張達(dá)紅

嘉實(shí)量化阿爾法基金的推出,在中國引進(jìn)了定量投資,但中國第一只定量投資基金仍在探索嘗試的過程中

中國首家定量投資基金——嘉實(shí)量化阿爾法基金已然面世,但對于定量投資這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品,中國投資者大多比較陌生。定量投資到底是怎么操作的?它的優(yōu)勢和劣勢分別是什么?我們又該如何看待中國的定量投資基金嘗試?這正是本文將要回答的問題。

何謂定量投資

20世紀(jì)五六十年代是現(xiàn)代投資理論的突破期,許多學(xué)術(shù)界的重量級人物,紛紛把數(shù)學(xué)統(tǒng)計方法應(yīng)用到投資分析上。到了七八十年代,隨著計算機(jī)技術(shù)的普及和計算能力的突飛猛進(jìn),這些學(xué)術(shù)成果得以應(yīng)用到實(shí)際投資管理活動中。金融工程(financial engineering)成為投資管理創(chuàng)新的主要領(lǐng)域。

有統(tǒng)計表明,到2007年底,定量投資策略已經(jīng)覆蓋大約全球投資總量的12%。特別是在2000年-2006年間,定量投資策略的整體表現(xiàn)不錯,吸引了大量資金。

定量投資的主要手段是運(yùn)用統(tǒng)計方法,找出驅(qū)動證券價格的主要因素,動態(tài)跟蹤這些因素是否被市場低估或高估,買低賣高,在市場恢復(fù)均值(reverse to the mean)時獲利。它們的投資模型,一般都是從歷史數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)這些因素的價格特征。

一般來講,主要因素不外乎于價值(value)、成長(growth)、價格趨勢(price momentum)、市場心態(tài)(market sentiment)這幾類。在選用什么數(shù)據(jù)來量化這些因素方面各有不同,大部分都包括傳統(tǒng)的價值指標(biāo)如每股價格與收入之比(P/E),每股價格與賬面價值之比(P/B),每股價格與現(xiàn)金流之比(P/CF)等;傳統(tǒng)的成長指標(biāo)如每股收入增長率(growth in EPS),價格與前瞻成長率之比(PEG),預(yù)期每股收入與實(shí)現(xiàn)每股收入之差(earnings surprise)等;傳統(tǒng)的市場趨勢指標(biāo)如相對股價走勢,買空規(guī)模變化(change in short interest)等;傳統(tǒng)的市場心態(tài)指標(biāo)如分析師股票評級,分析師預(yù)測每股收入的波動率等。

除了這些傳統(tǒng)的指標(biāo),每個定量投資經(jīng)理會加入自己的“獨(dú)家”(proprietary)指標(biāo)。如摩根大通下屬的對沖基金Highbridge就開發(fā)了“新聞關(guān)鍵詞”指標(biāo),把所有跟上市公司有關(guān)的實(shí)時新聞數(shù)量化后輸入模型。有一部分定量投資策略完全棄用與基本面有關(guān)的指標(biāo),只運(yùn)用純數(shù)學(xué)指標(biāo),如駿利英達(dá)(Janus Intech)的波動率捕捉策略(volatility capture)。

絕大部分定量投資策略都是基本面指標(biāo)和純數(shù)學(xué)指標(biāo)的結(jié)合?；谶@些指標(biāo),每個股票都會獲得模型評分,然后依次排列,由選股優(yōu)化器(optimizer)根據(jù)某個目標(biāo)(如最大化夏普比率)構(gòu)建投資組合,買賣決策就此產(chǎn)生。

定量投資優(yōu)劣

定量投資有幾個明顯優(yōu)勢。首先,它帶來超額回報(即阿爾法),因?yàn)槎磕Ｐ?理論上)可以迅速抓住市場局部失效帶來的投資機(jī)會;其次,投資紀(jì)律性高,不受個人主觀愛好影響,因?yàn)榛鸾?jīng)理做公司調(diào)研,日久就和公司管理層有了交情,判斷會出現(xiàn)偏差,而定量投資基金經(jīng)理則可能連他買入股票的公司的基本業(yè)務(wù)是什么都不清楚,可謂“在定量投資基金經(jīng)理面前,只只股票平等”;其三,更多分散風(fēng)險,因?yàn)槎客顿Y組合中的股票數(shù)量非常大,個股倉位較低,不太會踩到“大地雷”,組合周轉(zhuǎn)率(turnover)也很高,不太容易錯上加錯;其四,更好地控制風(fēng)格漂移問題,因?yàn)槟Ｐ偷膮?shù)是相對固定的,篩選出來的股票的特點(diǎn)也相對固定;其五,收取較低管理費(fèi),因?yàn)橐话愣客顿Y策略可以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì),同一種模型稍加修改可以適用于不同市場,業(yè)務(wù)營利模式效率高。

但定量投資也有明顯劣勢。首先,容易造成“黑盒子”操作,透明度不高,因?yàn)槟Ｐ图?xì)節(jié)不能公布,而且有可能非常復(fù)雜,投資者無法理解具體決策過程;其次,模型風(fēng)險較高,因?yàn)樵跊]有經(jīng)過市場考驗(yàn)之前,永遠(yuǎn)也無法知道紙上設(shè)計的數(shù)學(xué)模型有沒有漏洞;其三,太依賴歷史數(shù)據(jù),模型測試時的數(shù)據(jù)選樣無法代表未來市場;其四,因?yàn)槎客顿Y所抓取的機(jī)會通常獲利規(guī)模非常細(xì)微且瞬間即逝,需要杠桿資金才能放大業(yè)績,不然則表現(xiàn)平平。

2007年夏天的“定量投資基金熔化”(quant melt-down),被認(rèn)為是這一輪金融海嘯的第一波。在隨后一年多的下行市場中,定量投資基金們整體表現(xiàn)也不盡如人意,遭遇投資者大量贖回資金,以至于著名的定量投資基金經(jīng)理——AQR Capital的Clifford Asness不得不在2008年11月的《機(jī)構(gòu)投資者》雜志上撰文“我們還沒死”(We Are Not Dead Yet)。

“定量投資基金熔化”的一個主要原因,是定量投資基金數(shù)量激增,所用模型大同小異(很多基金都是從少數(shù)的幾家“定量投資大店”如高盛、D.E.Shaw等獨(dú)立出來的),持股重復(fù)率高,有一家風(fēng)吹草動,就會牽連一大片。

剛剛出現(xiàn)的中國定量投資基金,則仍在探索嘗試的階段。

中國探索反思

嘉實(shí)量化阿爾法基金的推出,在中國引進(jìn)了定量投資,從產(chǎn)品創(chuàng)新角度而言是值得肯定的。中國資本市場正處于高速發(fā)展階段,正是教科書上所謂市場弱有效性的絕佳實(shí)例,也是定量投資大有用武之地。在向中國廣大投資者推薦這個產(chǎn)品的同時,第一只定量投資基金也承擔(dān)了教育投資者的任務(wù),對于培養(yǎng)成熟的投資者群體有很積極的作用。

就產(chǎn)品本身特點(diǎn)而言,新基金仍需要從五個方面審視自身。

首先,嘉實(shí)量化阿爾法基金的投資目標(biāo),是追求長期持續(xù)穩(wěn)定高于業(yè)績比較基準(zhǔn)的投資回報,而比較基準(zhǔn)是滬深300指數(shù)×75%+上證國債指數(shù)×25%。這個比較基準(zhǔn)頗為奇怪,更像是平衡基金的比較基準(zhǔn)。

一般定量投資基金均以股票指數(shù)或者絕對回報式的“LIBOR+”為比較基準(zhǔn)。既然用這種“混合”型基準(zhǔn),基金投資內(nèi)容包括債券市場(而且最高可以達(dá)到基金總資產(chǎn)的40%),我們在評估該基金表現(xiàn)時,就需要額外考慮基金經(jīng)理在宏觀判斷股市和債市相對價值時的能力,也就是基金的股票倉位和債券倉位是否隨著兩市變動而調(diào)整。

另外,假如股市大大跑贏債市,25%的債券指數(shù)會把整個比較基準(zhǔn)拉低,這個比較基準(zhǔn)就很容易被超過。

還有比較難以觀察到的一點(diǎn),是滬深300指數(shù)由流動性好的大盤股組成,而該基金的投資范圍是所有上市的1600多家公司股票,我們需要觀察嘉實(shí)模型選出來的股票與滬深300指數(shù)的跟蹤誤差。假如嘉實(shí)模型篩選的股票絕大部分具有小盤成長的特點(diǎn),已經(jīng)在投資組合中配置相當(dāng)多小盤股的投資者(尤其是機(jī)構(gòu)投資者),就需要考慮如何避免重復(fù)配置的問題。

而投資目標(biāo)中沒有提及風(fēng)險目標(biāo)如波動率目標(biāo)(targeted volatility)、β或市場敞口等,這不能不說是一個缺憾。定量投資的優(yōu)勢之一,就是可以比較精確地量化、監(jiān)測和控制風(fēng)險,該基金應(yīng)該向投資者突出宣傳這方面的能力,而不是只強(qiáng)調(diào)阿爾法能力。

其次,這支定量投資基金第一步進(jìn)行的是行業(yè)選擇。 投資過程先決定行業(yè)權(quán)重,然后才選股,如果加上最初的股市債市配置決定,該基金有很高的“自上而下”(top-down)定性投資成分,似乎給后面的股票模型潛在的分散風(fēng)險能力打了一些折扣。特別是在招募說明書中,“投資組合限制”并沒有提到任何行業(yè)權(quán)重限制。這就是說,該基金是有可能重倉某個或某些行業(yè)的。一旦行業(yè)選擇模型和個股模型給出互相矛盾的信號時,基金經(jīng)理該如何取舍?另外,我們在評估該基金表現(xiàn)時,也要考慮其行業(yè)選擇模型是否靈驗(yàn),也就是它有沒有給相對業(yè)績作出正面貢獻(xiàn)(positive contribution to relative performance)。

第三,股票模型應(yīng)是重頭戲。該基金招募書中關(guān)于“嘉實(shí)Alpha多因素模型”的描述寥寥數(shù)語,僅列出五大類因素的名稱,也就是估值因子(valuation)、成長因子(growth)、盈利趨勢(operating)、分析師情緒(sentiment)、市場因素(market),并沒有具體解釋用了什么樣的指標(biāo)來量化這些因素。

從這些因素設(shè)置上看來,借鑒國外模型的痕跡比較明顯。再者,把估值因子翻譯成“valuation”而不是“value”,把盈利趨勢翻譯成“operating”而不是“earnings momentum”,不知道是翻譯疏忽還是確實(shí)內(nèi)容不同,尤其是“operating”一詞,很令人匪夷所思。

因?yàn)橹袊鴽]有類似I/B/E/S這種統(tǒng)計跟蹤分析師預(yù)測的系統(tǒng),而且不太規(guī)范的賣方研究對市場的影響力也不如成熟市場中的那么大,“分析師情緒”這個因子所占的比重不會太大。“市場因素”很可能跟市場價格波動、交易量等有關(guān)。這個因素最有“中國特色”潛力,如果基金經(jīng)理真的在這方面有“獨(dú)家法寶”,應(yīng)該向投資者說明(當(dāng)然是在不涉及商業(yè)機(jī)密的前提下),展示投資研究團(tuán)隊的實(shí)力。

第四,定量投資策略模型能否抓住市場拐點(diǎn)固然重要,在模型給出信號后能否實(shí)施,則直接影響到投資效益。很多定量模型在紙面上用歷史數(shù)據(jù)測試時,成績非常好,但那是在不考慮交易成本和市場價格影響的理想狀況下取得的。例如,組合持有很多小盤股,模型給出信號賣出,然而因?yàn)榱鲃有圆粔?最后無法實(shí)施,或者只能在犧牲阿爾法的條件下實(shí)施。此外,如果組合周轉(zhuǎn)率很高,如何控制交易成本和市場價格影響就很重要。

定量投資的阿爾法產(chǎn)生過程,有點(diǎn)類似“薄利多銷”,基金執(zhí)行交易時必須錙銖必較。因此,基金有沒有配備經(jīng)驗(yàn)豐富的交易員,有沒有一套評估券商交易服務(wù)效益,恰當(dāng)分布交易量的體制,有沒有強(qiáng)大的技術(shù)支持,幾乎和投研團(tuán)隊的實(shí)力一樣重要。

第五,基金經(jīng)理在何種情況下否決模型決策,在何種情況下調(diào)整模型,是定量投資永恒的問題。這也需要中國定量投資先行者思索。

在2007年8月7日至9日的幾天時間里,美國多家大型定量投資基金突然一起大跌,損失慘重。有的基金經(jīng)理認(rèn)為模型出了問題,便停止了模型決策,很不幸錯過了8月10日的反彈。那些咬牙扛過去的,雖然抓住了那一天的反彈,但是因?yàn)闆]有重新審視調(diào)整模型,又在后面的熊市里被絆倒。

對投資者來講,必須時刻牢記,不管是多么正確的模型,都有失蹄的時候。帶著這種心理準(zhǔn)備,才能波瀾不驚。而基金經(jīng)理能否及時控制風(fēng)險,將決定基金能否在危機(jī)下生存。■

作者為花旗銀行美國私人銀行部客戶投資組合設(shè)計高級副總裁