高占軍

浮息債的表現(xiàn),一向是債券市場中最牽動(dòng)神經(jīng)的部分,其背后所揭示的現(xiàn)象和問題,經(jīng)常寓意深刻

最近,浮息債券頗為搶手。5月25日,中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行了以3個(gè)月Shibor(即Shanghai Interbank Offered Rate,上海銀行間同業(yè)拆放利率)為基準(zhǔn)的浮息債,規(guī)模100億元,期限5年。

雖然機(jī)構(gòu)間分歧較大,但需求強(qiáng)烈,首場即錄得5.16倍的認(rèn)購,在完成50億元的追加之后,全場的認(rèn)購倍數(shù)亦高達(dá)3.92,最終中標(biāo)利差僅為20個(gè)基點(diǎn)。

受利新股發(fā)行預(yù)期

對(duì)于以Shibor為基準(zhǔn)的浮息債來說,此期債券的發(fā)行窗口,可謂非常有利,其招標(biāo)之時(shí),恰逢中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》后的首個(gè)交易日。

該征求意見稿的出臺(tái),使得市場對(duì)IPO開閘的預(yù)期增強(qiáng),并由此產(chǎn)生雙重?fù)?dān)心:一方面憂慮股票供給增加,股市失血;同時(shí)也顧忌新股發(fā)行分流債市資金,推動(dòng)利率上升。

5月25日上午甫一開盤,股票和債券便雙雙下挫:滬指以2555點(diǎn)低開38點(diǎn),并很快達(dá)到全天最低的2538點(diǎn);而在債券市場,交易所長債收益率一度上升近10個(gè)基點(diǎn),銀行間市場10年期國債收益率則重新回到3%以上,2年期央票買盤雙邊紛紛被點(diǎn),收益率達(dá)1.65%,上升5個(gè)基點(diǎn),其他各類債券收益率也都有不同程度的上升。

較之現(xiàn)券市場,衍生市場的反應(yīng)更為強(qiáng)烈,掉期利率大幅提高。以7天回購為基準(zhǔn)的掉期利率,1年期上行15個(gè)基點(diǎn),3年期上行7個(gè)基點(diǎn),5年期上行6個(gè)基點(diǎn),并伴有大量成交。以3個(gè)月Shibor為基準(zhǔn)的5年期掉期利率,上升10個(gè)基點(diǎn)至2.97%。不少機(jī)構(gòu)在掉期市場轉(zhuǎn)變策略,開始做空。當(dāng)天,整個(gè)市場掉期交易量達(dá)到41.3億元,創(chuàng)下一段時(shí)間以來的最高紀(jì)錄。

浮動(dòng)債防御性強(qiáng),一向具有極佳的避險(xiǎn)功能,尤其是所使用的Shibor基準(zhǔn),市場化程度較存款利率明顯更高。就此來看,新股發(fā)行開始征求意見,激發(fā)了避險(xiǎn)功能,為農(nóng)發(fā)行浮動(dòng)債的發(fā)行,創(chuàng)造了良好條件,并掀起部分機(jī)構(gòu)踴躍認(rèn)購的熱潮。應(yīng)該說,最終中標(biāo)利差如此之小,部分受到了當(dāng)時(shí)這種市場氛圍的影響。

冷靜分析,新股發(fā)行固然會(huì)對(duì)資金利率產(chǎn)生負(fù)面影響,但從長遠(yuǎn)看,因其在新股的定價(jià)、申購和配售三個(gè)環(huán)節(jié)的針對(duì)性約定,對(duì)以往全民“打新”、資金呈現(xiàn)過山車式流動(dòng)并攪動(dòng)市場利率的狀況,反有緩解和平抑的作用。

或許也是開始意識(shí)到這種影響,債券市場在5月25日收盤前,收益率開始下行,部分緩解了當(dāng)天開盤時(shí)收益率上升過猛的現(xiàn)象。

浮息債熱度持續(xù)

在我們看來,新股即將開閘的預(yù)期,雖然對(duì)于農(nóng)發(fā)行Shibor浮動(dòng)債利差的下降,起到了助推作用,但客觀上看,即便無此因素,其利差也不會(huì)太高,因?yàn)樽罱@段時(shí)間,浮息債本來就很受關(guān)注。

在一級(jí)市場,4月22日國家開發(fā)銀行發(fā)行了年內(nèi)首只浮動(dòng)利率債,期限7年,浮動(dòng)基準(zhǔn)為1年期定期存款利率,規(guī)模200億元,市場認(rèn)購踴躍,首場認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)4.38,全場3.96倍,最終中標(biāo)利差只有60個(gè)基點(diǎn),低于預(yù)期。從中標(biāo)機(jī)構(gòu)的分布上看,銀行、農(nóng)信社、基金、保險(xiǎn)公司和證券公司等主要投資者,都有普遍參與。

在這只浮息債發(fā)行時(shí)段,正是債市調(diào)整幅度最大的時(shí)候,當(dāng)時(shí)固定利率債券的收益率大幅上升:10年期國債收益率3.15%,7年期國債和政策性金融債收益率分別為2.83%和3.35%;4月21日發(fā)行的國電集團(tuán)等AAA級(jí)別的5年期中期票據(jù),利率已達(dá)3.77%;4月27日鐵道部3年期中票,發(fā)行利率也高至2.6%的階段性頂點(diǎn),較前上行30個(gè)基點(diǎn)。

不但現(xiàn)券利率在升,掉期利率也上漲,以7天回購為基準(zhǔn)的1年期掉期利率升至1.41%,3年期則升至2%。

結(jié)合來看,應(yīng)可得出這樣的結(jié)論,即7年期國開行浮息債受追捧,認(rèn)購踴躍,利差下降,一方面與市場長期缺乏浮息債的供給有關(guān),不少機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)負(fù)債管理的需要,配置需求強(qiáng)烈;另一方面,也反映出當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖,股市升溫,而市場對(duì)通脹上升的預(yù)期有所加強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)。

但上述慣常的邏輯,在僅僅過了兩周之后,便發(fā)生變化。5月12日,國開行再次發(fā)行以1年定存為基準(zhǔn)的浮息債,期限10年,規(guī)模也為200億元。從招標(biāo)的情況看,認(rèn)購的熱情更高,首場便錄得5.42倍的認(rèn)購,全場也是高達(dá)4.93倍;非但如此,利差較前次發(fā)行的7年期浮息債還要低,僅為55個(gè)基點(diǎn),當(dāng)期利率2.8%,比3.77%的10年期開行固定利率金融債低97個(gè)基點(diǎn)。

之所以說邏輯有變,是因?yàn)榕c4月下旬時(shí)相反,此時(shí)債市正處于上升階段:債券指數(shù)上漲,一級(jí)市場利率下行,5月7日發(fā)行的10年期國債,招標(biāo)利率陡然下移10個(gè)基點(diǎn),僅為3.02%。同時(shí),二級(jí)市場交投漸趨活躍,需求增加;在衍生市場,掉期利率也開始下降。

固息債和浮息債價(jià)格齊漲的現(xiàn)象,一方面反映了影響經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢的正反因素相互交織,短期和長期可能的變動(dòng)方向首尾纏繞,使投資者采取了不同的操作策略;但另一方面,現(xiàn)實(shí)的資金運(yùn)用壓力,也是重要因素。

浮息債背后

回顧以往,以Shibor為基準(zhǔn)的浮息債曾頻頻露面,自2007年以來,總共發(fā)行了14期,除卻2期商業(yè)銀行債和2期企業(yè)債外,另有政策性銀行債10期;在后者中,5年期的Shibor浮息債共4期,利差最低的20個(gè)基點(diǎn),最高的55個(gè)基點(diǎn),平均為36.5個(gè)基點(diǎn),5月25日發(fā)行的這期Shibor浮息債,利差是其中最小的。

這么低的利差,若進(jìn)行一系列的浮動(dòng)轉(zhuǎn)固定的掉期操作,也僅比投資于5年期的國債略好些,但卻喪失了存續(xù)期內(nèi)的流動(dòng)性,所以難說合算。

但對(duì)于部分資金充裕的機(jī)構(gòu)而言,此浮動(dòng)品種對(duì)于流動(dòng)性管理,有著特殊的意義:一年四次調(diào)整基準(zhǔn)利率并付息,相當(dāng)于按3個(gè)月期以Shibor加20個(gè)基點(diǎn)對(duì)外融資,而較為市場化的利率基準(zhǔn),還能夠規(guī)避未來利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),雖當(dāng)期利率只有1.41%,仍較3個(gè)月央票1.05%要高。

總體來看,最近這次債市起落與以往的重要區(qū)別之一在于,無論是在“起”還是在“落”的過程中,浮息債均受到密切關(guān)注,這與以往“市場下跌時(shí),浮息債受關(guān)注,而上漲時(shí),浮息債遭冷遇”的正常情況,有顯著差異。

5月25日這期Shibor浮息債的發(fā)行,雖然背景不同,浮動(dòng)基準(zhǔn)的市場化程度與1年定期存款利率也有很大差異,但仔細(xì)分析,其需求踴躍,原因也不外是資金寬裕、浮息債供給少、經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢敏感以及股市轉(zhuǎn)好這些因素。浮息債的表現(xiàn)一向是債券市場中最牽動(dòng)神經(jīng)的部分,其背后所揭示的現(xiàn)象和問題,經(jīng)常寓意深刻?！?/p>

作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理