許保羅(Paul Cavey)

我們通過股市獲取樓市和非正式金融市場的預(yù)警信號,這兩個(gè)市場缺乏透明度,卻是經(jīng)濟(jì)命脈所在

早在2001年,吳敬璉先生就曾指出“中國的股市很像一個(gè)賭場,而且很不規(guī)范”。此后股市雖經(jīng)多次整頓,但行情依然如搭乘過山車一般驚心動(dòng)魄。這似乎也證實(shí)了吳敬璉先生的論斷。2006年A股一路狂飆。2005年末,上證指數(shù)尚處于1200點(diǎn)的低位,到2007年10月已突破6000點(diǎn)。但好景不長,2008年上證指數(shù)一度跌至1793點(diǎn),跌幅超過70%。

股市行情看似變化無常,人們往往以為其表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)形勢無關(guān)。這種心態(tài)在2008年初尤為明顯。當(dāng)時(shí)股市初顯疲態(tài),有人擔(dān)心市場“有話要說”。但我們不以為然,認(rèn)為投資A股不過是賭運(yùn)氣?，F(xiàn)在看來,2008年的行情并非毫無規(guī)律可循。實(shí)際上,股市“跳水”比大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家更早也更準(zhǔn)確地預(yù)測出了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

散戶仍是主力

“吃一塹,長一智”。我們認(rèn)為,股市與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)絕非偶然。這不是說A股市場突然具備了有效的折價(jià)機(jī)制。畢竟,A股見頂?shù)臅r(shí)候預(yù)期市盈率曾高達(dá)35倍。雖然當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)牛氣十足,但這個(gè)倍率依然反映出過度樂觀的心態(tài)。而月度成交量與全年GDP的比例在2007年接近20%,同樣說明中國股市過熱。這個(gè)比例雖然低于臺灣股市在1989年瘋狂時(shí)期達(dá)到的70%,但依然遠(yuǎn)高于日本股市在泡沫破裂前的水平。

當(dāng)然,交易量膨脹是因?yàn)樯舸笈e入市。這種現(xiàn)象往往導(dǎo)致非理性定價(jià)和劇烈的市場波動(dòng)。中國證監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示,2007年底,保險(xiǎn)公司和國家社?；鸬墓善鳖^寸約占流通股總值的4%,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的份額則為1.7%。商業(yè)基金管理公司的比重要大得多,約為25%。但散戶仍然是市場主力,持有股票約占總市值的50%。

基金行業(yè)一直在增長:2005年基金公司的市場份額僅為17%。散戶熱情高漲時(shí),機(jī)構(gòu)投資者往往會順勢入市。但這并不是基金行業(yè)增長的全部原因。據(jù)說,2007年5月印花稅上調(diào)2倍后,基金受托管理的資產(chǎn)應(yīng)聲上漲,因?yàn)樯敉ㄟ^基金賬戶交易的成本低于個(gè)人賬戶交易。但現(xiàn)在印花稅率已經(jīng)回調(diào)到0.1%的水平,基金賬戶也就成了雞肋。

既然基金僅被視做交易工具,就沒必要夸大其在市場中的獨(dú)立作用。近幾年的市場變化,也證實(shí)了一個(gè)顯而易見的事實(shí):正是散戶資金為基金公司提供了“彈藥”。2007年到2008年,基金公司的數(shù)量和旗下管理的資金走出了一個(gè)明顯的倒U字形。而個(gè)人儲蓄存款恰好相反,先抑后揚(yáng)。

企業(yè)也是存款大戶。機(jī)構(gòu)和個(gè)人以外實(shí)體的持股價(jià)值約為總市值的20%。2007年,企業(yè)也希望在牛市中有所斬獲。但與個(gè)人儲蓄存款不同的是,企業(yè)銀行存款的變化并未呈現(xiàn)出與資產(chǎn)市場的負(fù)相關(guān)性。

人們普遍認(rèn)為,企業(yè)貸款炒股才吹大了A股的泡沫。這種說法不無道理。但國內(nèi)一些A股觀察家告訴我們并非如此。他們指出,如果股市虛高的幕后推手真的是銀行貸款,那么當(dāng)前的行情應(yīng)該更接近3000點(diǎn),而不是2000點(diǎn)。

樓市預(yù)警器

我們認(rèn)為,近期個(gè)人儲蓄存款的變化合乎理性。這一判斷也許和“股市不是賭場”一樣,出乎讀者預(yù)料,容易引發(fā)爭論。

最近幾年,儲蓄存款的邊際增長與真實(shí)利率的走勢日益趨同,2008年的情況尤其符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,即影響存款變化的并不是當(dāng)期真實(shí)利率,而是對未來利率水平的預(yù)期。2008年前幾個(gè)月,通脹抬頭,打壓真實(shí)利率,但流動(dòng)性偏好也在降低,說明儲戶資金在回流到銀行(銀行存款的同比增幅在上升,但在一定程度上是由于2007年巨額資金流出銀行,縮小了比較的基數(shù))。

儲蓄存款反彈始于2007年采取的“從緊”貨幣政策,此后政府多次重申這項(xiàng)政策,而市場也作出積極回應(yīng)。儲戶對政策有信心,因此不需要銀行加息,資金已經(jīng)競相回流。政府寥寥數(shù)語就讓儲戶相信:通脹不會失控,真實(shí)利率并不像感覺上那么低。這種預(yù)期為其自身的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了條件:資金從資本市場回歸儲蓄賬戶,貨幣供應(yīng)趨緊,商品供不應(yīng)求的局面得到改善,通脹也隨之緩解。

資金從股市回流銀行,實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未因此傷筋動(dòng)骨。即使在A股最風(fēng)光的時(shí)候,流通股總市值也僅為GDP的35%,遠(yuǎn)低于上個(gè)世紀(jì)80年代北亞大泡沫期間的150%。同樣,2007年中國企業(yè)通過股市融入的資金僅占其外部融資的13%,2008年更下降到了6%。

我們將A股市場視為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo),但從以上列舉的事實(shí)來看,我們似乎難以自圓其說。既然股市資金主要來自散戶存款,那就缺乏有效的折價(jià)機(jī)制。而且,股市規(guī)模有限,不會動(dòng)搖經(jīng)濟(jì)的根基。

其實(shí)股市本身并不重要。我們關(guān)注股市,是為了通過它獲取樓市和非正式金融市場的預(yù)警信號。這兩個(gè)市場缺乏透明度,但卻是經(jīng)濟(jì)命脈所在。

在國外,消費(fèi)者購房顯然要考慮兩點(diǎn),一是貸款的可獲得性(充裕),二是借債成本(低廉)。在中國,房貸的確也很重要。2007年樓市繁榮,對房貸的需求水漲船高;2008年則急轉(zhuǎn)直下。盡管如此,中國的購房者除了考慮貸款成本,還要考慮儲蓄存款的配置。

美國房貸占GDP的比重1997年為44%,2004年上升到66%,2007年則接近75%。而中國房貸占GDP的比重上個(gè)世紀(jì)90年代末幾乎為零,2004年上升到10%,此后一直維持在這個(gè)水平。2008年,中國新增房貸近3500億元,而新房銷售超過2萬億元。調(diào)查顯示,購房首付比例幾乎都超過三成。放貸把關(guān)不嚴(yán)的個(gè)案在所難免,但中國不存在規(guī)?；摹叭裏o”(無收入、無業(yè)、無資產(chǎn))房貸市場。

房地產(chǎn)的增長動(dòng)力來自個(gè)人儲蓄存款。所以,樓市2007年交易火爆,2008年卻一落千丈,走出了和股市一樣的曲線。反過來,也可以說樓市交易水平?jīng)Q定著經(jīng)濟(jì)的健康水平。

房地產(chǎn)開發(fā)商的外部融資中,客戶預(yù)付款和定金一般占到三分之一。2008年開發(fā)商資金鏈趨緊,人們普遍認(rèn)為是因?yàn)殂y行惜貸,但真實(shí)原因是預(yù)付款和定金陷于枯竭。交易量萎縮,開發(fā)商資金不足,自然失去了開發(fā)新項(xiàng)目的熱情。而在中國,房地產(chǎn)占固定資產(chǎn)投資的25%。新房開工減少,對經(jīng)濟(jì)增長無異于釜底抽薪。

樓市銷售暴跌和新房開工不足,是造成2008年年底經(jīng)濟(jì)增長驟降的主要原因。而中小企業(yè)借貸困難,令經(jīng)濟(jì)雪上加霜。非正式金融市場一直是中小企業(yè)重要的融資渠道,但其資金同樣來自銀行儲蓄存款,與股市和樓市的關(guān)系是一榮俱榮,一損俱損。

我們聽到了很多故事,說中小企業(yè)難以從大型國有銀行取得貸款,要想融資,只能依賴非正式金融市場。

由于風(fēng)險(xiǎn)較高,中小企業(yè)必須支付超過官方水平的貸款利率。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好高時(shí),儲戶資金愿意投向這些高利率貸款;但政策調(diào)整后,避險(xiǎn)情緒濃厚,削弱了高利率的吸引力。因此,2007年儲戶資金不僅投入股市和樓市,也分流到非正式金融市場,既推高了資產(chǎn)價(jià)格,又平抑了民間借貸利率。但2008年資金流向逆轉(zhuǎn),導(dǎo)致中小企業(yè)融資成本居高不下。

經(jīng)濟(jì)曙光初現(xiàn)

房地產(chǎn)和非正式金融市場在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮如此重要的作用,理論上我們只需要觀察這兩組指標(biāo)。但實(shí)際操作難度很大。國家統(tǒng)計(jì)局公布的月度房地產(chǎn)成交量嚴(yán)重滯后,而且統(tǒng)計(jì)依據(jù)是開發(fā)商報(bào)告,而非官方登記的銷售數(shù)據(jù),因此不能真實(shí)反映樓市的波動(dòng)情況。地方房產(chǎn)局編制的每日交易量倒是比較可靠,但又不提供逐月匯總。因此,要跟蹤市場走勢極為困難。而從非正式金融市場的定義來看,分析難度更大。這個(gè)市場處于地下狀態(tài),很難找到具體的經(jīng)營機(jī)構(gòu),要了解行業(yè)全貌更是奢談。

因此,我們應(yīng)當(dāng)充分運(yùn)用A股市場這個(gè)先行指標(biāo)。股市交易數(shù)據(jù)更新及時(shí),容易獲取,而且相當(dāng)可靠。當(dāng)然,我們也不能過度依靠某一組指標(biāo),因?yàn)槿蚴袌龀錆M不確定性,而且各種關(guān)系在不斷調(diào)整變化。例如目前利率進(jìn)入下行通道,信貸對經(jīng)濟(jì)的意義可能超過其歷史水平。

因此,要確定中國經(jīng)濟(jì)是否正在復(fù)蘇,我們還要多看幾組指標(biāo)。流動(dòng)性偏好和存款增幅反映資金流出銀行的情況。樓市和股市的交易數(shù)據(jù)也為分析儲蓄存款流入資產(chǎn)市場的水平提供了一定參考。我們認(rèn)為,這些變量共同構(gòu)成衡量中國復(fù)蘇的標(biāo)尺。

近幾個(gè)月,在所有能夠顯示中國經(jīng)濟(jì)將在下半年觸底反彈的指標(biāo)中,這些指標(biāo)占了六成。盡管存款持續(xù)快速攀升,狹義貨幣(M1)增長乏力,A股市場不斷波動(dòng),但還有更多的好消息。銀行系統(tǒng)的儲戶流動(dòng)性偏好已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月保持增長。自2008年底以來,全球只有少數(shù)幾個(gè)股市有所恢復(fù),A股就是其中之一。而且有跡象表明,民間借貸利率在下降。從地方政府登記的銷售數(shù)據(jù)和開發(fā)商提供的報(bào)告來看,樓市也正在企穩(wěn)。今年1月,房貸增量創(chuàng)下2007年9月以來的新高。

2008年經(jīng)濟(jì)下滑,主要原因是儲戶資金回流銀行。有跡象表明,這一趨勢有所減緩,也有可能扭轉(zhuǎn)。境內(nèi)外匯存款絕對值增長,但相對于儲蓄總額的比例仍然接近歷史低位。這說明流出銀行的資金不是投向境外資產(chǎn),而是開始重新進(jìn)入境內(nèi)幾個(gè)有限的投資渠道。

這個(gè)變化意義重大。我們的各種判斷均基于一個(gè)假設(shè),即中國可以把過度的儲蓄存款轉(zhuǎn)化為境內(nèi)流動(dòng)性,尤其是引導(dǎo)資金流向房地產(chǎn)開發(fā)商和中小企業(yè)。如果這些資金逃往國外,反而會擠壓國內(nèi)流動(dòng)性。

雖然有了這些好消息,但并非所有指標(biāo)都說明貨幣流通正在朝有利于復(fù)蘇的方向發(fā)展。當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)一片哀鴻,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)至少可以稱為疲軟。因此讀者可能表示懷疑,擔(dān)心這些利好消息只是短期現(xiàn)象。

誠然,為重振樓市,政府幾乎已亮出了所有底牌,不過北京還可以通過降低銀行儲蓄的吸引力為資本市場輸血。鑒于政府采用定量寬松的貨幣政策提高通脹預(yù)期,關(guān)注焦點(diǎn)將是降低名義利率,而非降低真實(shí)利率。這個(gè)重要題目只能留待下期分解?！?/p>

作者為麥格理證券中國經(jīng)濟(jì)研究部主管