羅卓夫(Geoff Lewis)

新興股市此時此刻的估值水平,在歷史上總能提供良好的戰(zhàn)略配置機會,而新興經(jīng)濟體基本面的投資理據(jù)又并未受到重大損傷,新興市場未來將大有作為

在經(jīng)歷過去一年金融市場的風(fēng)云劇變之后,環(huán)球經(jīng)濟前景目前依然陰霾密布,大多數(shù)資產(chǎn)類別也還繼續(xù)高度波動,全球更有大量資產(chǎn)仍然處于極端低價水平。在這種背景下,很多投資者可能仍在舔舐傷口,并且正質(zhì)疑自己的冒險意圖。此時跟大家介紹某個資產(chǎn)類別的增長潛力似乎有悖潮流,但我仍然想要強調(diào),新興市場未來將大有作為。

我們之所以認(rèn)為新興市場發(fā)展?jié)摿薮?主要是基于兩項原則以及一項重要假設(shè)。

原則之一已被廣泛接受并且無可辯駁,那就是新興市場已成為環(huán)球經(jīng)濟的重要組成部分,同時由于新興經(jīng)濟預(yù)計將繼續(xù)高速增長,其重要地位也將日益提高。

原則之二更加聚焦金融,即新興國家在環(huán)球資本市場中的重要性,與其在環(huán)球經(jīng)濟增長中的地位未來將旗鼓相當(dāng)。新興市場在環(huán)球經(jīng)濟中的份額,及其在世界股市總值中的百分比,兩者間的差距將逐漸收窄。

至于那項假設(shè)則是,我們認(rèn)為這場70多年來環(huán)球經(jīng)濟的最大下滑,頂多只會令全球化的長線進程出現(xiàn)短暫且程度有限的倒退。

經(jīng)濟重要性無可辯駁

從人口統(tǒng)計學(xué)角度來看,新興市場占環(huán)球經(jīng)濟及增長率份額的上升趨勢有其必然性。在過去200年當(dāng)中,盎格魯-薩克森式(Anglo-Saxon)資本主義的崛起,使得在環(huán)球經(jīng)濟中建立并維持重要地位的國家,大都來自該項體系,具體而言就是北美以及西歐國家等。但是,假如回溯更加久遠(yuǎn)的歷史長河就會發(fā)現(xiàn),一些現(xiàn)在被歸類為“新興”(emerging)的經(jīng)濟體,其實過去也曾是主宰世界的強國。所以,這一類新興國家更加準(zhǔn)確的名稱,應(yīng)該是“再興”(re-emerging)經(jīng)濟體(見圖1)。

這些經(jīng)濟及軍事強國的興衰更替,為經(jīng)濟及政治歷史學(xué)家們提供了豐富的素材。我們發(fā)現(xiàn),凡是推行經(jīng)濟改革并開放國門的國家,其人均本地生產(chǎn)總值都正在穩(wěn)步接近發(fā)達(dá)世界的水平。

我們認(rèn)為,全球化趨勢正是促使新興市場奮起直追的強大動力。這一切轉(zhuǎn)變通常從城市化開始,然后帶動制造業(yè)增長以及基礎(chǔ)設(shè)施需求,并最終為收入提高及隨之而來的消費模式改變鋪平道路。

過去十年上述所有環(huán)節(jié),都已在新興市場中得到鮮明體現(xiàn)。城市化比率正在急速提高(見圖2),基建需求及相關(guān)的計劃開支亦大幅增長(見圖3)。我們認(rèn)為,假如當(dāng)前的環(huán)球經(jīng)濟衰退會對這項趨勢產(chǎn)生影響,那也只會令其進一步加快。隨著收入上升,消費模式亦出現(xiàn)變革,推動生產(chǎn)型經(jīng)濟體逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄M型經(jīng)濟體。這種長期的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程,非但不會因為當(dāng)前的金融海嘯而發(fā)生改變,反倒令其迫切性更加凸顯。

事實上,從新興國家應(yīng)對環(huán)球衰退的政策來看,各國政府對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必要性正日趨重視。環(huán)球投資者對于這些變化趨勢可能已相當(dāng)了解,但他們對于前景仍有兩大疑問。第一,經(jīng)濟重要性的提高,是否也會帶來金融地位的上升?第二,來自當(dāng)前環(huán)球衰退的威脅,是否會暫停甚至扭轉(zhuǎn)全球化趨勢?

金融重要性與日俱增

新興市場在環(huán)球股票指數(shù)中的份額,目前仍顯著落后于其在環(huán)球經(jīng)濟、人口、能源消費等方面的比重。不過,新興市場宏觀經(jīng)濟政策的持續(xù)改善,以及微觀經(jīng)濟方面的變革,都說明新興市場的金融地位已開始奮起直追。

在宏觀經(jīng)濟層面,業(yè)界公認(rèn)新興國家的宏觀政策在過去數(shù)年逐漸改善,包括財政廉潔、使用通脹目標(biāo)取代利率目標(biāo)政策,以及外部平衡轉(zhuǎn)向盈余等。這些要素目前不僅仍然大致完好,而且還令新興市場在當(dāng)前的環(huán)球衰退周期中處于異乎尋常的穩(wěn)固地位。

作為環(huán)球宏觀失衡局面中的貸出一方,新興市場總體上避免了私營范疇陷入負(fù)債周期,但很多發(fā)達(dá)國家未能如此幸運,目前正深受該問題的荼毒。從巴西到印尼再到土耳其,很多新興國家數(shù)年來都在努力降低公共范疇負(fù)債對本地生產(chǎn)總值的比率。

從上世紀(jì)90年代以及本世紀(jì)初的兩次新興市場金融危機中,各國政府吸取了痛苦的教訓(xùn),因此努力控制政府負(fù)債。與此同時,雖然本地利率回落以及信貸市場深化,但新興企業(yè)總體處于減債趨勢,摩根士丹利環(huán)球新興市場指數(shù)成分國家的私營范疇負(fù)債比率因此基本持平(見圖4)。

在外部層面,不僅新興市場的主權(quán)負(fù)債水平不斷下降,這些國家的經(jīng)常項目盈余,亦使其在環(huán)球外匯儲備中的份額越來越大。這部分儲備大都被轉(zhuǎn)投入經(jīng)常項目赤字國家的債券市場。因而,在這場危機當(dāng)中,新興市場就變身為向發(fā)達(dá)國家提供貸款的重要“銀行家”。部分儲備則采取主權(quán)財富基金的形式,成為發(fā)達(dá)市場受損銀行的融資來源。

事實上,美國聯(lián)儲局于幾年前就已開始專門研究,亞洲國家購買美債對于美國利率以及貨幣政策效果的影響。正是由于新興市場已經(jīng)積累并開始積極使用龐大的外匯儲備,在面對環(huán)球經(jīng)濟疲弱的困境時,新興市場擁有更大空間可以采取反周期的貨幣及財政措施。

新興國家的這些政策空間優(yōu)勢,在此次金融海嘯中得到諸多體現(xiàn)。一方面,始于亞洲各國的減息行動,如今已擴展到拉丁美洲;另一方面,從中國到南非,再到智利,亦紛紛推出各種財政寬松政策。全球?qū)Υ艘延泄沧R,即在此次應(yīng)對金融危機的環(huán)球大作戰(zhàn)中,有相當(dāng)比例的刺激措施正是來自新興市場。

另一項證據(jù)則是,規(guī)模空前的環(huán)球聯(lián)手減息,亦源自20國集團金融峰會,而非由發(fā)達(dá)國家構(gòu)成的七國集團峰會。新興市場刺激本土內(nèi)需經(jīng)濟的能力,應(yīng)有助于減輕其對外圍出口市場恢復(fù)的依賴程度。與此同時,這亦能緩解新興市場的貨幣貶值壓力。至于未來完成向內(nèi)需主導(dǎo)轉(zhuǎn)型時,亞洲的貨幣是否又會需要重新估值,這顯然并非當(dāng)前最迫切需要考慮的議題。

從微觀經(jīng)濟層面來看,一直以來都有種說法認(rèn)為,新興國家在金融市場上的重要性與其經(jīng)濟地位并不匹配,其國民經(jīng)濟的高速發(fā)展未能帶來持續(xù)的企業(yè)盈利增長。但最近十年以來,新興企業(yè)的表現(xiàn)卻有所改善,意味著這種說法已不合時宜。金融杠桿減少及運營杠桿提高,是該現(xiàn)象背后的重要原因,它推動新興企業(yè)的股本回報率升至具有環(huán)球競爭力的水平,并令新興市場在環(huán)球企業(yè)盈利中的份額攀上歷史新高(見圖5及圖6)。

當(dāng)前的環(huán)球衰退令發(fā)達(dá)市場的股本回報率陷入調(diào)整周期,這自然也會對新興企業(yè)產(chǎn)生影響。但我們相信,這輪周期并不會改變新興企業(yè)資本紀(jì)律的改善趨勢,因此對于股本回報率的長線上漲亦不會產(chǎn)生實質(zhì)影響。

綜上所述,新興國家近期在世界經(jīng)濟決策舞臺上所扮演的角色,比以前積極很多,這就表明,新興市場在金融方面的重要性已達(dá)到前所未有的高度。同時,隨著新興企業(yè)在環(huán)球盈利中的份額長期上升,新興經(jīng)濟體在環(huán)球股票市值中所占的比例,亦將日趨接近其在環(huán)球經(jīng)濟當(dāng)中的地位。

當(dāng)前周期的風(fēng)險

假如當(dāng)前環(huán)球衰退周期為新興股市帶來的惟一風(fēng)險,只是企業(yè)盈利會出現(xiàn)重大但短暫的收縮,那么,環(huán)球投資者毫無疑問都應(yīng)該在資產(chǎn)組合中永久性地配置重大比例的該資產(chǎn)類別。接下來的問題只在于,這項戰(zhàn)略性配置究竟應(yīng)占多大比例?以及圍繞這個戰(zhàn)略性配置,投資者應(yīng)當(dāng)如何進行戰(zhàn)術(shù)性的調(diào)整?不過,在具體分析這些問題之前,讓我們再次回顧一下當(dāng)前周期可能帶來的風(fēng)險。

首先也是最重大的風(fēng)險,在于全球化趨勢的政治穩(wěn)定性。作為該項趨勢的長線利好作用,更加高速的經(jīng)濟增長和隨之而來生活水平的不斷提高,在過去已經(jīng)顯而易見。但是,在政治層面上,當(dāng)前的衰退周期,卻可能讓各國針對跨境貿(mào)易及資本流動的保護主義政策出現(xiàn)加強趨勢。

具有諷刺意義的是,全球化才是新興市場經(jīng)濟發(fā)展的基石。正是全球化趨勢下的原材料進口、產(chǎn)品出口、技術(shù)學(xué)習(xí)(通過外國直接投資)以及投資多余存款于外國資產(chǎn),令新興國家的城市化、工業(yè)化和基建發(fā)展成為可能。暫停全球化趨勢,不僅將成為新興市場增長道路上最重大的風(fēng)險,而且還將危及整個世界的未來財富。因而有必要再次強調(diào),我們的重要假設(shè)就是,經(jīng)濟及金融方面的保護主義趨勢前景十分有限。

其次,發(fā)端于發(fā)達(dá)世界的金融海嘯讓人們意識到,新興經(jīng)濟及股市似乎還沒有能力在一場全球性的危機中真正免疫。隨著美國經(jīng)濟的“軟著陸”假設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝仓憽爆F(xiàn)實,早期市場所憧憬的“脫鉤”理論也被證明無法成立。新興市場中的所有經(jīng)濟體無一例外都出現(xiàn)增長放緩,部分地區(qū)更是跌幅顯著。盡管已獲改善的基本面因素讓該資產(chǎn)類別的受損程度有限,但仍有部分個案暴露出結(jié)構(gòu)性的缺陷,比如東歐的對外負(fù)債問題,以及俄羅斯的貨幣匯率過高等。對于投資者而言,更加重要的感受則是,在2008年下半年這樣的大跌市中,不管哪個市場都無處藏身。

戰(zhàn)略配置良機

過去幾個月的環(huán)球資產(chǎn)價格全面大跌,讓不同資產(chǎn)類別之間的分散功能消失殆盡,這就揭示出傳統(tǒng)的均值方差(亦即有效邊界)模型存在兩大缺陷:一是關(guān)于各資產(chǎn)類別回報的非正態(tài)分布,二是關(guān)于所謂“厚尾”(亦即極端)事件中相關(guān)系數(shù)的不穩(wěn)定性。為了克服傳統(tǒng)模型所面臨的這些挑戰(zhàn),國際投資界目前已在研發(fā)更加復(fù)雜的加強式模型,以解決上述問題。

這些針對資本市場回報非常態(tài)特性的更加復(fù)雜的模型,其目標(biāo)也與傳統(tǒng)模型相一致,是旨在界定資產(chǎn)組合中戰(zhàn)略性配置新興股票的“正?！彼健Ｊ聦嵣?在這些新模型的最優(yōu)化組合中,新興市場占環(huán)球股票部分的比例被顯著提高。

但需要強調(diào)的是,無論是根據(jù)傳統(tǒng)方法所建立的最優(yōu)化模型,還是最新的加強式模型,新興股票的配置比例都要高于現(xiàn)實中大部分機構(gòu)投資者目前所設(shè)置的目標(biāo)。所以,盡管大部分投資者通常根據(jù)上述“戰(zhàn)略性正?！彼絹聿渴鹱约旱耐顿Y,但實際上其對新興市場的投資比重偏低(見圖7)。

那么,究竟應(yīng)當(dāng)如何更為有效地把握新興股票的投資機會呢?

我們認(rèn)為,新興市場中可投資機會的范疇已被大幅拓寬,因而現(xiàn)時投資該資產(chǎn)類別可以采用的方法也比以往更加豐富,包括主題驅(qū)動、風(fēng)格驅(qū)動、定量以及長短倉等都可被采納,而這些方法在過去20多年中大多只運用于發(fā)達(dá)市場。經(jīng)過去年的極端市況之后,部分投資者可能會認(rèn)為,與其進行如此復(fù)雜的配置,還不如直接購買那些常見且廉價的資產(chǎn)配置工具,比如交易所交易基金(ETFs)以及指數(shù)追蹤基金等。但我們認(rèn)為,投資者應(yīng)警惕如此草率的結(jié)論。

首先,假如采用日均交易量作為衡量流動性的指標(biāo),我們發(fā)現(xiàn),在環(huán)球性調(diào)整的市況當(dāng)中,滿足這種最低流動性水平要求,可以投資的個股數(shù)量減少幅度非常溫和,而且減少趨勢只持續(xù)很短時間(見圖8)。

其次,指數(shù)只能代表人們今天已知的情況,卻不能預(yù)示未來的發(fā)展?；谛屡d市場經(jīng)濟將會出現(xiàn)的持久變化趨勢,新興市場指數(shù)的構(gòu)成亦很有可能在未來數(shù)年發(fā)生重大改變。從盈利而非宏觀經(jīng)濟角度來看,該趨勢的主要受惠者未必就是眼下正在主宰指數(shù)的那些公司,這就能為目光準(zhǔn)確的基金經(jīng)理創(chuàng)造重大的前瞻性選股機會。

第三,假如使用基金經(jīng)理的回報分布來觀察不同的資產(chǎn)類別,我們發(fā)現(xiàn),新興市場在環(huán)球股票當(dāng)中處上風(fēng)位置,說明優(yōu)秀的基金經(jīng)理有能力在該資產(chǎn)類別中創(chuàng)造絕對回報(見圖9)。

最后,在環(huán)球股票調(diào)整市況中,估值差急劇擴大,這亦對注重估值的積極型基金經(jīng)理有利。未來數(shù)年一旦估值差恢復(fù)到較為正常的水平,這類基金經(jīng)理就有望顯著跑贏大市。

以上這些元素交織到一起,說明現(xiàn)在正是配置積極管理型新興市場股票基金的最佳時點。新興股市此時此刻的估值水平,在歷史上總能提供良好的戰(zhàn)略配置機會,而新興經(jīng)濟體基本面的投資理據(jù)又并未受到重大損傷,因此展望長遠(yuǎn)后市,新興股市必將大有作為。■

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)