當(dāng)暴雨止息，池水回落，游鴨并無(wú)選擇

“如果你是池塘里的一只鴨子，由于暴雨的緣故，水面上升，你開始在水的世界之中上浮。但此時(shí)你以為上浮的是你自己，而不是池塘?！?/p>

在上半年流動(dòng)性極度寬松的投資環(huán)境中，巴菲特的追隨者們也許已不止一次用他的這句名言提醒自己。在A股指數(shù)經(jīng)歷了天量信貸的巨大浮力之后，人們不應(yīng)再對(duì)8月以來(lái)振幅超過(guò)20%的A股調(diào)整感到絲毫意外。

8月以來(lái)，大盤多次出現(xiàn)3%以上幅度的下跌，上證綜指也從8月4日盤中高點(diǎn)3478.01點(diǎn)，跌至8月19日收盤時(shí)的2785.58點(diǎn)，跌幅高達(dá)19.91%，若以8月19日低點(diǎn)計(jì)算，滬指本輪調(diào)整幅度最高達(dá)到20.60%。如此大幅的下跌只用12個(gè)交易日，其中8月17日，A股上演了今年以來(lái)單日最大跌幅——5.79%。

隨后，A股轉(zhuǎn)入震蕩期，反彈疲弱，交投低迷。截至8月28日收盤，上證綜指報(bào)收于2860.69點(diǎn)，當(dāng)日下跌2.91%。

面對(duì)市場(chǎng)突如其來(lái)的調(diào)整，不少業(yè)內(nèi)人士將暴跌的起因，“歸咎于”貨幣政策的“動(dòng)態(tài)微調(diào)”。

8月5日，中國(guó)人民銀行表態(tài)，將繼續(xù)落實(shí)適度寬松的貨幣政策，并根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和價(jià)格變化，注重運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。在此之后，公布出來(lái)的7月銀行新增貸款，已從6月1.53萬(wàn)億元的天量，大幅縮水至3559億元。8月信貸則繼續(xù)緊縮趨勢(shì)，至《財(cái)經(jīng)》發(fā)稿前未獲證實(shí)的消息稱，當(dāng)月新增信貸在2000億元左右。

盡管央行此后一再?gòu)?qiáng)調(diào)這并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，但敏感的投資者已意識(shí)到，上半年極度寬松的貨幣政策已一去不返。同時(shí)，銀監(jiān)系統(tǒng)對(duì)信貸資金的流向調(diào)查，也給通過(guò)各種渠道流向股市的信貸資金帶來(lái)威懾。

當(dāng)暴雨止息，池水回落，游鴨別無(wú)選擇。

突變

“市場(chǎng)里的錢沒(méi)了!”在確認(rèn)銀行信貸7月大幅收縮之后，一位長(zhǎng)期浸淫于A股的投資者直言。

數(shù)月來(lái)，豐裕的流動(dòng)性滋養(yǎng)著A股市場(chǎng)的繁榮，成為市場(chǎng)向好最有力的支撐因素。不少投資者把今年A股的一路攀升，視為一場(chǎng)“流動(dòng)性的盛宴”。正因如此，資本市場(chǎng)對(duì)下半年貨幣政策是否轉(zhuǎn)向，格外敏感。

上半年寬松的貨幣政策，究竟為A股帶來(lái)多少資金?

8月26日，中行金融市場(chǎng)總部分析師石磊向《財(cái)經(jīng)》記者表示，他的一項(xiàng)個(gè)人研究發(fā)現(xiàn)，從新增非金融企業(yè)中長(zhǎng)期信貸資金進(jìn)入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的比值變化估算，上半年約有1.2萬(wàn)億元的中長(zhǎng)期貸款沒(méi)有進(jìn)入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域。

石磊認(rèn)為，由于中長(zhǎng)期貸款資金利率較高，這部分資金趴在銀行賬面上吃存款利息的可能性不大，必然會(huì)追逐更高的回報(bào)，其中相當(dāng)一部分資金可能涌向了資本市場(chǎng)。

“1.2萬(wàn)億元，相當(dāng)于滬深兩市2009年6月月度成交量的26%，2009年上半年全國(guó)房地產(chǎn)成交總額的76%，而這還不包括短期貸款及票據(jù)融資資金進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)的情況?！笔诜Q。

截至6月30日，中國(guó)銀行業(yè)在六個(gè)月內(nèi)史無(wú)前例地貸出7.72萬(wàn)億元，上證綜指也于7月1日向上突破3000點(diǎn)的心理關(guān)口。

與此同時(shí)，滬指半年間漲逾千點(diǎn)，漲幅高達(dá)60%以上，于8月4日達(dá)到3478.01點(diǎn)的頂峰，距離3500點(diǎn)整數(shù)關(guān)口只有一步之遙。

進(jìn)入7月，盡管A股指數(shù)仍飆漲不止，但隨著銀行業(yè)隱約傳遞出的信貸收縮的信號(hào)，市場(chǎng)的調(diào)整預(yù)期在日益增加。“我們?cè)诘却惠喺{(diào)整。”7月初一位上海私募人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

7月初，一些私募基金敏銳地感覺(jué)到市場(chǎng)環(huán)境的微妙變化。監(jiān)管部門口頭通知，要求中登公司暫停辦理信托公司開設(shè)證券賬戶，具體何時(shí)重啟還需等候進(jìn)一步通知，這一規(guī)定，無(wú)疑為通過(guò)陽(yáng)光私募進(jìn)入股市的資金設(shè)上了“路卡”。

“3000點(diǎn)之后，每走一步都覺(jué)得有些心慌?！鼻笆鏊侥既耸刻寡浴?/p>

7月27日與7月30日，銀監(jiān)會(huì)相繼公布《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》與《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》征求意見(jiàn)稿，態(tài)度鮮明地嚴(yán)控信貸資金流向，旨在確保信貸資金真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止貸款被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。

7月29日，A股突現(xiàn)放量暴跌。此后，官方公布的7月新增貸款數(shù)據(jù)為3559億元，尚不足6月新增貸款的四分之一。

在市場(chǎng)神經(jīng)緊繃之時(shí)，央行8月5日出面表態(tài)稱，將注重運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。這似乎成為了市場(chǎng)等待中的那個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)。

A股迅速作出調(diào)整反應(yīng)。

8月中旬，主力機(jī)構(gòu)資金凈流出的消息，開始為黯淡的市場(chǎng)情緒雪上加霜，到了8月17日，A股以年內(nèi)單日最大跌幅宣告市場(chǎng)進(jìn)入新階段。

減倉(cāng)

由于上半年市場(chǎng)飆漲，公私募基金普遍“浮盈”豐厚。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，今年上半年，99只公募基金共實(shí)現(xiàn)963億元凈收益，但凈收益中絕大部分為公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的浮盈。

7月，落袋為安的情緒，雖未成為主流，但已開始在投資者中滋長(zhǎng)并蔓延。深圳證券交易所8月14日披露的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月公募基金和社保基金分別從深市凈流出148.72億元和6.64億元，創(chuàng)2009年來(lái)最大月度凈流出。

一位不愿具名的基金行業(yè)分析師透露，7月基金在滬深兩市合計(jì)凈流出480億元左右，進(jìn)入8月拋售仍在繼續(xù)，初步估算7月和8月合計(jì)凈流出1000億元左右。但因公募基金的規(guī)模有2萬(wàn)億元之巨，所以，總體上，基金主動(dòng)性減倉(cāng)的幅度還算不上驚人。

深圳一家公募基金的投資總監(jiān)表示，總體上，公募基金在這次下跌中沒(méi)有大幅減倉(cāng)，但也有不少謹(jǐn)慎的基金經(jīng)理在高位時(shí)調(diào)低了倉(cāng)位。以他所在的基金公司為例，7月29日大跌之前，該公司多數(shù)基金倉(cāng)位較高，但之后由于A股反彈相對(duì)乏力，他們進(jìn)行了密集減倉(cāng)。

一位負(fù)責(zé)專戶理財(cái)?shù)幕鸾?jīng)理透露，由于在“7·29”大跌中損失了一部分此前的“浮盈”，這給他們帶來(lái)警示，此時(shí)市場(chǎng)心態(tài)極其不穩(wěn)，暴跌隨時(shí)可能來(lái)臨，雖然此后三天A股反彈創(chuàng)新高，他們還是選擇了集中套現(xiàn)，此后，資金基本只用來(lái)打新股。

前述基金行業(yè)分析師認(rèn)為，從市場(chǎng)本身角度看，3400點(diǎn)的點(diǎn)位確實(shí)比較高，投資者已出現(xiàn)了明顯的“畏高”情緒，這種情況下，社?；鸹虮ｋU(xiǎn)公司要求贖回基金，必然帶動(dòng)公募基金減倉(cāng)，由于這些機(jī)構(gòu)的資金量太大，僅僅5%的減倉(cāng)就會(huì)引起整個(gè)市場(chǎng)暴跌。

“違規(guī)入市的信貸資金可能成為做空的主力?！币晃挥晒嫁D(zhuǎn)投私募的基金經(jīng)理有不同看法。

他認(rèn)為，公募基金仍保持較高倉(cāng)位;社?；痣m有減倉(cāng)，但規(guī)模肯定有限;保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金撤資規(guī)模相對(duì)大一點(diǎn)，但險(xiǎn)資也不可能全部離場(chǎng)，只有違規(guī)信貸資金最有可能不計(jì)成本地拋售股票，因?yàn)橐坏┍惶桌螌⒁l(fā)法律風(fēng)險(xiǎn)。

后市

8月末，上市公司中報(bào)進(jìn)入密集披露期。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，截至8月24日，已披露半年報(bào)的1105家公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2875億元，同比下降2.27%，加權(quán)平均每股收益0.188元。如果不考慮八家新股的利潤(rùn)，上述公司二季度實(shí)現(xiàn)凈利1620億元，環(huán)比增長(zhǎng)31.6%。

然而，股市走勢(shì)早已脫離了業(yè)績(jī)的基本面。前述基金行業(yè)分析師稱，上市公司中期業(yè)績(jī)基本在市場(chǎng)的預(yù)期之內(nèi)，對(duì)目前的二級(jí)市場(chǎng)而言，業(yè)績(jī)“沒(méi)有亮點(diǎn)，就意味著是利空”;此前市場(chǎng)過(guò)快的上漲本來(lái)就沒(méi)有基本面支撐，而沒(méi)有超預(yù)期的業(yè)績(jī)公布，相應(yīng)的股價(jià)就會(huì)向合理估值回歸。

對(duì)于未來(lái)A股走向，各類機(jī)構(gòu)存在較大的分歧。

一位北京的私募基金經(jīng)理對(duì)2009年下半年A股走勢(shì)相對(duì)悲觀。在他看來(lái)，目前市場(chǎng)的小幅反彈，對(duì)主力機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)缺乏利潤(rùn)空間，一旦市場(chǎng)的反彈對(duì)主力機(jī)構(gòu)沒(méi)有利潤(rùn)，那么反彈注定要失敗，更何況公募基金整體倉(cāng)位仍較高，至少要騰出一部分資金出來(lái)，才能參與市場(chǎng)震蕩過(guò)程中的低買高賣。

他預(yù)計(jì)，如果這次調(diào)整不能讓主力機(jī)構(gòu)套現(xiàn)一部分籌碼，那A股至少中短期內(nèi)會(huì)處于震蕩平衡的狀態(tài)。四季度之后，還需觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度?！?009年的行情基本結(jié)束了。目前市場(chǎng)上不少人的觀點(diǎn)變化很快，轉(zhuǎn)向頻繁，這是明顯的投機(jī)表現(xiàn)?！?/p>

建信核心精選基金經(jīng)理田擎則認(rèn)為，流動(dòng)性和宏觀政策方面的微調(diào)僅是近期市場(chǎng)下跌的誘因。事實(shí)上，股市確實(shí)有較強(qiáng)的調(diào)整需要。從中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)在逐漸趨于平衡穩(wěn)固之后，上漲動(dòng)力將逐漸從流動(dòng)性轉(zhuǎn)換到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上來(lái)。

中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理于軍亦相對(duì)樂(lè)觀，其理由是美元指數(shù)近期仍將維持“螺旋式”下跌狀態(tài)，全球資金流向新興市場(chǎng)和大宗商品的格局不會(huì)改變;中國(guó)仍處在逐漸復(fù)蘇的趨勢(shì)中，政策微調(diào)不會(huì)以犧牲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為代價(jià)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇向上仍是大勢(shì)所趨。

關(guān)于中美經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)間的互動(dòng)理論，仍然在“脫鉤”與“掛鉤”間搖擺。

8月25日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬宣布，提名美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席伯南克連任。對(duì)此，有多位分析人士指出，伯南克獲連任提名將有利于全球市場(chǎng)的穩(wěn)定，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)行“量化寬松”的貨幣政策，將繼續(xù)釋放大量的流動(dòng)性，為了追求高收益，部分資金很可能流入新興市場(chǎng)，推高新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。

相對(duì)悲觀者則對(duì)以上言論持保守態(tài)度。申銀萬(wàn)國(guó)市場(chǎng)投資總監(jiān)桂浩明認(rèn)為，市場(chǎng)暴跌之后需要一個(gè)整理的過(guò)程，即市場(chǎng)不太可能創(chuàng)新低，但大漲的可能性也很低。投資者可能需要觀察8月宏觀經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)后相機(jī)抉擇。

紐約RGE Monitor新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)分析師Rachel Ziemba則認(rèn)為，支持中國(guó)上半年股市增長(zhǎng)的幾個(gè)因素已發(fā)生改變，如銀行信貸猛增、消費(fèi)者信心改善、限制IPO等。市盈率也從去年下半年的低位幾近翻倍。由于傳導(dǎo)生產(chǎn)成本能力有限，企業(yè)盈利能力堪憂。從政府控制資產(chǎn)泡沫的趨勢(shì)來(lái)看，A股后市相當(dāng)脆弱。

一位不愿透露姓名的基金公司總經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者表示，今年以來(lái)美股尚未調(diào)整，而A股首先在8月出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，這與中國(guó)政府政策力度大、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較早有關(guān)。貨幣政策轉(zhuǎn)向，或早或遲會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)恐慌和調(diào)整，A股如此，美股也將如此。這次A股調(diào)整表明，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策將發(fā)生轉(zhuǎn)變的解讀已基本達(dá)成了一致?！?/p>

本刊記者喬曉會(huì)、溫秀、張冰、吳瑩對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)