劉博敏

摘要：私人股權(quán)投資基金，是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開(kāi)交易股權(quán)(即私人股權(quán))的一種投資方式。近年來(lái)我國(guó)私人股權(quán)投資發(fā)展迅猛，外資PE在中國(guó)的PE市場(chǎng)扮演者重要角色。對(duì)此，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私人股權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的影響。文章結(jié)合實(shí)際對(duì)進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)私人股權(quán)投資基金市場(chǎng)提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：私人股權(quán)投資基金發(fā)展影響

一、私人股權(quán)投資的涵義

(一)私人股權(quán)投資的定義

私人股權(quán)投資，簡(jiǎn)稱(chēng)PE(Private Equity)，是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開(kāi)交易股權(quán)(即私人股權(quán))的一種投資方式。私人股權(quán)投資的資金來(lái)源，既可以采取公募形式，即向社會(huì)不特定公眾募集，也可以采取私人形式，即采取非公開(kāi)發(fā)行方式，在特定群體，往往是有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人中募集資金。

根據(jù)Fenn、Liang和Prowse(1995)的定義，私人股權(quán)投資是指組織化的私人股權(quán)市場(chǎng)，它應(yīng)具備幾個(gè)條件：專(zhuān)職經(jīng)營(yíng)由私人公司或公眾公司發(fā)行的未經(jīng)注冊(cè)登記的證券，由專(zhuān)門(mén)的金融中介(一般是機(jī)構(gòu)投資者)提供專(zhuān)業(yè)管理；私人股權(quán)經(jīng)理人在所投資的企業(yè)中擁有較大比例所有權(quán)。且在該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中積極參與監(jiān)督和提供咨詢(xún)，并對(duì)該企業(yè)盡可能多地施加控制。這一定義將組織化的私人股權(quán)市場(chǎng)與其他私人股權(quán)市場(chǎng)，包括天使資本、非正式的私人股權(quán)市場(chǎng)、以及美國(guó)證交會(huì)(SEC)144A條例規(guī)定的私人股權(quán)市場(chǎng)區(qū)分開(kāi)來(lái)。在我國(guó)，私人股權(quán)投資基金一般是指以私人方式募集資金并投資于私人股權(quán)的基金。廣義的私人股權(quán)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購(gòu)、成長(zhǎng)基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施基金、上市后私人增發(fā)投資等。國(guó)際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種。一是風(fēng)險(xiǎn)投資；二是直接投資，即獲得私人企業(yè)的小部份股權(quán)，待企業(yè)增值后出售獲利；三是收購(gòu)，收購(gòu)基金在國(guó)際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位。占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過(guò)一半。相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。

(二)我國(guó)私人股權(quán)投資基金的特點(diǎn)

1、在私人股權(quán)市場(chǎng)的組織框架中，有限合伙企業(yè)是中介和核心。它由專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)普通合伙人，由各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者及部分富人等充當(dāng)有限合伙人。有限合伙企業(yè)投資于私人公司或公眾公司發(fā)行的私人股權(quán)證券后，由普通合伙人出任私人股權(quán)經(jīng)理人，負(fù)責(zé)對(duì)有限合伙企業(yè)的投資組合公司進(jìn)行監(jiān)督管理。有限合伙企業(yè)主要投資于非公眾公司發(fā)行的普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、具有轉(zhuǎn)換優(yōu)先權(quán)或認(rèn)股權(quán)的次級(jí)債券。有限合伙企業(yè)除主要投資于非上市公司外，只部分地投資于公眾公司股權(quán)。

2、外資PE在中國(guó)扮演者重要角色。2005年130家本土創(chuàng)投僅掌握4.7億美元左右的資金，而45家的外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)卻掌握了114億美元的資金，是本土基金規(guī)模的20倍。2006年以來(lái)，外資創(chuàng)投的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)。2006年共有40只可投資中國(guó)大陸的私人股權(quán)基金設(shè)立，并募集了142億美元的資金，2007年第一季度，又有17只可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的PE完成募集，募集資金76億美元，第二季度，有15只可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的PE完成募集，募集資金57.9億美元。

3、私人股權(quán)投資基金在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管具有優(yōu)勢(shì)。第一，由于該種基金是在場(chǎng)外市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓的，主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者是較為成熟的投資者，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有全面的研究，具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。第二，其在場(chǎng)外市場(chǎng)交易需要遵循相應(yīng)的規(guī)則，且進(jìn)行信息披露，利于接受監(jiān)管，更具規(guī)范性。

二、私人股權(quán)投資的發(fā)展及現(xiàn)狀

在美國(guó)，以1946年美國(guó)R.＆D.公司的成立為標(biāo)志，私人股權(quán)投資基金從二次世界大戰(zhàn)后至上世紀(jì)60年代經(jīng)歷了起步階段。我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，為PE的籌資、退出創(chuàng)造了有利的環(huán)境。近些年來(lái)理財(cái)市場(chǎng)的繁榮，各類(lèi)投資者的投資水平不斷提高，理念不斷成熟，資本市場(chǎng)的發(fā)展為PE在國(guó)內(nèi)的籌資創(chuàng)造了條件。

雖然我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展較為迅速，但它們僅針對(duì)于滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)融資需求，更廣泛意義上的股權(quán)私人融資機(jī)構(gòu)總體上發(fā)展比較滯后。目前在國(guó)內(nèi)活躍的股權(quán)私人投資機(jī)構(gòu)，絕大部分是國(guó)外的私人股權(quán)基金。國(guó)內(nèi)知名、有內(nèi)資背景的私人股權(quán)基金主要有亞商資本、鼎輝國(guó)際、弘毅投資、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等少數(shù)基金。在17支新募基金中，有4支是我國(guó)本土私人基金，占總體的23.5％，其籌資金額也只占很小的比重13.7％，每只基金平均募集資金額是1.59億元；外資基金有13支，其募資金額占上半年募集總額的86.3％，平均募集金額3.00億元，是本土私人基金的兩倍。根據(jù)亞洲創(chuàng)業(yè)基金期刊集團(tuán)(AVCJ)統(tǒng)計(jì)，2007年中國(guó)私人基金募集資金總額達(dá)到94億美元，占整個(gè)亞洲地區(qū)的21.2％。2007年私人股權(quán)投資總額達(dá)107億美元，其中并購(gòu)?fù)顿Y額為8.67億美元，其他相對(duì)偏早期性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資額為88億美元。

三、私人股權(quán)投資基金的對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，使得國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者，包括個(gè)人投資者對(duì)中國(guó)的重視程度越來(lái)越高，這對(duì)私人股權(quán)基金(PrivateEquity Funds)大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)有很大的推動(dòng)作用。

(一)私人股權(quán)基金提升企業(yè)效率。

私人股權(quán)基金的進(jìn)入對(duì)中國(guó)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高將有重大意義，這種提高主要體現(xiàn)在商業(yè)模式、管理技術(shù)上。私人股權(quán)基金看重的是企業(yè)價(jià)值最大化，而不是簡(jiǎn)單的企業(yè)利潤(rùn)最大化。私人股權(quán)基金特別在乎激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)管理層的收益和業(yè)績(jī)掛鉤，把原來(lái)大鍋飯性質(zhì)的收益降低，而把與業(yè)績(jī)相關(guān)的部分提高。

(二)、私人股權(quán)基金有利于建立多層次資本市場(chǎng)。當(dāng)前中國(guó)的大量領(lǐng)域仍然資金不足。產(chǎn)生資金不足的一個(gè)重要原因，是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的不均衡，傳統(tǒng)服務(wù)于成熟企業(yè)的金融市場(chǎng)發(fā)展較為充分，但服務(wù)于企業(yè)生命周期前端和后端的金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟，這其中的一個(gè)重要方面就是私人股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的落后，包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購(gòu)等。

(三)私人股權(quán)基金有利于企業(yè)重組。我國(guó)正處于工業(yè)化中期，這一階段是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)大規(guī)模重組的時(shí)期，是培育世界領(lǐng)先企業(yè)和優(yōu)強(qiáng)企業(yè)的最重要時(shí)期，也是對(duì)資本需求最為旺盛的時(shí)期，缺乏有效的股權(quán)融資渠道，已成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)做強(qiáng)做大的一個(gè)障礙。同時(shí)，也有利于真正建立以企業(yè)為主體的自主創(chuàng)新體系。

(四)私人股權(quán)基金有利于拓寬企業(yè)的投融資渠道。私人股權(quán)基金的主要來(lái)源有：公司養(yǎng)老年金、公共養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者，銀行控股公司、保險(xiǎn)公司和投資銀行等金融機(jī)構(gòu)以及富裕的家族、個(gè)人和其他非金融企業(yè)。它的大力發(fā)展將會(huì)為上述的這些金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者提供更廣飼的投資渠道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

四、進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)私人股權(quán)投資基金市場(chǎng)的政策建議

(一)應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)為導(dǎo)向

應(yīng)該說(shuō)PE的生命在于市場(chǎng)化運(yùn)作，為了短期發(fā)展而犧牲市場(chǎng)化，必然會(huì)給PE的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)隱患。我國(guó)PE的發(fā)展應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，在對(duì)PE的監(jiān)管上，應(yīng)更多的采取備案制，限制投資者的數(shù)量和范圍，但對(duì)其投資范圍、投資對(duì)象、運(yùn)作模式不做過(guò)多干預(yù)。在PE的發(fā)展上，不能過(guò)多依賴(lài)政府力量，防止現(xiàn)在難得的市場(chǎng)化取向發(fā)生扭曲。

(二)促進(jìn)本土中小企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)私人股權(quán)投資基金的投資方向。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史上看，私人基金和創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資對(duì)于促進(jìn)中小企業(yè)的融資和發(fā)展，加快技術(shù)創(chuàng)新都起到了一定的作用。但是，隨著近年來(lái)私人基金規(guī)模越來(lái)越大，更多的私人基金涌向了大額并購(gòu)和企業(yè)上市前投資等高利潤(rùn)領(lǐng)域，真正從事促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的資金并不多。因此，不應(yīng)該對(duì)所有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)都一概而論、都給予稅收優(yōu)惠、都要求政府扶持。要區(qū)別對(duì)待從事大額并購(gòu)業(yè)務(wù)的外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)和從事中小企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為主、政府適當(dāng)政策扶持為輔的原則，正確引導(dǎo)私人股權(quán)投資基金的發(fā)展，為廣大中小企業(yè)開(kāi)辟?gòu)V闊的融資渠道。

(三)、現(xiàn)有的PE政策要盡快統(tǒng)一

從PE市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，更應(yīng)推動(dòng)市場(chǎng)的統(tǒng)一規(guī)范，而不能形成新的市場(chǎng)分割，出現(xiàn)政策的不統(tǒng)一。理財(cái)市場(chǎng)的混亂局面不能在PE市場(chǎng)上重演。對(duì)此，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)。盡快出臺(tái)統(tǒng)一的PE法規(guī)。在投資行業(yè)的選擇上，中國(guó)的政策也多有限制。比如，像銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)，單個(gè)外資的投資比例不能超過(guò)20％，總的外資比例不能超過(guò)25％等。盡管對(duì)于這些行業(yè)，國(guó)際私人股權(quán)投資基金們也能找到很多變通之路，一個(gè)最典型的例子就是高盛通過(guò)自己獨(dú)特的參股模式，實(shí)現(xiàn)了在中國(guó)真正意義上的獨(dú)資。但是畢竟開(kāi)放的政策對(duì)他們而言更為重要。

(四)盡快培養(yǎng)精通私募股權(quán)投資運(yùn)作的專(zhuān)業(yè)人才

國(guó)內(nèi)應(yīng)該開(kāi)設(shè)專(zhuān)門(mén)的培訓(xùn)、研討會(huì)。在借鑒引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，大力培養(yǎng)自己的人才，迅速培養(yǎng)一批精通私募股權(quán)投資基金運(yùn)作管理、市場(chǎng)敏銳度高的基金管理人才。