guī)模超過(guò)了以往歷年的總和。今年則是指數(shù)型基金，發(fā)行數(shù)量之多，成立規(guī)模之大，也將同樣可以復(fù)制去年的輝煌。”

“利”字當(dāng)頭

長(zhǎng)期來(lái)看，輕首發(fā)、重持續(xù)的基金營(yíng)銷(xiāo)模式更符合投資者利益。但國(guó)內(nèi)近年基金的首發(fā)進(jìn)入了比拼規(guī)模的怪圈，分紅、拆分等持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)方式的效果逐漸減弱，各基金公司投入大量人力和資金沖首發(fā)規(guī)模?；馉I(yíng)銷(xiāo)從基金公司和各渠道的利益出發(fā)，難免出現(xiàn)損害投資者利益的現(xiàn)象。

“業(yè)績(jī)才是王道”的道理人人都知道，但提升首發(fā)規(guī)模帶來(lái)的好處是顯而易見(jiàn)的。一方面是面子上好看，對(duì)提升公司知名度有利。更重要的是首發(fā)規(guī)模跟接下來(lái)管理費(fèi)成正比：新基金業(yè)績(jī)好，規(guī)模自然會(huì)不斷擴(kuò)大；新基金業(yè)績(jī)不理想，也可以通過(guò)后續(xù)跟進(jìn)的方式，讓投資者將資金轉(zhuǎn)換到公司旗下業(yè)績(jī)較好的其他基金上；即使出現(xiàn)虧損，在心理因素的影響下投資者往往會(huì)選擇繼續(xù)等待解套，短時(shí)間內(nèi)基金規(guī)模也很少出現(xiàn)大幅下降。一個(gè)典型的例子是上投亞太優(yōu)勢(shì)QDII基金，首發(fā)規(guī)模295.72億份，三季報(bào)公布規(guī)模為275.71億份，基金份額占上投旗下基金總規(guī)模531.14億份的一半以上。

在新基金發(fā)行時(shí)，首要考慮基金能否順利地銷(xiāo)售出去。宣傳是在賣(mài)“好基金”，實(shí)際卻傾向賣(mài)“好賣(mài)”的基金。而好賣(mài)與否，最直接的標(biāo)準(zhǔn)就是業(yè)績(jī)。市場(chǎng)大漲后推股票基金，市場(chǎng)大跌后拼命推債券、貨幣、保本產(chǎn)品。實(shí)際上從看見(jiàn)趨勢(shì)到審批再到籌備，新基金發(fā)行往往有一定的滯后。遇到長(zhǎng)牛還好，若是遇到小牛市，常常令一些懵懂的投資者趕上“地獄末班車(chē)”。

去年的大熊市里，大量主動(dòng)基金持有人被套牢，基金公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間里收縮起來(lái)過(guò)冬，惟恐挨罵。年初市場(chǎng)上行趨勢(shì)開(kāi)始明朗化，指數(shù)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)超在猶豫中加倉(cāng)的主動(dòng)基金，當(dāng)仁不讓的成為基金公司牛年里的營(yíng)銷(xiāo)重點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年至少有25只指數(shù)基金成立。

指數(shù)基金在牛市里具有優(yōu)勢(shì)，基金公司的這一選擇并不為錯(cuò)。但部分圍繞指基的宣傳夸大優(yōu)勢(shì)，淡化其局限性，則有欠考慮。在七月底某新發(fā)指數(shù)基金的媒體見(jiàn)面會(huì)上，記者問(wèn)及公司對(duì)當(dāng)前點(diǎn)位估值的看法以及投資指基如何避免重蹈QDII覆轍時(shí)，該基金公司高層并未正面回答，而是強(qiáng)調(diào)短期風(fēng)險(xiǎn)較小，長(zhǎng)期指數(shù)看漲。

路徑依賴(lài)結(jié)惡果

新基金獲批發(fā)行后進(jìn)入銷(xiāo)售渠道，在這個(gè)過(guò)程中同樣存在問(wèn)題。目前基金銷(xiāo)售渠道主要有三類(lèi)，即基金公司直銷(xiāo)中心、銀行代銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)、證券公司代銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)。此外還有少量通過(guò)第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)發(fā)行?；鸫N(xiāo)費(fèi)用按照“首發(fā)+尾隨”征收，前者是基金公司按照首次發(fā)行的規(guī)模對(duì)銀行的一次性獎(jiǎng)勵(lì)的部分，而尾隨傭金則是按照基金最終的保有量進(jìn)行征收。

由于很多基金公司為了做大基金發(fā)行規(guī)模，采取沖量發(fā)行的方式，一次性獎(jiǎng)勵(lì)比重不輕。而銀行渠道長(zhǎng)久以來(lái)在大眾心目中建立了極高的聲譽(yù)，同時(shí)也擁有最廣泛的客戶(hù)資源，在跟基金公司的談判中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。其中以“工、建、中、農(nóng)”四大銀行和零售業(yè)務(wù)突出的招商銀行最為強(qiáng)勢(shì)，新基金認(rèn)購(gòu)費(fèi)用大部分都落入了銀行的口袋。不僅如此，基金申購(gòu)費(fèi)也有很大一部分交給了銀行。基金公司直銷(xiāo)業(yè)務(wù)，交易費(fèi)用本可以做得更為低廉，但實(shí)際與網(wǎng)上銀行差別并不大，前者通常是四到八折，后者通常是四折到全價(jià)。投資者對(duì)于通過(guò)大銀行進(jìn)行投資的路徑依賴(lài)客觀上增加了自己所要承擔(dān)的費(fèi)用。

與股票類(lèi)似，基金在交易時(shí)會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用。投資者買(mǎi)基金時(shí)就支付叫做前端收費(fèi)，贖回時(shí)才支付叫做后端收費(fèi)。其中，后端收費(fèi)時(shí)間跨越過(guò)大，雖然有助投資者長(zhǎng)期投資，但對(duì)銀行當(dāng)前的中間業(yè)務(wù)收入造成影響，銀行為了利潤(rùn)快速入賬，最為直接的做法就是在基金投資者買(mǎi)入基金時(shí)提取費(fèi)用。如果有客戶(hù)選擇了后端付費(fèi)，這部分費(fèi)用銀行要求基金公司墊付。

很多基金因此關(guān)閉了后端收費(fèi)窗口。把投資者趕到前端付費(fèi)上，既能讓銀行獲利，基金公司又不用墊款，但是這樣的做法完全違背市場(chǎng)對(duì)基金賦予的長(zhǎng)期投資理念。也損害了長(zhǎng)期投資者的利益。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士推算，舊有營(yíng)銷(xiāo)模式中從基金銷(xiāo)售中能夠賺取到最大利潤(rùn)的是銀行渠道，特別是強(qiáng)勢(shì)的大型銀行。例如，銀行銷(xiāo)售普通公募基金可以獲得1.2％的認(rèn)購(gòu)費(fèi)，給總行按照0.2％的一次性銷(xiāo)售獎(jiǎng)勵(lì)，給分行按照0.6％的一次性銷(xiāo)售獎(jiǎng)勵(lì)，即首發(fā)中銀行可以獲得2％的發(fā)行規(guī)模提成，加上按照后續(xù)的保有量計(jì)算的30％尾隨傭金，再加上勸投資者賣(mài)出老基金的贖回費(fèi)。銀行渠道可以獲得銷(xiāo)售規(guī)模約3％的收入。羊毛出在羊身上，這些費(fèi)用最終都?xì)w為投資基金的成本。

在利益驅(qū)動(dòng)下，證券和期貨經(jīng)紀(jì)人經(jīng)常使用的一些話(huà)術(shù)也開(kāi)始在銀行客戶(hù)經(jīng)理的身上出現(xiàn)。例如客戶(hù)持有的基金業(yè)績(jī)較好，客，戶(hù)經(jīng)理可能會(huì)讓其“獲利了結(jié)”轉(zhuǎn)而認(rèn)購(gòu)1元的“便宜”新基金。若客戶(hù)持有基金業(yè)績(jī)差，客戶(hù)經(jīng)理拿出近一年或半年指數(shù)基金業(yè)績(jī)，說(shuō)服起客戶(hù)來(lái)更加輕松愉快?？蛻?hù)的資金尚且“錢(qián)途未卜”，銀行和客戶(hù)經(jīng)理們已經(jīng)將錢(qián)揣進(jìn)了兜里。

銀行客戶(hù)經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)水平參差不齊，大多沒(méi)有證券或基金從業(yè)資格。出于現(xiàn)實(shí)利益，他們?cè)诨痄N(xiāo)售根本無(wú)法保持客觀獨(dú)立，這也是銀行銷(xiāo)售渠道的天然弊端。更何況其中還包含著銀行為保產(chǎn)品銷(xiāo)售額度，向員工攤派基金銷(xiāo)售額度的隱情。

正因?yàn)殂y行與基金公司的博弈對(duì)投資者利益造成損害。10月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《開(kāi)放式證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定》(征求意見(jiàn)稿)。意在抑制短期炒作基金，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，并規(guī)范基金公司與銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)(主要是銀行)之間的利益分成問(wèn)題。例如規(guī)定“基金管理人與基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)可以在基金銷(xiāo)售協(xié)議中約定依據(jù)銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售基金的保有量提取一定比例的客戶(hù)維護(hù)費(fèi)”，力求遏止客戶(hù)經(jīng)理過(guò)度推銷(xiāo)，引導(dǎo)投資者快進(jìn)快出。還有條款引導(dǎo)客戶(hù)服務(wù)費(fèi)陽(yáng)光化，避免以前每家公司暗地里競(jìng)爭(zhēng)的局面。

聰明投“基”

既然銀行和基金公司的核心目標(biāo)是為自身賺錢(qián)，投資者的理性選擇應(yīng)當(dāng)是拋棄對(duì)大銀行和基金公司的盲目信任，從自身角度考慮問(wèn)題。這主要包括兩個(gè)方面：其一，從什么地方買(mǎi)基金費(fèi)用低廉；其二，他們說(shuō)好的基金是不是真的好。

當(dāng)投資回報(bào)持續(xù)低位的時(shí)候，投資者自然會(huì)更為關(guān)注管理費(fèi)問(wèn)題。如果全年市場(chǎng)上漲1％，那么你投資一家收取0.5％年費(fèi)的基金，就剩下0.5％的凈利潤(rùn)；但如果你投資的基金收取1.5％的年費(fèi)，你就會(huì)遭受0.5％的凈虧損。而從費(fèi)用較低基金獲得的19.5％回報(bào)率和在費(fèi)用較高基金獲得的18.5％回報(bào)率看上去就不那么顯著。事實(shí)上，費(fèi)用上微小的差別經(jīng)過(guò)復(fù)利效應(yīng)的放大后會(huì)格外明顯。例如現(xiàn)在投資1萬(wàn)元，以年化投資回報(bào)率10％來(lái)見(jiàn)計(jì)算長(zhǎng)期復(fù)利，35年后可得28.1萬(wàn)元；如果每年節(jié)省1％的成本費(fèi)用，以11％的年化投資回報(bào)率來(lái)復(fù)利，35年后可得38.5萬(wàn)，兩者相差超過(guò)10萬(wàn)元。

如果手中持有的所有基金每年交易一次，大致會(huì)有4％的錢(qián)通過(guò)直接或半隱形的渠道給了基金公司和其他“中間人”。投資者也不妨根據(jù)基金年報(bào)中的則務(wù)報(bào)表和投資帳戶(hù)的變動(dòng)自己詳細(xì)計(jì)算一下。并目想像一下將這些錢(qián)換成現(xiàn)金交給基金公司的感受，當(dāng)遇到熊市的時(shí)候會(huì)怎樣，當(dāng)手頭基金碰巧表現(xiàn)糟糕時(shí)會(huì)怎樣。也許有的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)自己付出更多的錢(qián)，卻沒(méi)有得到更好的結(jié)果，從而認(rèn)識(shí)到尋找便宜的購(gòu)買(mǎi)渠道并非多此一舉。

從渠道上看，基金直銷(xiāo)通常能夠獲得更低的折扣，但同一基金通過(guò)不同銀行支付差別顯著。以華夏基金為例，根據(jù)偏股基金前端申購(gòu)費(fèi)率說(shuō)明。農(nóng)行卡付款可享受7折優(yōu)惠，建行、工行、招行可享受8折優(yōu)惠，而其他可支持交易的銀行卡則能夠享受最低3.33折的優(yōu)惠。

通過(guò)個(gè)別網(wǎng)上銀行購(gòu)買(mǎi)也能享有較低折扣，通常為統(tǒng)一四折。規(guī)模中等的銀行更容易接收低費(fèi)率，例如民生銀行、中信銀行等。資金量較大的投資者可考慮專(zhuān)門(mén)通過(guò)此類(lèi)銀行購(gòu)買(mǎi)基金。

少數(shù)券商渠道有時(shí)能夠大比例，甚至全返交易費(fèi)用?；鸸就ㄟ^(guò)分倉(cāng)等方式為券商提供酬勞，前提是達(dá)到一定的認(rèn)購(gòu)數(shù)量。因此少數(shù)券商選擇了放棄交易傭金，吸引資金認(rèn)購(gòu)。這種方式的缺點(diǎn)是適用面較窄，未必能買(mǎi)到自己看好的基金。

從基金特點(diǎn)上分析，指數(shù)基金并不適合所有投資者。主動(dòng)基金雖然有業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、費(fèi)率偏高的缺點(diǎn)，但歷史數(shù)據(jù)表明，主動(dòng)基金在過(guò)去幾年里的確為投資者創(chuàng)造了價(jià)值。

回顧過(guò)去兩年多來(lái)的股指走勢(shì)，震蕩行情中主動(dòng)基金能夠創(chuàng)造價(jià)值。如圖所示，假設(shè)投資者在2007年4月6日買(mǎi)了滬深300指數(shù)，經(jīng)歷6124點(diǎn)大頂和1664點(diǎn)大底后又回到3000點(diǎn)(點(diǎn)c)，兩年多來(lái)幾乎毫無(wú)所獲。但如果選擇了主動(dòng)基金，投資者將獲得22％的回報(bào)。

投資指數(shù)基金，中短線需要對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向有明確的判斷，并及時(shí)止損止盈。長(zhǎng)期投資則需要具備一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并盡量在有吸引力的估值水平上切入。

把過(guò)去單邊上漲行情中的指數(shù)基金業(yè)績(jī)和主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)相比，無(wú)法支持指數(shù)基金更為優(yōu)秀的結(jié)論。一年期指數(shù)基金業(yè)績(jī)亮眼，而根據(jù)晨星兩年期業(yè)績(jī)排行，截至11月20日，178只股票基金中后20名里有9只指數(shù)基金，占同期18只指數(shù)基金一半的比例。

我們分析主動(dòng)型基金的過(guò)往業(yè)績(jī)，是為了評(píng)價(jià)基金公司的投研水平以及基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)、擇股的能力。而指數(shù)基金的過(guò)往業(yè)績(jī)又能看出什么呢?只能算算其是否做到緊跟指數(shù)。最好的情況下，增強(qiáng)型指數(shù)基金能夠做到一定誤差范圍內(nèi)長(zhǎng)期小幅戰(zhàn)勝指數(shù)，目前看來(lái)很難。

不同指數(shù)之間的比較，可以幫助投資者了解其風(fēng)格特征，大盤(pán)還是中小盤(pán)、價(jià)值還是成長(zhǎng)。但過(guò)往業(yè)績(jī)對(duì)于指數(shù)基金來(lái)說(shuō)意義不大。指數(shù)近期表現(xiàn)優(yōu)秀不代表未來(lái)會(huì)接著漲，反而有可能是風(fēng)險(xiǎn)正在積累。購(gòu)買(mǎi)指數(shù)基金，首看市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)，其次是標(biāo)的指數(shù)的質(zhì)地，最后是各種費(fèi)用。

《國(guó)金證券基金三季報(bào)分析》的投資報(bào)告顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)下一階段市場(chǎng)走向和投資機(jī)會(huì)存在分歧。過(guò)往資產(chǎn)配置能力突出的基金對(duì)下階段市場(chǎng)的看法更多了一份謹(jǐn)慎。

三季度同樣是公募基金“一對(duì)多”批量發(fā)行的階段。王群航對(duì)指數(shù)基金和“一對(duì)多”同時(shí)熱發(fā)提出了質(zhì)疑，“兩個(gè)套路的投資理念、投資方式，而且是嚴(yán)重相互矛盾的兩個(gè)理念、方式，即“一對(duì)多”崇尚的、追求的是絕對(duì)的主動(dòng)式投資，而指數(shù)型基金、尤其是ETF，使用的是絕對(duì)的被動(dòng)式投資。到底是靈活配置型基金好，還是指數(shù)型基金好?

在上期《錢(qián)經(jīng)》中，我們認(rèn)為第四季度股票市場(chǎng)可能延續(xù)震蕩向上走勢(shì)，但機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)在個(gè)別板塊中，擅長(zhǎng)資產(chǎn)配置和擇股的中小規(guī)模基金在這一市場(chǎng)中如魚(yú)得水。而指數(shù)基金在這種情況下并不占優(yōu)勢(shì)。