張明

美國政府既要防止美元對(duì)主要國際貨幣大幅貶值,同時(shí)又存在讓美元適度貶值以改善國際收支與降低實(shí)際債務(wù)的激勵(lì)

自1970年代布雷頓森林體系崩潰后,國際貨幣體系進(jìn)入了所謂的“牙買加體系”。由于在該體系中,美元扮演著主要國際儲(chǔ)備貨幣的角色,因此該體系也被稱為美元本位制。美元本位制的獨(dú)特之處在于,盡管美元并未與任何實(shí)物資產(chǎn)掛鉤(例如黃金或者商品籃),但其他國家依然對(duì)美元幣值保持著高度信心,這或許是其他國家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策規(guī)則能夠維持較低的國內(nèi)通脹率有信心。然而,正是因?yàn)槊涝陌l(fā)行沒有任何實(shí)物資產(chǎn)的約束,在牙買加體系中,周期性的美元超發(fā)、全球流動(dòng)性過剩與資產(chǎn)價(jià)格泡沫就成為常態(tài)。

“美元換商品”循環(huán)現(xiàn)裂縫

全球國際收支失衡與美元本位制有著密切的關(guān)聯(lián)。作為國際貨幣體系的中心國家,美國獲得大量實(shí)體商品與資源的注入,通過經(jīng)常賬戶赤字輸出美元。由于國際貨幣體系的外圍國家并未完全花掉出口收入,而是以外匯儲(chǔ)備的形式將出口收入儲(chǔ)存起來。這就導(dǎo)致外圍國家持有的美元通過購買美元資產(chǎn)(主要是美國國債)的方式回流美國。換句話說,在第一重循環(huán)里,美國用美元換來實(shí)體商品與資源。在第二重循環(huán)里,美國用美元金融資產(chǎn)換回美元。以上雙重循環(huán)意味著美國利用金融產(chǎn)品換回實(shí)體商品與資源,同時(shí)能夠把美元數(shù)量維持在比較穩(wěn)定的水平。美國獲得了征收鑄幣稅以及避免惡性通脹的雙重好處。

持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字導(dǎo)致美國凈對(duì)外負(fù)債不斷上升。一般而言,投資者對(duì)美國凈對(duì)外負(fù)債與GDP之比的承受能力是有限度的。一旦這比率超過一個(gè)闞值(例如100%),投資者將對(duì)美國償還外債的能力產(chǎn)生懷疑,從而拒絕繼續(xù)對(duì)美國提供融資。因此美國不得不通過美元貶值來降低貿(mào)易赤字以及凈對(duì)外負(fù)債規(guī)模。在次貸危機(jī)爆發(fā)前,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都對(duì)未來美國經(jīng)常賬戶的可持續(xù)性憂心忡忡,認(rèn)為未來的美元大幅貶值將引發(fā)全球國際收支危機(jī)。

除了魯比尼這樣的“末日博士”之外,很少有人能夠想象,危機(jī)會(huì)以美國次貸危機(jī)的形式爆發(fā)出來。問題并沒有出在美元貶值上,而是出在美國金融產(chǎn)品的質(zhì)量上。美國金融市場的危機(jī)不僅蔓延到全球金融市場,而且拖垮了全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。美國政府出臺(tái)的極其寬松的財(cái)政貨幣政策盡管在穩(wěn)定金融市場與提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了顯著作用,然而卻給美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位埋下了若干不確定性。

財(cái)政政策方面,美國政府的巨額開支造成財(cái)政赤字居高不下。2009財(cái)年的聯(lián)邦財(cái)政赤字高達(dá)1.84萬億美元,約為GDP的12%。這遠(yuǎn)高于3000-4000億美元的歷史平均水平。美國政府不得不通過大量增發(fā)國債來為財(cái)政赤字融資。問題在于,隨著東亞國家和石油出口國的出口下降導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備累積速度放慢,以及美國居民在次貸危機(jī)中損失了13萬億美元的金融財(cái)富,加上美國機(jī)構(gòu)投資者開始重新追逐風(fēng)險(xiǎn),美國國債市場可能出現(xiàn)持續(xù)的供過于求局面,這意味著美國國債的市場價(jià)值未來可能顯著下滑。美國國債的潛在風(fēng)險(xiǎn),使其對(duì)外圍國家的吸引力下降,這就意味著美元霸權(quán)的基礎(chǔ)受到削弱。

貨幣政策方面,美聯(lián)儲(chǔ)的定量寬松政策導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由危機(jī)前的8000億美元左右飆升至目前的2.2萬億美元左右。在負(fù)債方,增長最快的是金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金。一旦美國金融市場回暖、實(shí)體經(jīng)濟(jì)反彈,而美聯(lián)儲(chǔ)出于維穩(wěn)考慮而未能及時(shí)實(shí)施退出策略,那么這些銀行準(zhǔn)備金將在旦夕之間轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義貨幣和信貸,這意味著潛在的通貨膨脹與美元貶值難以避免。美元貶值的潛在風(fēng)險(xiǎn),使得外圍國家持有美元資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)下降,美元霸權(quán)的基礎(chǔ)被進(jìn)一步削弱。

美元的兩難之局

為了維持美元霸權(quán),美國政府目前的主要任務(wù)是防止美元匯率大跌,從而永久性地?fù)p害外圍投資者的信心。為了防止美元匯率大跌,美國政府就必須一方面及時(shí)實(shí)施退出策略,另一方面將經(jīng)常賬戶赤字維持在可控范圍內(nèi)。目前美國的經(jīng)常賬戶赤字已經(jīng)由2007年的6%以上下降到目前4%左右。推動(dòng)經(jīng)常賬戶赤字縮小的主要是美國居民儲(chǔ)蓄率的上升,該指標(biāo)已經(jīng)由危機(jī)前的負(fù)值上升至目前的6%左右,并且可能繼續(xù)上調(diào)。然而,一方面美國居民儲(chǔ)蓄率的上升不利于美國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后的恢復(fù)增長,另一方面美國財(cái)政赤字的惡化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字的擴(kuò)大。因此未來美國經(jīng)常賬戶赤字的規(guī)模存在著較大的不確定性,主流意見認(rèn)為,未來美國經(jīng)常賬戶赤字與GDP的比率可能保持在3%-5%左右。

盡管美元匯率大跌會(huì)損害外圍投資者對(duì)美元以及美元資產(chǎn)的信心,從而損害美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位,然而從目前來看,美國政府存在讓美元在可控范圍內(nèi)貶值的激勵(lì)。一方面,較弱的美元有助于改善美國出口商品的國際競爭力,從而改善美國的經(jīng)常賬戶赤字;另一方面,美元貶值能夠降低美國政府的實(shí)際對(duì)外債務(wù)。此外,歷史經(jīng)驗(yàn)證明,金融市場對(duì)國際儲(chǔ)備貨幣可控貶值的記憶是短暫的。美元在2003年至2008年中期之間的逐漸貶值也并未嚴(yán)重?fù)p害美元的國際地位。

美元未來走勢預(yù)測

要展望美元匯率的未來走勢,一個(gè)比較好的方法是從短期、中期和長期三個(gè)時(shí)間維度來加以考量。因?yàn)樵诓煌臅r(shí)期內(nèi),主導(dǎo)美元匯率走勢的主要因素可能發(fā)生變化。

在短期內(nèi),主導(dǎo)美元匯率走勢的是外匯市場上的美元供求狀況。在美聯(lián)儲(chǔ)重新上調(diào)利率之前,美元低利率極大地刺激了美元套利交易的繁榮。2009年4月至今的美元貶值,主要原因便是美元套利交易的勃興。美聯(lián)儲(chǔ)如果在2010年下半年重新步入加息周期,則美元套利交易可能集中平倉,這會(huì)造成美元匯率在短期內(nèi)止跌為升。

在中期內(nèi),主導(dǎo)美元匯率走勢的將是美元的經(jīng)濟(jì)基本面,即經(jīng)常賬戶赤字的動(dòng)態(tài)變化。盡管危機(jī)后美國的國際收支失衡要比兩年前更為緩和,但是美國將依然存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字。經(jīng)常賬戶赤字導(dǎo)致的凈對(duì)外債務(wù)上升最終將導(dǎo)致外圍國家對(duì)美元的信任下降,美元存在貶值壓力。

在長期內(nèi),主導(dǎo)美元匯率走勢的將是各國相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率變化。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為美元不會(huì)顯著貶值,原因是美國的情況要比競爭對(duì)手的情況好得多。如果美國政府能夠迅速從危機(jī)狀態(tài)中調(diào)整過來,在未來2-3年內(nèi)迅速地將清潔能源或生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),那么相對(duì)于有優(yōu)勢的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長可能重新鞏固美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位,推動(dòng)美元匯率的走強(qiáng)。■

作者為中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任