張一清 黃廣

資產(chǎn)配置策略的本質(zhì),已經(jīng)從以市值為中心轉(zhuǎn)移到以經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)為中心,從靜態(tài)的地域劃分轉(zhuǎn)移到動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)周期變化,這種轉(zhuǎn)變已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)

歷經(jīng)了近兩年的始于2007年并波及全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后,全球金融市場(chǎng)在各國(guó)政府一系列史無前例的救市措施的干預(yù)下,終于在今年一季度停止下跌,并隨即展開了一輪頗為壯觀的反彈。短期的市場(chǎng)亢奮,正在改變著市場(chǎng)情緒,市場(chǎng)預(yù)期日趨樂觀,似乎預(yù)示著市場(chǎng)即將走出陰霾,迎來嶄新的明天。毋庸置疑,逐漸明朗化的底部信號(hào)和大為改善的市場(chǎng)氛圍,一定會(huì)有利于市場(chǎng)信心的重建,讓投資者在驚濤駭浪之后重拾對(duì)投資未來的希望。

然而,全球金融體系和傳統(tǒng)的投資理念,在如此大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的巨大沖擊下,也必然會(huì)產(chǎn)生深刻的變化,特別是如果我們著眼于未來投資方向,以及資產(chǎn)配置基本策略方面,就會(huì)發(fā)現(xiàn),變化已經(jīng)來臨,并在沿著與以往迥異的途徑延伸。

新興市場(chǎng)契機(jī)

在此輪市場(chǎng)反轉(zhuǎn)中,以“金磚四國(guó)”(BRIC)為主的新興市場(chǎng)(Emerging Markets)扮演了前所未有的重要作用。無論是G20的大國(guó)博弈,還是中國(guó)率先推出的“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,都成為全球金融市場(chǎng)的焦點(diǎn),人們期待著新興市場(chǎng)在發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)引擎已停滯的環(huán)境下,仍然能夠保持高速增長(zhǎng),為全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇之路上提供新的動(dòng)力。

這給新興市場(chǎng)帶來了歷史性的契機(jī)。以此為起點(diǎn),新興市場(chǎng)將深遠(yuǎn)地影響全球投資方向和投資理念的根本。最為直接的,莫過于表現(xiàn)在對(duì)新興市場(chǎng)的重新理解和定義的層面,進(jìn)而改變已在投資界成為共識(shí)的“戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置”(Strategic Asset Allocation)的基本策略。

“新興市場(chǎng)”的概念誕生于1981年,用于特指那些人均國(guó)民生產(chǎn)總值較低、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為落后,并正在經(jīng)歷高速經(jīng)濟(jì)變革的國(guó)家和地區(qū)。自從“新興市場(chǎng)”問世以來,在2000年以前的近20年中,并沒有對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響。進(jìn)入21世紀(jì)后,日新月異的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)革命,為信息和資本的流動(dòng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ);同時(shí),隨著全球化進(jìn)程的加速,世界范圍內(nèi)的分工與合作日趨緊密,新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了快車道,成為全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。通過新世紀(jì)近十年的積累,新興市場(chǎng)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)規(guī)模上躍上了一個(gè)新的臺(tái)階,特別是在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)受這次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重創(chuàng)后,此消彼長(zhǎng)的結(jié)局,更將新興市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)和影響力推上了一個(gè)空前的高度。毫無疑問,這種本質(zhì)性的變化,將會(huì)給未來的投資方向注入嶄新的投資理念。

基于歷史原因,全球大型機(jī)構(gòu)投資者在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置過程中,普遍采用以發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)為主體、新興市場(chǎng)為補(bǔ)充的基本策略。一般的基本原則是,新興市場(chǎng)的資產(chǎn)投資比例大約在5%-15%,而且投資的主要目的是分散風(fēng)險(xiǎn)。

依據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析,主流的投資策略通常認(rèn)為,發(fā)達(dá)市場(chǎng)具備產(chǎn)生長(zhǎng)期而穩(wěn)定(較低風(fēng)險(xiǎn)程度)的投資回報(bào)的優(yōu)勢(shì);投資新興市場(chǎng)可能得到較高回報(bào),但同時(shí)也必須承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性,加之監(jiān)管體系、準(zhǔn)入制度和流動(dòng)性等限制,從而使其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率并不非常具有吸引力。

然而,金融海嘯的巨大破壞力,殘酷地向人們展示了“黑天鵝”般的小概率事件,對(duì)基于實(shí)證的投資理念的疑問也隨之而來,使投資者開始思考未來投資的新理念和新模式。

科學(xué)的投資模式,是建立在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的跟蹤和預(yù)測(cè)上,并利用經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的周期規(guī)律來進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置。在互聯(lián)網(wǎng)和全球化時(shí)代之前,信息交換和資金流動(dòng)都受到較大的限制,發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)各有自己獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式,全球不同的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體之間并不存在較高的相關(guān)性,這直接導(dǎo)致資產(chǎn)配置策略著重于市值規(guī)模以及地域的劃分。

從新世紀(jì)開始的全球化進(jìn)程,極大地消除了地域限制,使不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“唇齒相依,榮辱與共”,這是全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展方向和必然趨勢(shì)。不言而喻,市值規(guī)模和地域差異將逐漸淡化對(duì)資產(chǎn)配置策略的影響力,而經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性將成為決定資產(chǎn)配置的關(guān)鍵因素。

在時(shí)隔28年后,具有高成長(zhǎng)性的新興市場(chǎng)成為關(guān)注的焦點(diǎn);不同的是,這次它將面臨著從配角到主角、從附屬到主流全方位重新定義的重大契機(jī)。

新投資模式出現(xiàn)

為了驗(yàn)證以上的觀點(diǎn),我們構(gòu)建了以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)規(guī)模以及GDP增長(zhǎng)率為標(biāo)尺的三個(gè)全球股票綜合指數(shù),以比較過去十年的投資業(yè)績(jī):

指數(shù)A——GDP規(guī)模指數(shù),根據(jù)IMF前一年報(bào)告的全球各經(jīng)濟(jì)體的GDP規(guī)模。

指數(shù)B——GDP短期成長(zhǎng)率指數(shù),根據(jù)IMF對(duì)全球各經(jīng)濟(jì)體的GDP成長(zhǎng)率的一年期預(yù)測(cè),即高比例配置成長(zhǎng)性好的區(qū)域的股票,對(duì)于GDP負(fù)增長(zhǎng)區(qū)域的資產(chǎn)配置為零。

指數(shù)C——GDP長(zhǎng)期成長(zhǎng)率指數(shù),根據(jù)IMF對(duì)全球各經(jīng)濟(jì)體的GDP成長(zhǎng)率的五年期預(yù)測(cè)。

從圖1和表1的結(jié)果可以看到,指數(shù)A、B、C的表現(xiàn)從各個(gè)方面都遠(yuǎn)勝于現(xiàn)在的以市值規(guī)模為依據(jù)而進(jìn)行資產(chǎn)配置的指數(shù)(這里我們選用標(biāo)普全球大中盤股指數(shù)S&P Global LargeMid Index為參考基準(zhǔn)指數(shù))。

更進(jìn)一步的是,以短期GDP成長(zhǎng)率預(yù)測(cè)為依據(jù)而構(gòu)建的指數(shù)B是表現(xiàn)最好的,其次是以長(zhǎng)期GDP成長(zhǎng)率預(yù)測(cè)為依據(jù)而構(gòu)建的指數(shù)C,接著是以GDP規(guī)模為依據(jù)而構(gòu)建的指數(shù)A。其中表現(xiàn)最好的指數(shù)B,在過去十年的年平均收益率約為6%,而現(xiàn)有指數(shù)在同期的收益率為-0.34%,優(yōu)劣之分,顯而易見。

這也充分說明,根據(jù)通用的指數(shù)進(jìn)行的資產(chǎn)配置,并沒有反映經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng),具有相當(dāng)?shù)牟缓侠硇浴?/p>

以上的實(shí)證分析也表明,基于市值規(guī)模及地域的投資模式,已經(jīng)不再適應(yīng)全球化大趨勢(shì)下的科學(xué)投資決策流程;資產(chǎn)配置策略的本質(zhì),已經(jīng)從以市值為中心轉(zhuǎn)移到以經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)為中心,從靜態(tài)的地域劃分轉(zhuǎn)移到動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)周期變化,這種轉(zhuǎn)變已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。只有依據(jù)新的變化來重新構(gòu)建新的投資理念,調(diào)整現(xiàn)有的投資策略,優(yōu)化投資決策流程,才可能為未來投資成功創(chuàng)造必要的條件。

從表2可以發(fā)現(xiàn),與現(xiàn)有指數(shù)相比較,指數(shù)A、B、C非常顯著地提高了新興市場(chǎng)的比例。以代表長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)指數(shù)C為例,中國(guó)和俄羅斯股票市場(chǎng)占整個(gè)指數(shù)的比例分別為17.44%和10.14%,“金磚四國(guó)”所占比例之和超過了指數(shù)的34%,與基準(zhǔn)指數(shù)相比有著明顯的提高,同時(shí)美國(guó)所占的比例大幅縮水,從43.73%降到17.21%。

其實(shí),這也是為什么以經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)為中心構(gòu)建的指數(shù)的表現(xiàn),要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于以市值規(guī)模為中心構(gòu)建的現(xiàn)有指數(shù)的根本原因。發(fā)展中國(guó)家的高速成長(zhǎng),極大地促進(jìn)了本地資本市場(chǎng)的發(fā)展,提升了這些市場(chǎng)的上市公司的業(yè)績(jī),最終給投資者帶來更高的回報(bào)率。

在全球化經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下,科學(xué)的投資決策流程,必然要求正確理解各個(gè)市場(chǎng)之間的聯(lián)系,客觀理性地分析經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律,以及深入分析投資回報(bào)的推動(dòng)力和決定因素。當(dāng)然,從以經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)為基礎(chǔ)指數(shù)的構(gòu)建,到制定真正切實(shí)可行的投資策略,還需要一些具體的執(zhí)行過程,也會(huì)涉及市場(chǎng)容量、準(zhǔn)入制度、匯率對(duì)沖等非常實(shí)際的細(xì)節(jié)問題。

比如,在新構(gòu)建的指數(shù)中,中國(guó)和俄羅斯的比例是不是提高過多;市場(chǎng)容量會(huì)不會(huì)提高交易成本,或降低流動(dòng)性,從而產(chǎn)生額外的投資風(fēng)險(xiǎn),這些都是值得認(rèn)真考慮的現(xiàn)實(shí)問題。

不過,如果以發(fā)展的眼光來看待這些問題,就會(huì)發(fā)現(xiàn),在全球化大環(huán)境業(yè)已形成的今天,經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)必將導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張,而市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大必將使準(zhǔn)入壁壘逐步消除和監(jiān)管日益完善,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)的建設(shè)最終會(huì)形成一個(gè)良性循環(huán),互相促進(jìn),相得益彰。中國(guó)的資本市場(chǎng)在過去十年翻天覆地的變化就是明證。

總之,投資理念的轉(zhuǎn)變往往是最艱難的一步,也是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié),只有從變化中把握本質(zhì),前瞻性地確立未來的投資方向,才可能取得良好的投資業(yè)績(jī)。事實(shí)上,一些所謂的“聰明錢”,如大學(xué)的捐贈(zèng)基金、管理良好的退休基金已經(jīng)重配了新興市場(chǎng)。但這只是一個(gè)新時(shí)代的開始?！?/p>

張一清為全國(guó)社保基金理事會(huì)資深投資顧問,黃廣為一家美國(guó)主要銀行的資產(chǎn)管理部門資深投資主管