單憑較高的市場透明度，卻幣值動蕩、交易費用頗高，日元顯然無法成為國際儲備貨幣

目前，日本經(jīng)濟總量位居全球第二，其2008年GDP是4.8萬億美元，美國是14.3萬億美元。由于持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余，日本擁有世界上最多的外匯凈頭寸(指外匯資產(chǎn)超過負債的部分)。2008年9月底，日本外匯總資產(chǎn)達到5萬億美元，外匯凈資產(chǎn)為3.1萬億美元。相比之下，盡管中國擁有更多的外匯儲備，外匯凈資產(chǎn)卻少于日本。

在20世紀60年代，日元兌美元匯率保持在360日元兌1美元，日本經(jīng)濟以年均10%的幅度增長。到了70年代，日元開始升值，同時發(fā)生了全球石油危機，導致日本經(jīng)濟增長率一下子跌到5%左右。但更可怕的事情還在后面——1985年 “廣場協(xié)議”簽署后，巨大的股市和房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生了。“廣場協(xié)議”使日元匯率由1985年的239日元兌1美元，上升到1992年的128日元兌1美元，升值將近1倍。此后，日元繼續(xù)升值，到1995年達到80日元兌1美元的頂峰，然后逐漸回落，到1998年7月降到147日元兌1美元。此后，在日美聯(lián)手干預下，日元才沒有繼續(xù)貶值。

經(jīng)濟學教科書告訴我們，一國若有持續(xù)的貿(mào)易順差，那么，其貨幣應該升值。有趣的是，雖然日本經(jīng)常賬戶多年持續(xù)保持盈余，日元波動幅度卻較大。事實上，日本必須輸出大量的資本，以維護日元匯率相對穩(wěn)定，保證日本產(chǎn)品的競爭力。在20世紀80年代，日本開始試圖使日元國際化，讓日元成為國際儲備貨幣，將東京建設成為全球金融中心。然而，自1992年以來，日本經(jīng)濟增長率最高不超過2%。17年的經(jīng)濟低迷使日元地位逐漸下降。同時，在東京股票交易所上市的外國公司也減少了。

日元為何沒能成為國際儲備貨幣，耐人尋味。畢竟，日本積極推動其他國家使用日元，包括提供大量的低利率政府援助貸款。日本的銀行在80年代建立了許多海外分支機構，也發(fā)放了大量日元貸款。這些措施最初取得了一些效果。由于日元利息很低，起初，很多國家借進日元，但是，它們很快發(fā)現(xiàn)，美元兌日元匯率的高波動率使其面臨很高的匯率風險，而且，規(guī)避匯率風險也是一筆不小的成本，所以，借日元并沒有給它們帶來很大好處。

日本積極推動日元成為儲備貨幣，試圖將東京建成國際金融中心，這都是日本的國家戰(zhàn)略。面臨人口老齡化趨勢，日本希望從一個單一的制造業(yè)出口國家，轉(zhuǎn)變?yōu)槟軓默F(xiàn)有龐大儲蓄財富中獲得長期回報的“多條腿走路”的國家。如果日元成為國際儲備貨幣，那么，日本央行就可以收取“鑄幣稅”，而且，如果東京成為全球金融中心，就可以獲得服務性收入。

不過，盡管日本有可觀的財富和強大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，并且積極推動日元國際化進程，但是，日元迄今沒有成為主要儲備貨幣，這令人費解，也值得我們思考。成為國際儲備貨幣需要三個基本條件——穩(wěn)定的幣值、較低的交易費用和較高的透明度。遺憾的是，日元波動性太大，導致以日元交易費用不低，雖然日本擁有較高市場透明度，但是，單憑這一個條件，日元顯然無法成為國際儲備貨幣。

日元的高波動率由幾個因素引發(fā)，其中，錯誤的政策是主要因素。首先，日本大肆輸出日元，這意味著日本境外流動著大量日元。雖然日本投資者購買美國國債，能獲得比日元高一些的利息，但是，如果日元貶值，那么，收益還可能為零，這種事情經(jīng)常發(fā)生。

20世紀90年代，泰國借了很多日元，因為日元利息低。不過，由于日元升值，其實際償付的債務反而增加，所以，與借泰銖或美元相比，借日元不能得到更多好處。但是，如果借款人的收入是日元，那么，他借日元就理所當然，因為他可以用未來的日元收入支付債務，避免了匯率波動。另一方面，由于日元的長期升值趨勢，日本出口商喜歡以日元結算出口商品，以美元結算進口商品。這樣，收取日元，可以規(guī)避匯率風險;支出美元，則在日元升值時可以減少支出費用。

實際上，這相當于把匯率風險轉(zhuǎn)嫁到借款者身上，進一步增大了日元的波動。因為日元開始升值時，借款者和投資者都賣美元，買日元，以避免遭受美元貶值損失，使得日元匯率大幅度震蕩。

只有當一個國家擁有多樣化的金融和實體資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)具有良好的流動性、能提供有吸引力的收益率，這個國家的貨幣才能成為儲備貨幣。日本資產(chǎn)泡沫破滅以后，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)市場行情急劇惡化，而且在零利率政策下，日本的債券、股票和銀行存款的收益率都很低，導致日元資產(chǎn)在國際資本市場上的吸引力顯著下降。日元占整個外匯市場的比重從1998年的20%，下降到2007年的13%。1999年歐元誕生，對日元的國際儲備貨幣之夢也是斜刺里插上一槍。■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學家，香港證監(jiān)會前主席