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        探究日元敗因

        2009-12-31 00:00:00沈聯(lián)濤
        財經(jīng) 2009年18期

        單憑較高的市場透明度,卻幣值動蕩、交易費用頗高,日元顯然無法成為國際儲備貨幣

        目前,日本經(jīng)濟總量位居全球第二,其2008年GDP是4.8萬億美元,美國是14.3萬億美元。由于持續(xù)的經(jīng)常賬戶盈余,日本擁有世界上最多的外匯凈頭寸(指外匯資產(chǎn)超過負債的部分)。2008年9月底,日本外匯總資產(chǎn)達到5萬億美元,外匯凈資產(chǎn)為3.1萬億美元。相比之下,盡管中國擁有更多的外匯儲備,外匯凈資產(chǎn)卻少于日本。

        在20世紀60年代,日元兌美元匯率保持在360日元兌1美元,日本經(jīng)濟以年均10%的幅度增長。到了70年代,日元開始升值,同時發(fā)生了全球石油危機,導致日本經(jīng)濟增長率一下子跌到5%左右。但更可怕的事情還在后面——1985年 “廣場協(xié)議”簽署后,巨大的股市和房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生了。“廣場協(xié)議”使日元匯率由1985年的239日元兌1美元,上升到1992年的128日元兌1美元,升值將近1倍。此后,日元繼續(xù)升值,到1995年達到80日元兌1美元的頂峰,然后逐漸回落,到1998年7月降到147日元兌1美元。此后,在日美聯(lián)手干預下,日元才沒有繼續(xù)貶值。

        經(jīng)濟學教科書告訴我們,一國若有持續(xù)的貿(mào)易順差,那么,其貨幣應該升值。有趣的是,雖然日本經(jīng)常賬戶多年持續(xù)保持盈余,日元波動幅度卻較大。事實上,日本必須輸出大量的資本,以維護日元匯率相對穩(wěn)定,保證日本產(chǎn)品的競爭力。在20世紀80年代,日本開始試圖使日元國際化,讓日元成為國際儲備貨幣,將東京建設成為全球金融中心。然而,自1992年以來,日本經(jīng)濟增長率最高不超過2%。17年的經(jīng)濟低迷使日元地位逐漸下降。同時,在東京股票交易所上市的外國公司也減少了。

        日元為何沒能成為國際儲備貨幣,耐人尋味。畢竟,日本積極推動其他國家使用日元,包括提供大量的低利率政府援助貸款。日本的銀行在80年代建立了許多海外分支機構,也發(fā)放了大量日元貸款。這些措施最初取得了一些效果。由于日元利息很低,起初,很多國家借進日元,但是,它們很快發(fā)現(xiàn),美元兌日元匯率的高波動率使其面臨很高的匯率風險,而且,規(guī)避匯率風險也是一筆不小的成本,所以,借日元并沒有給它們帶來很大好處。

        日本積極推動日元成為儲備貨幣,試圖將東京建成國際金融中心,這都是日本的國家戰(zhàn)略。面臨人口老齡化趨勢,日本希望從一個單一的制造業(yè)出口國家,轉(zhuǎn)變?yōu)槟軓默F(xiàn)有龐大儲蓄財富中獲得長期回報的“多條腿走路”的國家。如果日元成為國際儲備貨幣,那么,日本央行就可以收取“鑄幣稅”,而且,如果東京成為全球金融中心,就可以獲得服務性收入。

        不過,盡管日本有可觀的財富和強大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢,并且積極推動日元國際化進程,但是,日元迄今沒有成為主要儲備貨幣,這令人費解,也值得我們思考。成為國際儲備貨幣需要三個基本條件——穩(wěn)定的幣值、較低的交易費用和較高的透明度。遺憾的是,日元波動性太大,導致以日元交易費用不低,雖然日本擁有較高市場透明度,但是,單憑這一個條件,日元顯然無法成為國際儲備貨幣。

        日元的高波動率由幾個因素引發(fā),其中,錯誤的政策是主要因素。首先,日本大肆輸出日元,這意味著日本境外流動著大量日元。雖然日本投資者購買美國國債,能獲得比日元高一些的利息,但是,如果日元貶值,那么,收益還可能為零,這種事情經(jīng)常發(fā)生。

        20世紀90年代,泰國借了很多日元,因為日元利息低。不過,由于日元升值,其實際償付的債務反而增加,所以,與借泰銖或美元相比,借日元不能得到更多好處。但是,如果借款人的收入是日元,那么,他借日元就理所當然,因為他可以用未來的日元收入支付債務,避免了匯率波動。另一方面,由于日元的長期升值趨勢,日本出口商喜歡以日元結算出口商品,以美元結算進口商品。這樣,收取日元,可以規(guī)避匯率風險;支出美元,則在日元升值時可以減少支出費用。

        實際上,這相當于把匯率風險轉(zhuǎn)嫁到借款者身上,進一步增大了日元的波動。因為日元開始升值時,借款者和投資者都賣美元,買日元,以避免遭受美元貶值損失,使得日元匯率大幅度震蕩。

        只有當一個國家擁有多樣化的金融和實體資產(chǎn),并且這些資產(chǎn)具有良好的流動性、能提供有吸引力的收益率,這個國家的貨幣才能成為儲備貨幣。日本資產(chǎn)泡沫破滅以后,金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)市場行情急劇惡化,而且在零利率政策下,日本的債券、股票和銀行存款的收益率都很低,導致日元資產(chǎn)在國際資本市場上的吸引力顯著下降。日元占整個外匯市場的比重從1998年的20%,下降到2007年的13%。1999年歐元誕生,對日元的國際儲備貨幣之夢也是斜刺里插上一槍。■

        作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學家,香港證監(jiān)會前主席

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