周復(fù)之

內(nèi)容摘要：金融衍生品和金融危機(jī)是否具有因果關(guān)系，業(yè)界對(duì)此存在爭(zhēng)議。本文在闡述金融衍生系統(tǒng)概念的基礎(chǔ)上，分析了其存在的問(wèn)題，并探討了分類(lèi)監(jiān)管體系的建立。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)金融衍生系統(tǒng)監(jiān)管體系

金融衍生系統(tǒng)的概念

金融衍生品和2008年下半年以來(lái)的金融危機(jī)是什么關(guān)系?和金融系統(tǒng)是什么關(guān)系?和它的設(shè)計(jì)者、使用者之間是什么關(guān)系?這已成為目前爭(zhēng)議最多的問(wèn)題。在許多人看來(lái)，此次金融危機(jī)就是金融衍生品惹的禍。但也有學(xué)者指出，金融產(chǎn)品作為工具是中性的。關(guān)鍵是使用工具的人自身有問(wèn)題。此外，還有人覺(jué)得是運(yùn)用工具的方式和策略不對(duì)，是“濫用”和疏于監(jiān)管帶來(lái)了危機(jī)。

筆者覺(jué)得這些觀點(diǎn)從各自的著眼點(diǎn)來(lái)看都有正確的一面，都反映了問(wèn)題某一側(cè)面存在的弊端。然而，要全面反映問(wèn)題的本質(zhì)和全貌，就需要將它們整合在一起，用系統(tǒng)的觀點(diǎn)和方法加以綜合研究。

基于此，本文提出金融衍生系統(tǒng)的概念框架：金融衍生系統(tǒng)是金融系統(tǒng)的一個(gè)子系統(tǒng)，是金融系統(tǒng)發(fā)展、演進(jìn)到一定程度才會(huì)出現(xiàn)的一種復(fù)雜現(xiàn)象和組成體系，既包括各種金融衍生工具，也包括使用衍生工具的人與組織以及使用衍生工具的方式、方法和操作過(guò)程。金融衍生系統(tǒng)的外延既包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換四大類(lèi)基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品，也包括利率、股權(quán)、外匯、商品、信用等各類(lèi)聯(lián)動(dòng)模式；既涉及投資、套期保值、風(fēng)險(xiǎn)管理、套利、投機(jī)、對(duì)賭博弈等行為與策略，也涉及金融產(chǎn)品指數(shù)化、金融投資信托化、資產(chǎn)證券化等多種衍生過(guò)程。

金融衍生系統(tǒng)的發(fā)展?fàn)顩r

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，因布雷頓森林體系解體和匯率、利率的全面放開(kāi)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)經(jīng)常產(chǎn)生劇烈震蕩，危機(jī)頻發(fā)。這使得越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者及各類(lèi)銀行企圖借助于場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)市場(chǎng)規(guī)避和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)了金融期貨、期權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)張，這一趨勢(shì)在進(jìn)入21世紀(jì)后變得尤為強(qiáng)烈。椐美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)公布的資料，2007年全球的場(chǎng)內(nèi)衍生品成交總量達(dá)152億張，比2006年增加了28％，增長(zhǎng)幅度創(chuàng)2003年以來(lái)的新高。2006年比2005年增加了19％，而2005年、2004年的成交量?jī)H分別增加12％及9％，全球場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)在金融期貨、期權(quán)的帶動(dòng)下形成了一段飛速發(fā)展的時(shí)期。由于利率期貨交易的流動(dòng)性要遠(yuǎn)高于場(chǎng)外OTC市場(chǎng)上的利率遠(yuǎn)期交易，目前很多銀行都青睞于運(yùn)用利率期貨交易對(duì)其資金風(fēng)險(xiǎn)頭寸和風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行保值操作。

20世紀(jì)末，場(chǎng)外OTC金融衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展則得益于銀行間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，日趨白熱化的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)使得傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)無(wú)利可圖，很多銀行將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向OTC衍生品市場(chǎng)。OTC衍生品業(yè)務(wù)作為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)被越來(lái)越多地用于替代傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)。同時(shí)OTC衍生品業(yè)務(wù)亦可作為傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充，銀行運(yùn)用OTC衍生品進(jìn)行資產(chǎn)一負(fù)債管理(ALM)，降低籌資成本和解決到期日不匹配問(wèn)題，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)敞口，以提高傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。各類(lèi)銀行由此成為OTC衍生品市場(chǎng)上的主要參與者，并且許多充當(dāng)市商。

金融衍生品的創(chuàng)設(shè)與經(jīng)營(yíng)目前已經(jīng)成為銀行中間業(yè)務(wù)的重要組成部分，同時(shí)也是銀行表外業(yè)務(wù)的重要組成部分。表外業(yè)務(wù)有利于自身增加收入、分散風(fēng)險(xiǎn)、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)還可以滿(mǎn)足客戶(hù)日益增加的金融服務(wù)需求，提高貨幣資金的配置效率。20世紀(jì)80年代以來(lái)，西方銀行表外業(yè)務(wù)以驚人的速度膨脹，特別是全球場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，使得以金融衍生品業(yè)務(wù)為重要組成部分的表外業(yè)務(wù)迅猛增長(zhǎng)?；ㄆ臁⒚乐薜?8家國(guó)際知名大型銀行的表外業(yè)務(wù)1982年僅占整個(gè)業(yè)務(wù)的48.5％，1998年即上升到了76.8％；日本銀行近年來(lái)表外業(yè)務(wù)以年均40％速度遞增，德國(guó)銀行表外獲利占總利潤(rùn)的45％以上，瑞士銀行表外盈利占總盈利的60％-70％。這些均說(shuō)明金融衍生品業(yè)務(wù)正成為國(guó)際各類(lèi)銀行的主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，影響巨大。

金融衍生系統(tǒng)存在的問(wèn)題

系統(tǒng)內(nèi)交易只使風(fēng)險(xiǎn)來(lái)回轉(zhuǎn)移，但不會(huì)減少。金融衍生品的復(fù)雜性和規(guī)模效益使得其交易從普通企業(yè)、散戶(hù)轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。除了對(duì)；中基金、共同基金、養(yǎng)老基金外，發(fā)行MBS的政策性金融機(jī)構(gòu)、推出CDO的投資銀行、經(jīng)營(yíng)CDS的保險(xiǎn)公司(如AIG)，甚至各類(lèi)商業(yè)銀行均成了次貸衍生證券的巨額持有者。這表明金融衍生系統(tǒng)主要是在各金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行交易、流轉(zhuǎn)，而非真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外分散體系。

高杠桿率的雙向性：既放大收益也放大虧損。金融衍生品盈利快主要靠的是高杠桿率，不但投行普遍使用，商行也緊隨其后。例如2000年國(guó)際前10大投行杠桿率一直處于20倍以上，2007年達(dá)到30倍。問(wèn)題在于這種放大效應(yīng)是雙向的，既放大收益也放大虧損，就是超大型金融機(jī)構(gòu)也會(huì)因某個(gè)部門(mén)或業(yè)務(wù)線虧損而導(dǎo)致整體倒閉。像霄曼2008年第一季度的財(cái)務(wù)杠桿率達(dá)到31.7，使得后來(lái)次貸證券損失的微小變化便造成了凈資產(chǎn)的巨虧；這又影響到自身股價(jià)不斷下跌，進(jìn)一步放大了損失。最終使之資不抵債而迅速破產(chǎn)。

多次衍生的復(fù)雜性使風(fēng)險(xiǎn)更隱蔽、危害更大。多次衍生的金融產(chǎn)品會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)更難辨別和追蹤。例如以次貸為基礎(chǔ)的MBS和CDO，其原始形態(tài)是相對(duì)簡(jiǎn)單和安全的房貸MBS，但銀行為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，投資者為了追求更高回報(bào)，共同促成了CDO、CD02、CDO等一系列多次衍生品問(wèn)世，并將次級(jí)房貸組合其中。結(jié)果使得可以有效降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，蛻變?yōu)閿U(kuò)散特異性風(fēng)險(xiǎn)和放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。

現(xiàn)代金融紊亂于衍生品的“倒金字塔”。近年來(lái)，全球金融擴(kuò)張速度大大超過(guò)GDP增長(zhǎng)速度，金融衍生品交易的名義本金之和2004年已是GDP的5倍，2007年又上升到12.5倍。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間呈“倒金字塔”形態(tài)，擾亂了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性均衡，使之經(jīng)常處于大起大落的狀態(tài)：當(dāng)衍生市場(chǎng)看好時(shí)，資本多級(jí)增值。造成流動(dòng)性過(guò)剩；而衍生市場(chǎng)看跌時(shí)，資本多級(jí)減值，帶來(lái)流動(dòng)性短缺。

金融衍生品五級(jí)分類(lèi)監(jiān)管體系的建立

由此可見(jiàn)，此次全球金融危機(jī)既和金融衍生工具直接相關(guān)，也和使用工具的人直接相關(guān)，特別是和人使用工具的方式與能力直接相關(guān)。衍生品可以分為基本的、復(fù)雜的、以致高危的?；狙苌芬话阋?guī)則、直觀、易于計(jì)算，而高危衍生品不規(guī)則、不透明、難以計(jì)算。對(duì)此?？梢苑抡招兄行У男刨J資產(chǎn)五級(jí)分類(lèi)管理的方法，對(duì)金融衍生品也實(shí)行五級(jí)分類(lèi)管理。其中包括金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部五級(jí)分類(lèi)管理和主管部門(mén)的外部五級(jí)分類(lèi)監(jiān)管。按照金融衍生品遠(yuǎn)離基礎(chǔ)產(chǎn)品和真實(shí)交易的程度，可以將其分成五個(gè)類(lèi)別：

第一類(lèi)是外匯掉期、利率掉期等經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐檢驗(yàn)的、具有真實(shí)交易背景的傳統(tǒng)性金融衍生品。對(duì)于該類(lèi)產(chǎn)品可視為“正?！鳖?lèi)衍生品，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)例行統(tǒng)計(jì)數(shù)

據(jù)和信息匯總，掌握其一般情況即可。

第二類(lèi)是期貨、期權(quán)等兼具套期保值和投機(jī)功能的基礎(chǔ)性衍生品。對(duì)于該類(lèi)產(chǎn)品可視為“關(guān)注”類(lèi)衍生品，如果在交易所交易，可以用保證金制度和交易流程進(jìn)行規(guī)范；如果是場(chǎng)外交易，除了監(jiān)管部門(mén)通過(guò)統(tǒng)計(jì)報(bào)表匯總其表外科目外，還應(yīng)要求金融機(jī)構(gòu)逐日盯市計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)敞口。

第三類(lèi)是信用違約互換、結(jié)構(gòu)式產(chǎn)品等多種市場(chǎng)因子模型化后的聯(lián)動(dòng)性衍生品。對(duì)于該類(lèi)產(chǎn)品可視為“高度關(guān)注”類(lèi)衍生品，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)有關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合管理，并分類(lèi)報(bào)送數(shù)據(jù)，對(duì)目的不同的交易設(shè)置不同的帳戶(hù)，帳戶(hù)問(wèn)要設(shè)置“防火墻”，并定期向監(jiān)管部門(mén)提交風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。

第四類(lèi)是擔(dān)保債務(wù)憑證型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以及有對(duì)沖性質(zhì)的基金等為交易而交易、缺乏真實(shí)交易背景的衍生品，特別是非現(xiàn)金交割之類(lèi)的復(fù)合性衍生品。該類(lèi)產(chǎn)品名義交易金額可至無(wú)限大，杠桿效果顯著，可視為“限制”類(lèi)衍生品，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)采取例外監(jiān)管方式。設(shè)立杠桿倍數(shù)的閾限值，并把凈值交割限制在合格投資者范圍之內(nèi)。

第五類(lèi)是杠桿倍數(shù)過(guò)高、明顯帶有賭博性的衍生品，如條件異常的利率互換、易導(dǎo)致巨虧的累計(jì)期權(quán)合約等。此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)超越了現(xiàn)階段的監(jiān)管能力，一旦市場(chǎng)逆動(dòng)，不但使單個(gè)機(jī)構(gòu)深陷困境，并且將波及其他機(jī)構(gòu)，易演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于該類(lèi)產(chǎn)品可視為“禁止”類(lèi)衍生品，目前除少量在實(shí)驗(yàn)地進(jìn)行外，須明令禁止，等今后對(duì)其有了更充分的認(rèn)識(shí)，有了更有效的監(jiān)管手段后，再適當(dāng)開(kāi)禁。公司中，國(guó)有股所占的平均份額為29％。比例較大。董事持股一般所占份額較小，這和我國(guó)國(guó)情相一致。

所有股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)(見(jiàn)表5)。Logistics回歸分析結(jié)果：主導(dǎo)業(yè)務(wù)型多元化和非相關(guān)業(yè)務(wù)型多元化回歸結(jié)果(見(jiàn)表6)。相關(guān)業(yè)務(wù)型多元化和非相關(guān)業(yè)務(wù)型多元化回歸結(jié)果(見(jiàn)表7)。

Logistics的回歸結(jié)果能否整體性通過(guò)檢驗(yàn)，可通過(guò)值2LL來(lái)檢驗(yàn)。-2LL的值越大，則說(shuō)明其回歸擬合度較大。Wald系數(shù)為檢驗(yàn)回歸系數(shù)顯著程度的統(tǒng)計(jì)量，它服從卡方分布，其值越大越優(yōu)。由于3個(gè)控制變量在回歸結(jié)果中不能被包括在回歸等式中，所以表格中沒(méi)有列出控制變量。在表6中，由于State的系數(shù)為1.168大于0，但是不顯著，不符合假設(shè)1。這說(shuō)明：國(guó)有股比例越大，不能顯著地說(shuō)明上市公司越易采取主導(dǎo)業(yè)務(wù)型多元化策略?？赡苡捎谖覈?guó)國(guó)有股的所有者缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代表對(duì)國(guó)有股大小無(wú)動(dòng)于衷。Board％的系數(shù)1.739大于0，而且系數(shù)顯著?？芍聲?huì)持股比例越大，上市公司越易采取主導(dǎo)業(yè)務(wù)型多元化策略，符合假設(shè)2。當(dāng)兩個(gè)變量共同作用時(shí)，State，Board％的結(jié)果都大于0，但是State的系數(shù)不顯著。同理在表7中，亦可做出同樣的分析。綜上所述。研究結(jié)果與假設(shè)1不符，與假設(shè)2相符。

結(jié)論

從上述分析可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)多元化上市公司的多元化類(lèi)型的戰(zhàn)略選擇上有一定的解釋力。在一般意義上，上市公司在選擇多元化策略時(shí)，國(guó)有股比例高低不能說(shuō)明上市公司傾向于主導(dǎo)業(yè)務(wù)型多元化或者相關(guān)業(yè)務(wù)型多元化；我國(guó)的公司治理中存在嚴(yán)重的所有者缺位和內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使得無(wú)論國(guó)有股比例大小，國(guó)有股東的產(chǎn)權(quán)代表都不會(huì)全力去監(jiān)督管理層的行為。但是，董事會(huì)持股比例較高的企業(yè)更傾向于主導(dǎo)業(yè)務(wù)型多元化或者相關(guān)業(yè)務(wù)型多元化。

另外，僅從本文的研究結(jié)果來(lái)看，一個(gè)企業(yè)選擇何種類(lèi)型多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與該企業(yè)的年齡、所處的規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有較大統(tǒng)計(jì)上的關(guān)系。