張瑩 劉進(jìn)

需要將國(guó)際PE行業(yè)出現(xiàn)的趨勢(shì),發(fā)展出的新實(shí)踐,進(jìn)行本土化的創(chuàng)新改造,以適應(yīng)發(fā)展初期的中國(guó)PE市場(chǎng)的實(shí)際

金融危機(jī)以來(lái),國(guó)際私募股權(quán)投資基金(Privet Equity,下稱PE)出現(xiàn)了新的發(fā)展趨勢(shì)和監(jiān)管動(dòng)向。

在關(guān)注這些趨勢(shì)和動(dòng)態(tài)時(shí),更深層次的思考是:對(duì)中國(guó)而言,這意味著什么?有什么值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?中國(guó)PE行業(yè)面臨怎樣的發(fā)展機(jī)遇?

一方面,國(guó)際PE行業(yè)出現(xiàn)的趨勢(shì),發(fā)展出的新實(shí)踐,對(duì)中國(guó)的基金投資者和基金管理機(jī)構(gòu)具有重要的參考價(jià)值;另一方面,需要將相關(guān)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行本土化的創(chuàng)新改造,以適應(yīng)發(fā)展初期的中國(guó)PE市場(chǎng)的實(shí)際。

中國(guó)PE行業(yè)把握發(fā)展機(jī)會(huì),也許可在如下方面借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。

穩(wěn)固純?nèi)嗣駧呕鸢l(fā)展之基

雖然相關(guān)的配套規(guī)定仍有待完善,但中國(guó)國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)現(xiàn)在已是一派欣欣向榮的景象。據(jù)報(bào)道,2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》實(shí)施以來(lái),全國(guó)已成立了上千家有限合伙制的人民幣基金。

在當(dāng)前的市場(chǎng)形勢(shì)下,值得重視的是:

一、如何出臺(tái)鼓勵(lì)政策,加快培育高質(zhì)量的本土基金管理機(jī)構(gòu)。從品牌、經(jīng)驗(yàn)、歷史業(yè)績(jī)和內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)等方面綜合來(lái)看,目前市場(chǎng)中大部分本土基金管理機(jī)構(gòu)還沒(méi)有經(jīng)歷足夠的市場(chǎng)檢驗(yàn),也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的品牌。這也是銀行、保險(xiǎn)、國(guó)企等特定機(jī)構(gòu)投資者遲遲不能“解放”的原因之一。中國(guó)PE的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,需要培育一大批優(yōu)秀的、高質(zhì)量的基金管理機(jī)構(gòu),這本身是對(duì)基金投資者的保護(hù),也是降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提高行業(yè)效益的需要。

二、如何借鑒國(guó)際PE積累的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),保障各參與方的權(quán)益。國(guó)際PE多年運(yùn)行的成功,與其動(dòng)輒數(shù)十頁(yè)細(xì)致而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膮f(xié)議安排是分不開的,與管理費(fèi)條款、利益沖突條款、LP的監(jiān)督權(quán)條款等一系列的法律架構(gòu)是分不開的。而在中國(guó),很多投資者和管理人恐怕對(duì)PE募集和設(shè)立的精妙處和復(fù)雜性仍缺乏足夠了解。

三、如何健全“私募”的基礎(chǔ)性規(guī)范,促使PE在發(fā)展中規(guī)范。目前,有關(guān)部門正在起草《股權(quán)投資基金管理辦法》,部分地方政府也出臺(tái)了鼓勵(lì)PE發(fā)展的優(yōu)惠政策。但隨著實(shí)踐的發(fā)展,“私募”基礎(chǔ)性規(guī)范的缺失導(dǎo)致的不良影響,已經(jīng)或?qū)?huì)逐步顯現(xiàn)。因此,我們建議在鼓勵(lì)PE發(fā)展的同時(shí),對(duì)于達(dá)到一定條件的PE及PE管理機(jī)構(gòu)逐步規(guī)范。

2005年《公司法》和《證券法》的修訂,首次在中國(guó)法律層面確立了非公開發(fā)行(私募)的原則性規(guī)范。但在目前中國(guó)法律環(huán)境中,有限合伙制PE的合伙企業(yè)權(quán)益或份額,信托制PE的信托份額都不構(gòu)成《證券法》下的證券,也不受《證券法》及相關(guān)證券發(fā)行規(guī)則的約束。

因此,中國(guó)缺乏“私募”的基礎(chǔ)性規(guī)范,PE的募集設(shè)立須依照其組織性質(zhì)(如公司制、有限合伙制、信托制)援引各自的法律規(guī)定(如《公司法》《合伙企業(yè)法》等),沒(méi)有統(tǒng)一的“私募”發(fā)行規(guī)范。關(guān)于“私募”的一系列基礎(chǔ)性問(wèn)題,在目前的中國(guó)法律環(huán)境中仍無(wú)法找到答案。

注重中外合作互通

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為,未來(lái)三年至五年,外資PE仍然會(huì)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。但是,本土人民幣PE開始興起,海外募集環(huán)境正在惡化,同時(shí),2006年“10號(hào)令”以來(lái),“兩頭在外”運(yùn)作模式的式微,這些因素已經(jīng)讓海外基金管理人越來(lái)越關(guān)注如何吸引中國(guó)投資者的出資,設(shè)立合資基金或純?nèi)嗣駧呕稹?/p>

3月5日,商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)審批事項(xiàng)的通知》,調(diào)整了外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)的審批制度,規(guī)定資本總額1億美元以下的(含1億美元)創(chuàng)投企業(yè)的設(shè)立和變更,將由省級(jí)商務(wù)主管部門和國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)審核管理,并要求相關(guān)部門在收到全部上報(bào)材料之日起30天內(nèi)作出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的書面決定。科技部也于3月30日發(fā)布配套規(guī)定(國(guó)科發(fā)財(cái)[2009]140號(hào)),要求科技部門會(huì)同商務(wù)部門做好對(duì)外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、外商投資創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)的服務(wù)工作,引導(dǎo)其加大對(duì)國(guó)家、地方鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,以及處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)投資力度。

上述審批制度的調(diào)整,預(yù)計(jì)會(huì)降低外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的審批難度,減少審批等待時(shí)間和不確定性,為中外合資PE提供更大的操作便利,尤其有利于外資PE與地方政府或企業(yè)合資設(shè)立側(cè)重當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的基金。

允許部分具有業(yè)界公認(rèn)的較強(qiáng)投資管理能力、擁有豐富投資中國(guó)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)的外資基金管理機(jī)構(gòu)作為普通合伙人,在華設(shè)立面向境內(nèi)有限合伙人的人民幣PE,有利于國(guó)內(nèi)基金管理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),有利于國(guó)內(nèi)基金管理人學(xué)習(xí)良好的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。同時(shí),國(guó)內(nèi)的投資者也有了更多的投資選擇余地。外資基金管理機(jī)構(gòu)作為普通合伙人在華開展人民幣PE業(yè)務(wù),依靠的是其專業(yè)的投資管理能力,并不涉及大量外匯的涌入,不會(huì)沖擊當(dāng)前的外匯管制政策。

中資海外收購(gòu)之利器

近期,中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)受到廣泛關(guān)注,中鋁收購(gòu)力拓、五礦收購(gòu)OZ礦業(yè),華菱收購(gòu)FMG成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)既關(guān)注被收購(gòu)方的監(jiān)管和審批政策,也在探索海外并購(gòu)的成功業(yè)務(wù)模式。

中國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)可借力PE,至少可以考慮以下兩種模式:一是有實(shí)力的中國(guó)企業(yè)可以作為發(fā)起人,聯(lián)合其他企業(yè)或PE組建專項(xiàng)海外收購(gòu)基金;二是在海外收購(gòu)中可以尋求PE的支持,這種情況下PE的支持作用,主要可以體現(xiàn)在:(1)財(cái)務(wù)支持:減少自有資金出資,降低風(fēng)險(xiǎn);(2)借助海外PE對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的熟悉,提高投資針對(duì)性和可行性(如可以進(jìn)行更有效的盡職調(diào)查);(3)借助海外PE的管理經(jīng)驗(yàn),加快業(yè)務(wù)整合;(4)降低政策和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),例如減少在當(dāng)?shù)貏诠ふ?、外資審批方面遇到的障礙。

同時(shí),商務(wù)部境外投資新規(guī)將對(duì)中國(guó)企業(yè)聯(lián)合PE海外投資產(chǎn)生積極影響。2009年3月16日,商務(wù)部出臺(tái)《境外投資管理辦法》,自2009年5月1日起實(shí)施。該《辦法》從下放核準(zhǔn)權(quán)限,簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序和企業(yè)申報(bào)材料,縮短核準(zhǔn)時(shí)限等三方面推進(jìn)境外投資便利化。例如商務(wù)部?jī)H保留對(duì)少數(shù)重大的、涉及多國(guó)利益的境外投資,以及在未建交國(guó)、特定國(guó)家或地區(qū)的境外投資等,地方企業(yè)其他境外投資由省級(jí)商務(wù)主管部門負(fù)責(zé)。該辦法將對(duì)中國(guó)企業(yè)與PE合作開展海外投資產(chǎn)生積極的影響,為相關(guān)投資架構(gòu)的設(shè)計(jì)提供更多的操作空間。

監(jiān)管還是自律?

美國(guó)和歐洲PE監(jiān)管的新動(dòng)向,特別是加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲,讓中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有了對(duì)PE更多“不放心”的理由。美國(guó)現(xiàn)在監(jiān)管提案中一些加強(qiáng)監(jiān)管的提議,可能恰恰反映了中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)原本的監(jiān)管態(tài)度。盡管PE行業(yè)應(yīng)當(dāng)監(jiān)管,有些對(duì)基金管理人注冊(cè)監(jiān)管的要求確實(shí)有其合理性和必要性,但PE存在的本質(zhì)屬性在于:它面向有能力識(shí)別控制風(fēng)險(xiǎn)及承擔(dān)損失的合格投資者,這些合格投資者相對(duì)于公募市場(chǎng)中的中小投資者而言,有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別控制能力和承擔(dān)損失的能力,并不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)的重點(diǎn)。因此,在美國(guó)法律環(huán)境中,面向特定投資者的基金可以獲得監(jiān)管豁免,這樣既保障了投資者的利益,又促進(jìn)了融資的效率。

例如,出臺(tái)PE行業(yè)的監(jiān)管辦法(下稱《辦法》),可以設(shè)置一定的“監(jiān)管豁免”條件,將不符合監(jiān)管豁免條件的PE和PE管理機(jī)構(gòu)納入《辦法》監(jiān)管的范圍,要求其符合規(guī)定的設(shè)立條件、設(shè)立程序、治理結(jié)構(gòu)等,并對(duì)其實(shí)行備案式管理;對(duì)于符合監(jiān)管豁免條件的PE和PE管理機(jī)構(gòu),不納入《辦法》監(jiān)管的范圍,仍可依照其他法律法規(guī)設(shè)立,由其他基本的民商事法律,如《公司法》《合伙企業(yè)法》等規(guī)范。參照歐美等國(guó)家的成熟立法例,監(jiān)管豁免的標(biāo)準(zhǔn)可以是:(1)對(duì)基金而言,“基金投資者不超過(guò)#個(gè)”“基金資本規(guī)模在#億元以下”等條件;(2)對(duì)基金管理人而言,“在一定期限內(nèi)客戶數(shù)目少于#個(gè)”“未以基金管理機(jī)構(gòu)的身份出現(xiàn)在公眾面前”等條件。

此外,對(duì)于基金與基金管理人的監(jiān)管是分開的,對(duì)二者應(yīng)采取不同的監(jiān)管態(tài)度和標(biāo)準(zhǔn),對(duì)基金管理人的監(jiān)管才是監(jiān)管的重心所在。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮每個(gè)監(jiān)管規(guī)則是出于什么樣的目的,能否達(dá)到這一目的。例如對(duì)于基金管理人的信息披露和報(bào)告要求,是為了使監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握足夠的信息,以監(jiān)測(cè)和評(píng)估私募基金行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)控制和危機(jī)處理能力。如果將同樣的規(guī)則用于基金本身,就需要考慮是否也能實(shí)現(xiàn)同樣的目的,否則可能矯枉過(guò)正,“為了監(jiān)管而監(jiān)管”。

因此,“私募”屬性決定了PE行業(yè)是一個(gè)國(guó)家有限監(jiān)管的行業(yè),應(yīng)更多發(fā)揮行業(yè)自律的作用。國(guó)家在出臺(tái)各類鼓勵(lì)PE發(fā)展的優(yōu)惠政策的同時(shí),建立和完善自律組織、逐步形成自律文化、積累中國(guó)PE行業(yè)的良好經(jīng)驗(yàn)并逐漸總結(jié)出中國(guó)特色的最佳實(shí)踐做法,同樣是非常重要的?！?/p>

張瑩為美國(guó)艾金·崗波律師事務(wù)所駐北京代表處基金業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人,劉進(jìn)為美國(guó)艾金·崗波律師事務(wù)所駐北京代表處基金業(yè)務(wù)法律顧問(wèn)