盡管管理層對(duì)于外匯的流出擔(dān)憂已轉(zhuǎn)化為對(duì)流入的關(guān)注，但對(duì)于“熱錢”的規(guī)模估計(jì)還遠(yuǎn)未達(dá)到談虎色變的程度

8月的最后一周，國家外匯管理局在沈陽召開全國性工作會(huì)議，上任一月有余的外管局局長易綱首次在全系統(tǒng)內(nèi)正式亮相。

此時(shí)，關(guān)于“熱錢”涌入的話題正在急劇升溫。

盡管今年年初各界對(duì)于外匯流出風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)遠(yuǎn)大于流入的判斷，外匯儲(chǔ)備的積累還是不可抑制地越過2.1萬億美元。其中，第二季度凈流入量甚至超過1700億美元，為歷年來最高。

外匯大規(guī)模流入的宏觀影響和政策難局眾所周知，一方面是外匯占款造成的流動(dòng)性過剩，另一方面是一旦人民幣升值，對(duì)出口的潛在威脅。

然而，在外匯流入中，“熱錢”規(guī)模究竟有多大、渠道有哪些、動(dòng)力為何，由于口徑不一，素來成謎，因而對(duì)于政策制定者而言，往往難以抉擇。

不過，種種跡象表明，盡管管理層對(duì)于外匯的流出擔(dān)憂已轉(zhuǎn)化為對(duì)流入的關(guān)注，但對(duì)于“熱錢”的規(guī)模估計(jì)還遠(yuǎn)未達(dá)到談虎色變的程度。

口徑之辨

所謂“熱錢”，業(yè)內(nèi)較為普遍的定義，是指旨在獲取高額回報(bào)的境外流入或流出的投機(jī)性資金。

對(duì)于“熱錢”規(guī)模的估測，按照業(yè)內(nèi)目前通行的計(jì)算模式，即用當(dāng)期的外匯儲(chǔ)備，扣除貿(mào)易順差、外商直接投資(FDI)及匯兌損益等因素后，將其余額視為“熱錢”。

中國第二季度外匯儲(chǔ)備增加額度為1779億美元，貿(mào)易順差為347億美元，外商直接投資增量為212億美元。如果按照上述熱錢統(tǒng)計(jì)方法，疑似熱錢的境外資金就會(huì)高達(dá)1220億美元。

這里的貿(mào)易順差和FDI增量均取自商務(wù)部每月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。然而，在不同部門中這些相關(guān)數(shù)據(jù)的口徑并不一致。

對(duì)于貿(mào)易順差額，商務(wù)部數(shù)據(jù)與海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一致。但外管局與海關(guān)對(duì)貿(mào)易進(jìn)出口數(shù)量統(tǒng)計(jì)方法并不一樣。至于FDI數(shù)據(jù)，在商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)口徑中，這一數(shù)字在2009年上半年為430億美元，而外管局統(tǒng)計(jì)則為206億美元。

值得注意的是，在2006年到2008年間，商務(wù)部的這一數(shù)據(jù)都要遠(yuǎn)低于外管局的數(shù)據(jù)，只是在2009年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

據(jù)一位知情人士分析稱，為了FDI相對(duì)均勻的增長，商務(wù)部有時(shí)候會(huì)將當(dāng)年的部分投資遞延到下一年，再挪入統(tǒng)計(jì)報(bào)表。

過去幾年間，商務(wù)部的FDI數(shù)據(jù)一直低于外管局?jǐn)?shù)據(jù)，而今年則可能將以往年份留存的投資額補(bǔ)回來。

“所以不能簡單地由商務(wù)部數(shù)據(jù)驟然增加，推斷‘熱錢’通過FDI項(xiàng)下大量流入。”上述人士稱。

對(duì)于匯兌損益的估算差異也是造成對(duì)“熱錢”量估計(jì)不準(zhǔn)的原因之一。

“由于外界難以了解中國儲(chǔ)備貨幣的構(gòu)成情況，所以對(duì)這一項(xiàng)的估計(jì)會(huì)有較大的誤差?！币晃唤咏赓Y局的資深人士稱，中國外匯儲(chǔ)備現(xiàn)在實(shí)施“一攬子貨幣”政策，以規(guī)避單一美元帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而主要外幣和美元之間近年來存在很大的匯率浮動(dòng)，造成“除美元外的其他幣種對(duì)人民幣的匯兌損益”波動(dòng)很大。

根據(jù)外管局公布的國際平衡收支表，除了貿(mào)易和直接投資兩個(gè)渠道，外匯進(jìn)出還包括服務(wù)貿(mào)易、證券投資、其他投資等項(xiàng)目，而前述公式則把這些項(xiàng)目下的外匯流入統(tǒng)統(tǒng)歸為“熱錢”，也在一定程度上造成了“熱錢”總量被高估。

在分析了外管局披露的上半年國際收支平衡表后，渣打銀行中國區(qū)研究主管王志浩發(fā)現(xiàn)，其中的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)高達(dá)228億美元，遠(yuǎn)高于去年同期的171億美元。

“這說明無法解釋的資金流入加大?！蓖踔竞聘嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

國際收支平衡表是根據(jù)會(huì)計(jì)學(xué)的借貸平衡守則制定的，由于統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)來源不統(tǒng)一等多種原因，平衡表中借貸雙方往往會(huì)出現(xiàn)一個(gè)差額，即經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的流入量與儲(chǔ)備資金之間的差額，這一部分可能有多種原因?qū)е聟s無法最終確定的流量差就被歸入“凈誤差與遺漏”項(xiàng)。

對(duì)此，前述接近外管局的資深人士則解釋稱，“凈誤差與遺漏”項(xiàng)的數(shù)值變化是由外匯收支總量的增加引起的，造成“凈誤差與遺漏”的主要原因有三，一是統(tǒng)計(jì)口徑造成的差異，二是未被記錄的違規(guī)跨境資金流動(dòng)，三是因資產(chǎn)價(jià)格和匯率波動(dòng)引起的外匯儲(chǔ)備賬面價(jià)值變動(dòng)。上半年美元貶值幅度超過2%。特別是二季度以來，美元匯率出現(xiàn)了較為劇烈的變化，貶值幅度超過4%，這就導(dǎo)致匯兌損益因素的影響較往年更大。

由此可見，“凈誤差與遺漏”數(shù)據(jù)的增加是有多種原因的，并不能將其簡單歸為“不可解釋的資金流量”。但上述接近外管局的資深人士也認(rèn)為，不能排除其中含有“熱錢”的可能性，只不過具體的量無法估計(jì)。

難以量化

除了在公開統(tǒng)計(jì)口徑上觀察到的“熱錢”缺口，各界對(duì)于那些借道正常貿(mào)易、投資項(xiàng)下的“熱錢”規(guī)模的估算，更是千差萬別。

“按照跨境外匯必須履行國際收支申報(bào)義務(wù)的規(guī)定，熱錢流入大多會(huì)借用貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、個(gè)人外匯或資本項(xiàng)目的渠道。正因?yàn)槿绱?，眼下統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易順差、個(gè)人外匯和外商直接投資等，都已明顯偏離真實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況。”中國國際金融學(xué)會(huì)理事姜艾國如是說。

以貿(mào)易項(xiàng)目為例，按正常的情況，結(jié)售匯順差應(yīng)與海關(guān)統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易順差相近。但是，由于2003年之后人民幣升值預(yù)期比較強(qiáng)烈，因此前者的數(shù)據(jù)近年來一直遠(yuǎn)高于后者，結(jié)售匯項(xiàng)下貿(mào)易順差在2003年甚至達(dá)到海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口順差的6倍左右。

這主要是大量已登記和根本未作登記的預(yù)收貸款、延期付匯及其他貿(mào)易融資造成的。

此外，出口高報(bào)、進(jìn)口低報(bào)、跨國公司貿(mào)易項(xiàng)下跨境往來款和應(yīng)付暫收款貸方余額，也是“熱錢”的一種隱身方式。

不過，由于去年底以來的金融動(dòng)蕩，上述隱身于正常數(shù)據(jù)內(nèi)的“熱錢”規(guī)模更難量化。

摩根士丹利中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶認(rèn)為，二季度難以解釋的資金流入規(guī)模約675億美元，而此前6個(gè)月出現(xiàn)的資金外流規(guī)模，約1825億美元。

王志浩則估計(jì)，今年一季度難以解釋的資金流出規(guī)模約為560億美元，而二季度發(fā)生逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)難以解釋的資金流入，規(guī)模高達(dá)300億美元。他據(jù)此分析稱，近900億美元的不可解釋的資金，證明“熱錢”已經(jīng)回來了。

前述接近外管局的人士則認(rèn)為，如果排除各項(xiàng)指標(biāo)的口徑誤讀，今年上半年流入的外匯資金中，所謂“熱錢”其實(shí)并不算多。

據(jù)該人士分析，從銀行結(jié)售匯的角度來看，二季度凈流入量明顯增加;但如果從外匯實(shí)際流入的角度來看，與一季度相比，二季度還有所減少。

對(duì)此，王志浩也有類似判斷:今年第一季度很多企業(yè)做了外匯貿(mào)易融資，但由于當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)人民幣可能貶值，當(dāng)期沒有結(jié)匯，直到第二季度才結(jié)匯。這在一定程度上造成第一季度外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)偏低，第二季度偏高。

中國銀行金融市場總部分析師石磊同樣認(rèn)為上半年“熱錢”沒有大舉涌入，一定程度上是因?yàn)楦酃扇杂欣蓤D，且可進(jìn)可退，暫時(shí)沒有必要冒險(xiǎn)到內(nèi)地進(jìn)行高成本“洗錢”。

石磊表示，從NDF市場(Non-Delivery Forward，即人民幣無本金交割遠(yuǎn)期)的交易看，目前對(duì)人民幣升值的預(yù)期仍處于低位。NDF數(shù)據(jù)顯示，近期人民幣對(duì)美元的交易價(jià)格預(yù)期平均在0.3%，目前則為0.5%-0.7%。

“在2006年到2007年之間，該市場對(duì)人民幣升值預(yù)期在3%以上，”石磊認(rèn)為當(dāng)前“熱錢”因升值預(yù)期涌入的沖動(dòng)并不大。

在上述接近外管局的資深人士看來，“熱錢”規(guī)模難以估算，其根本原因還在于缺乏嚴(yán)格的定義。“比如國內(nèi)居民的海外親屬打一筆錢過來，他拿這筆錢去買房炒股，這是‘熱錢’還是‘冷錢’?如何管理?”

政策空間

“正規(guī)與非正規(guī)渠道融資并存，是中國經(jīng)濟(jì)體制改革成功的一條重要經(jīng)驗(yàn)?！疅徨X’也未必都是壞錢。現(xiàn)在看來，資金大舉流入后，被企業(yè)用于生產(chǎn)經(jīng)營，并未形成大進(jìn)大出的強(qiáng)烈沖擊和惡劣后果，也就不足深懼。”前述接近外管局人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

在他看來，任何一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體都不可避免地要面臨跨境流動(dòng)資金的管理問題，與其千方百計(jì)地區(qū)分資金的性質(zhì)，不如直接在出問題的環(huán)節(jié)對(duì)癥下藥。“如果認(rèn)為有資產(chǎn)泡沫，就應(yīng)當(dāng)解決泡沫問題。只依靠攔截外匯流入的辦法，恐怕只會(huì)導(dǎo)致權(quán)力尋租。因?yàn)椤疅徨X’總會(huì)想方設(shè)法貼個(gè)‘冷標(biāo)簽’?！?/p>

盡管“熱錢”涌入的規(guī)模尚不明確，但是在管理者看來，方向性的變化已經(jīng)昭然。

據(jù)知情人士向《財(cái)經(jīng)》透露，外管局年初制定的“保增長、防風(fēng)險(xiǎn)、促平衡”方針可能要重新排序:最初對(duì)資本流向逆轉(zhuǎn)的擔(dān)心已基本解除，并重新顯現(xiàn)加速流入的勢頭，所以“防(流出)風(fēng)險(xiǎn)”，應(yīng)讓位于“促平衡”，即下半年外管的工作重心應(yīng)變成“保增長、促平衡、防風(fēng)險(xiǎn)”。

除了根據(jù)形勢變化靈活調(diào)整短期政策，前述知情人士透露，為更好引導(dǎo)市場預(yù)期，外匯管理當(dāng)局應(yīng)提高統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)透明度和時(shí)效性，為市場主體主動(dòng)辨識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)提供便利。事實(shí)上，上半年的收支表，過去通常要等到10月才會(huì)公布，今年8月中旬就已經(jīng)提前公布了初步數(shù)據(jù)。

外界對(duì)于“熱錢”的憂慮，一是擔(dān)心進(jìn)一步提高人民幣升值壓力，二是害怕升值之后，資金大量流出，使本幣不得不貶值，從而導(dǎo)致秩序混亂，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能因此失血。

但前述接近外管局的人士表示，一方面中國在管理資本流出方面的經(jīng)驗(yàn)很豐富;另一方面，在以“去杠桿化”為主要特點(diǎn)的金融危機(jī)的沖擊下，全球的資本流動(dòng)勢必放緩，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)，外界對(duì)人民幣尚存貶值預(yù)期，所以眼下雖然有資本流入的壓力，但料短期內(nèi)不會(huì)有很大規(guī)模的資本流動(dòng)。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，二季度外匯儲(chǔ)備的急劇增加引起了人們對(duì)于“熱錢”流入的關(guān)注，在一定程度上與全球金融體系正?；倪^程有關(guān)系。這個(gè)過程中，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率普遍出現(xiàn)了升值趨勢，并出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本流入。目前看來，這一正?；^程已經(jīng)基本結(jié)束，考慮到中國目前充沛的流動(dòng)性供應(yīng)，高認(rèn)為“熱錢”大規(guī)模流入的可持續(xù)性不會(huì)很強(qiáng)。

即便如此，亦有學(xué)者認(rèn)為，適當(dāng)考慮“匯率政策”的進(jìn)入問題與極度寬松貨幣政策的退出問題同樣重要，借以避免出現(xiàn)匯率調(diào)整的明顯滯后。■