許保羅(Paul Cavey)

北京的經(jīng)驗說明,住房需求不僅受結(jié)構(gòu)性趨勢影響,也受貨幣政策左右;結(jié)構(gòu)性建筑熱潮結(jié)束后,需求下降可能暴露出龐大的庫存風險,而二線、三線城市或許正重蹈覆轍

一國的首都不一定能代表該國國情,北京也許尤其如此。但要研究中國的房地產(chǎn)市場,北京是一個典型的案例。

現(xiàn)有數(shù)據(jù)異乎尋常地詳盡:北京的住房庫存在全國位居榜首,新建政策性住房數(shù)量也名列前茅,而按正常指標分析,北京購房者的承受能力極其薄弱。基于以上原因,對北京的案例研究,可以驗證有關(guān)“房地產(chǎn)推動經(jīng)濟復(fù)蘇”的假設(shè)是否成立。

銷售火爆

今年年初以來,北京房地產(chǎn)市場的銷售情況已經(jīng)超出了“強勁”的范疇,可以形容為“火爆”。據(jù)我們計算,2007年最后四個月(我們最廣泛的統(tǒng)計數(shù)據(jù)只能回溯到這一時期)北京樓市僅成交了6.6萬套,而今年前四個月的成交量猛增,超過了10.7萬套。

本輪景氣行情具有三個突出特點。

首先,為低收入家庭提供的政策性住房功不可沒。2008年四季度,此類住房占總成交量近40%,最早表現(xiàn)出北京樓市回暖的跡象。

其次,二級市場蓬勃發(fā)展。據(jù)我們計算,今年前四個月,二手房銷售同比增長了6倍,成為名副其實的市場主角。二級市場的崛起提供了替代性房源,在一定程度上威脅到一級市場。但對于開發(fā)商而言,這有弊有利。

二級市場為開發(fā)商提供了一直缺失的退市渠道,增強了房地產(chǎn)市場中資產(chǎn)的流動性,從而也為一級市場提供了支撐。至少從今年來看,一級、二級市場均有優(yōu)異表現(xiàn)。其中一級市場銷售,已從2008年最后四個月每周1200套的水平回升到每周近3000套。

第三個特點是,本輪景氣的起點與眾不同。從2007年到2008年,全國大部分城市的房地產(chǎn)市場都經(jīng)歷了盛極而衰的過程。而北京一級市場上一輪景氣的高峰發(fā)生在2006年,當時每周成交量經(jīng)常突破4000套。到2007年,北京市場開始走軟,比全國性樓市回調(diào)提前了一年。2006年,北京的新房平均銷售量約為每周3600套,一年后下滑至每周2900套左右,2008年則跌破了每周2000套的水平。

承受能力辯論

上述三個特點引人注目,而且均與購房者的承受能力有關(guān)。

近年來,在中國城市之中,北京房價的泡沫最為明顯。2004年的平均成交價格為每平方米4456元,2007年即突破萬元大關(guān),2008年8月創(chuàng)下14370元的歷史新高。誠然,北京經(jīng)濟增長迅速,居民收入不斷翻番。但收入翻一番要用六年,趕不上房價三年就翻倍的腳步。以房價收入比這一簡單指標分析,到2007年,北京市平均房價已經(jīng)超過平均年收入的10倍(如果按當年房價峰值計算,這一指標達到了驚人的17倍),而平均月供超過普通家庭月收入的六成。無論按國際標準還是國內(nèi)標準來看,房子都太貴了。

房價高企且持續(xù)上揚,促使政府扶持開發(fā)低成本住房。2007年,購房者承受能力嚴重不足,潛在買家根本無力入市,給當年的樓市銷售造成釜底抽薪之勢。而承受能力因素也同樣造就了今年的強勁反彈。房地產(chǎn)價格回調(diào)后,房價收入比跌破了10倍,而且貸款購房的成本也在降低。隨著房價和利率雙雙下降,月供在平均收入中所占比重縮至53%。

二級市場的爆炸性增長,可能也要部分歸功于承受能力因素。二手房面積通常比新建住宅小,而且二級市場的掛牌價格也較低。2009年4月,一級市場平均價格超過每平方米18000元,而二級市場為14400元。二手房面積小,單價低,總價差異就更加明顯。今年4月,一套新房的平均價格約為210萬元,遠高于二手房的130萬元。

但我們必須正確認識購房者承受能力的作用。如果說高房價真是過去兩年市場蕭條的罪魁禍首,那么最近的反彈可能只是曇花一現(xiàn)。畢竟,如果不考慮歷史連貫性,北京當前的房價收入比可以說極度失衡。

當然,房價持續(xù)高位本應(yīng)將任何市場反彈扼殺在襁褓中。但事實并非如此。這一現(xiàn)象和其他觀察使我們懷疑,承受能力實際上并沒有那么重要。而且用承受能力因素去解釋北京市場的疲態(tài)也很牽強。2007年的衰退程度并不劇烈,影響有限;到2008年,樓市疲軟已成為全國性問題,不僅限于北京一地。

如何衡量承受能力水平,也是個問題。我們計算時采用的房價和收入數(shù)據(jù)都是平均值,但具體房價和收入其實存在重大差異。例如,北京的分析師一般按價格把樓市分為四個層級,其中價格不低于每平方米2.5萬元的,為豪華類住宅。與此同時,2007年北京城區(qū)人均收入為2.2萬元左右,但其中約有300萬人的收入超過4萬元。即使這些數(shù)據(jù),也只是管中窺豹。據(jù)中國人民銀行調(diào)查,北京的按揭貸款客戶中有40%持有外地戶口。

無論如何,收入數(shù)據(jù)不能全面反映北京購房者的購買力。這是因為人均儲蓄水平很高,購房首付成數(shù)也水漲船高。中國人民銀行2007年對按揭貸款客戶進行了調(diào)查,結(jié)果顯示,全國按揭貸款客戶的平均首付比例為四成,而上海高達五成(該調(diào)查未專門強調(diào)北京市場,但指出沈陽的首付比率最低,約為兩成半)。

這一信息非常重要。如果承受能力下降,首先應(yīng)當表現(xiàn)為借貸指標惡化,即購房者盡可能降低首付比例,增加借款金額。這一推理也得到了央行調(diào)查的證實。根據(jù)該調(diào)查,銀行貸款之外的其他借款形式并沒有想像中那么普遍,只有16%的購房者靠父母或親屬的資助買房。人們當然不愿意當“房奴”,但仍然抵不過“有個自己的窩”的文化訴求。當前的借貸指標尚算健康。可能在這一指標惡化之前,樓市交易都不會枯竭。

政策引導(dǎo)價格預(yù)期

這個假設(shè)似乎合情合理,但以另一個假設(shè)為前提,即購房者預(yù)期房價會繼續(xù)上漲。如果人們認為房價會下跌,理智的做法是持幣觀望,適時出手,以降低貸款負擔。如果房價已經(jīng)高高在上,足以令消費者產(chǎn)生房價沖高回落的預(yù)期。

但一般情況下,這種預(yù)期要轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實離不開外部催化劑,通常是經(jīng)濟發(fā)生震蕩或者政府調(diào)整政策。將這些因素與購房者承受能力結(jié)合起來,我們才能看清北京樓市的景氣周期。

中央政府于2005年出臺一系列政策給全國房地產(chǎn)市場降溫,此后不斷加大力度。由于當時經(jīng)濟增長強勁,這些政策收到的宏觀效果有限。但由于北京房價已是高處不勝寒,這些政策(包括限制銀行信貸的措施)實施后,北京市場在2007年開始出現(xiàn)回調(diào)跡象。

這樣看來,前幾年北京樓市的收縮可以說是2005年-2006年上海樓市行情的翻版,只是回調(diào)程度較輕。北京樓市在2007年的下行幅度并沒有上海在2005年那么劇烈。但不幸的是,政府于2008年宣布采取“從緊”的貨幣政策以抑制消費價格過快上漲,令北京樓市雪上加霜?？梢哉f,北京承受了雙重打擊,先是2007年全市范圍的樓市回調(diào),去年又遭遇了全國性的緊縮政策。

在前幾期文章中,我們曾指出,2008年的“緊縮”政策隱含著推動加拉動的邏輯。一方面,這些政策讓儲戶產(chǎn)生房價和股價將會下跌的預(yù)期,從而將資金推出資產(chǎn)市場;另一方面,價格下跌導(dǎo)致的通縮預(yù)期,又會讓儲戶感覺到真實利率在上升,從而拉動資金回流銀行。流動性降低,通脹也就得到控制。但是,2008年上半年樓市交易萎縮,必然導(dǎo)致下半年新房開工數(shù)量驟降。從那時起,GDP增速就一直在8%以下徘徊。

現(xiàn)在影響樓市的主要因素,已不是2008年出臺的通縮政策,而是惡化的宏觀經(jīng)濟環(huán)境,再加上購房者承受能力不足,銷售本應(yīng)每況愈下。但是,近一段時間交易量強勁反彈,北京的樓市復(fù)蘇尤為明顯,當?shù)胤績r依然保持在全國最高水平。

為什么會這樣?其實,大部分北京家庭的經(jīng)濟情況還算健康。據(jù)報道,2008年北京人均實際收入同比增長了7%,而今年前四個月,這一增幅擴大到了9.5%。

這個現(xiàn)象耐人尋味,不過樓市回暖的主要原因是政府完全取消了2008年的通縮政策。貨幣政策由“緊縮”轉(zhuǎn)為“合理寬松”,而且自2003年以來采取的諸多抑制樓市的政策也一一放開。向銀行申請貸款更容易,而且有很多分析指出,降息壓低了購房成本。

不過,我們認為,加強購房者承受能力并非政府的主要目的。實際情況恰恰相反:2008年的通縮政策旨在消除資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期,而現(xiàn)行的通貨再膨脹政策則要引導(dǎo)人們相信資產(chǎn)價格會保持堅挺。

實際上,為解決通縮問題,政府雙管齊下,在提升通脹預(yù)期的同時大幅度削減名義利率,將銀行儲蓄重新推回資產(chǎn)市場。這也許并不是完全推翻2007年-2008年的政策取向。按揭貸款利率大幅度下調(diào),消費者購房時可能更愿意降低首付成數(shù),增加貸款比重。今年的銀行新增按揭貸款與新房銷售價值之差略有縮窄,應(yīng)該是反映了這個趨勢,不過這些數(shù)據(jù)并未包含二手房的銷售情況。無論如何,現(xiàn)行政策的潛在邏輯就是要消除通縮預(yù)期。

從這個角度來看,我們就可以理解,為什么購房者承受能力依然薄弱,樓市卻重現(xiàn)生機。

新房開工利弊

北京樓市在需求層面遭受了雙重打擊,即便在最有利的市場環(huán)境中也難有作為。何況前幾年的建設(shè)熱潮剛剛結(jié)束,導(dǎo)致供應(yīng)過剩。

北京的房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出兩大突出特點:承受能力不足,庫存積壓嚴重。截至2008年年底,北京有15萬套待售住房。按該年度的成交量計算,消化這部分庫存需要近兩年時間。在全國范圍內(nèi),北京樓市供過于求的矛盾最為突出,由此可能產(chǎn)生兩個后果。第一,為消化庫存,北京房價必須進一步下跌,導(dǎo)致購房者繼續(xù)持幣觀望;第二,新房開工銳減的局面短期內(nèi)難以緩解,而這恰恰是導(dǎo)致2008年經(jīng)濟增長急劇減速的首要原因。

顯然,從當前的樓市“小陽春”來看,第一個后果尚未顯現(xiàn)。而交易量回升又有助于削減庫存。到4月底,待售住宅(含預(yù)售樓盤和現(xiàn)樓)數(shù)量已減少到12.5萬套。這雖然高于2007年11月(即上一輪景氣結(jié)束時)的9萬套,但已非常接近2006年中樓市剛剛開始火爆時的水平。

2006年全年的樓市交易都非?；钴S。現(xiàn)在成交量已恢復(fù)到每周4000套的水平,但2008年積累的需求一旦釋放完畢,樓市銷售勢必再度掉頭下行。不過,當前12.5萬套庫存量給市場造成的壓力,不一定比2006年時更沉重。因為當時巨量房源不斷涌入市場,轉(zhuǎn)化為新增的銷售壓力。

而今年的供應(yīng)增加的幅度可能比2006年慢。因此,即使銷售增長低于當時的水平,庫存同樣會大幅減少。2000年-2001年,北京新樓盤遍地開花。但自2004年以來,新房開工數(shù)量已累計萎縮了40%。在建住宅總面積自2005年以來也持續(xù)縮水。隨著供應(yīng)過剩的緩解,今年樓市回暖后,不大可能重現(xiàn)2006年樓市繁榮時期海量房源投放市場的情景。

此外,今年入市的房源中,很大部分可能不以大眾市場為目標,而是針對低收入家庭的政策性住房。

北京市政府表示,2007年開工建設(shè)的政策性住房面積為590萬平方米,2008年又新增了800萬平方米,今年規(guī)劃的政策性住房面積也是800萬平方米,其中經(jīng)濟適用房160萬平方米,限價房400萬平方米。政策性住房的比重大幅提高,因此普通住宅開工數(shù)量的下挫幅度大于綜合統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的水平。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的新房開工數(shù)據(jù)和政府公布的政策性住房數(shù)據(jù),我們估算出了2008年普通類和豪華類住宅的開工數(shù)量,從2002年-2004年期間的每年2000萬平方米,下跌到760萬平方米。

近幾年,北京新房開工數(shù)量持續(xù)下滑,但也有其積極影響。一方面,這預(yù)示著一級市場庫存積壓的問題將開始緩解;另一方面,這說明北京樓市正在走向成熟,二級市場的興起當然也反映了這一趨勢。不過,不要以為樓市回暖后開發(fā)商會無動于衷。例如,土地市場似乎正在升溫。但北京的新房建設(shè)可能會比以前更趨理性。北京奧運會之前起重機遍布全市的景象很可能永遠成為歷史。

那么,對GDP至關(guān)重要的建筑業(yè),要到哪里去找復(fù)蘇空間呢?很簡單:到中西部去。1999年至2003年,北京和上海的在建住宅面積合計占全國的13%,到2005年,這一比重下滑到10%,2008年更進一步收縮到4.7%。從微觀層面來看,2005年-2007年,北京、上海和深圳的新房開工數(shù)量逐年降低,合計年均降幅為13%,二線、三線城市同期卻分別保持了年均16.6%和22.2%的增幅。

在始于本世紀初的房地產(chǎn)熱潮中,如果說上海是領(lǐng)頭羊,北京就是當之無愧的亞軍。兩個城市房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展相應(yīng)更為成熟,而其他城市基本上還處于大規(guī)模建設(shè)階段。在沈陽和長沙等城市,起重機和建筑工地隨處可見,不禁令人想起本世紀初的上海和前幾年的北京。

中小城市的建筑熱潮仍在涌動,樓市庫存也尚未像在北京一樣成為負擔。此外,與北京相比,這些城市經(jīng)濟較落后,政治色彩也不濃,因此地方政府已開工的政策性住房較少。中央政府為低收入家庭增加住房供應(yīng)的政策落實后,應(yīng)該對這些城市的新房開工數(shù)量產(chǎn)生較大的邊際影響。

所以,盡管始于去年下半年的經(jīng)濟衰退導(dǎo)致各地建筑開工數(shù)量銳減,我們?nèi)杂欣碛上嘈?政府支持普通住宅市場和扶持政策性住房的政策,會在今年下半年令新房開工數(shù)量復(fù)蘇。

新房建設(shè)對中國經(jīng)濟意義重大,因此上述前景在短期內(nèi)有利于GDP增長。但從遠期來看,風險很大。北京的經(jīng)驗說明,住房需求不僅受結(jié)構(gòu)性趨勢影響,也受貨幣政策左右。結(jié)構(gòu)性建筑熱潮結(jié)束后,需求下降可能暴露出龐大的庫存風險。

但中國仍有周旋余地,畢竟只有北京的樓市發(fā)展到了這個階段。中期風險在于,二線城市的建筑熱潮基本結(jié)束后,政府勢必縮緊當前寬松的貨幣政策。到那時,由誰接過建筑熱潮的接力棒,將會成為非常棘手的難題?！?/p>

作者為麥格理證券中國經(jīng)濟研究部主管