墨博文(Mushtaq Kapasi)

我曾經(jīng)在香港的摩天大樓里耗費(fèi)數(shù)千小時(shí),把運(yùn)算和現(xiàn)金流翻譯成晦澀的用英語(yǔ)寫(xiě)成的法律文本。之后,我終于弄明白,那些銀行家如何能從銷售那些客戶不能完全理解的產(chǎn)品中獲利

即便是美國(guó)最富盛名的投資大亨沃倫·巴菲特也不得不承認(rèn),自己在這場(chǎng)金融危機(jī)中被衍生品搞得焦頭爛額。如果連他都不清楚自己在做什么,那么我們可以想見(jiàn),那些對(duì)于復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品缺乏經(jīng)驗(yàn),又斥巨資購(gòu)入的中國(guó)公司的境遇了。許多這樣的公司特別是中小型公司,將眼看著失敗的投資導(dǎo)致自己的利潤(rùn)煙消云散,甚至面臨破產(chǎn)的境地。

我為什么這樣認(rèn)為?因?yàn)槲冶救司驮鴧⑴c創(chuàng)造這樣的衍生產(chǎn)品。我來(lái)自美國(guó)得克薩斯州,有近十年在國(guó)際銀行和律師事務(wù)所的工作經(jīng)驗(yàn)。衍生產(chǎn)品的專家們來(lái)尋求我的幫助,因?yàn)槲沂且粋€(gè)擁有數(shù)學(xué)學(xué)位的律師。我曾經(jīng)在香港的摩天大樓里耗費(fèi)數(shù)千小時(shí),把運(yùn)算和現(xiàn)金流翻譯成晦澀的用英語(yǔ)寫(xiě)成的法律文本。之后,我終于弄明白那些銀行家——當(dāng)然,也包括我自己——如何能從銷售那些客戶不能完全理解的產(chǎn)品中獲利。

不公平的游戲

衍生產(chǎn)品的基本概念是很簡(jiǎn)單的。這其實(shí)是一種金融協(xié)定,一方同意依據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)付錢(qián)給另一方。舉例而言,航空公司購(gòu)買(mǎi)燃油。如果油價(jià)上漲,公司將面臨麻煩。因此,航空公司就會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)燃油套期保值合約,以便在油價(jià)上漲時(shí)期保護(hù)自己。當(dāng)然,如果油價(jià)下跌,套期保值合約也會(huì)給航空公司構(gòu)成損失,但是同時(shí)航空公司的燃油成本也會(huì)下降。這樣的衍生產(chǎn)品可以被視為一種保險(xiǎn)。

但是,在中國(guó),這種比較簡(jiǎn)單而安全的衍生產(chǎn)品的利潤(rùn)率,對(duì)于外資銀行來(lái)說(shuō)實(shí)在太微薄了。兩年多前,當(dāng)外資銀行將各種衍生產(chǎn)品賣給中國(guó)的大型銀行和國(guó)企之后,投資銀行轉(zhuǎn)而鎖定規(guī)模較小的中國(guó)企業(yè)。這樣的公司資金有限,投行為了獲利,只能將衍生產(chǎn)品做得更加復(fù)雜,風(fēng)險(xiǎn)也更高。設(shè)計(jì)這種衍生產(chǎn)品,就是我的工作。

許多小型中國(guó)公司都有借貸,并希望能規(guī)避利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的保值產(chǎn)品就能做到。但是,銀行向它們兜售一種稱做“降低成本互換”(cost reduction swaps)的復(fù)雜衍生品,這種產(chǎn)品與一些晦澀難懂的因素掛鉤,比如歐元利率。當(dāng)歐洲經(jīng)受信貸緊縮的打擊時(shí),這些中國(guó)客戶突然間便得向投資銀行付出數(shù)百萬(wàn)美元的代價(jià)。

再比如,去年夏天,全世界都堅(jiān)信人民幣會(huì)升值。那些收入為外幣的制造商們擔(dān)心,在人民幣開(kāi)支不變的情況下,他們的以人民幣計(jì)算的收入會(huì)因此貶值。于是,銀行立刻殷勤地伸出援手,幫助廠商對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn),但由于所有人都相信人民幣會(huì)升值,進(jìn)行此類對(duì)沖也相當(dāng)昂貴。

于是,銀行創(chuàng)造了一些復(fù)雜的產(chǎn)品。其中一種很流行的衍生品,是安排銀行和公司之間按月結(jié)付。如果人民幣較交易開(kāi)始時(shí)升值,銀行將向公司付錢(qián);反之,公司付錢(qián)給銀行。這種月度支付的方式將持續(xù)五年。但是,銀行總是以一開(kāi)始公司每月收到的金額更高為由,換取對(duì)自己有利的條款,比如讓自己有權(quán)提前結(jié)束交易。那就是說(shuō),如果銀行在交易中受損,可以選擇提前終止合同;而如果有利可圖,它將繼續(xù)交易,但是公司則無(wú)權(quán)叫停,只能繼續(xù)賠錢(qián)。

中國(guó)東方航空就是這種危險(xiǎn)套期保值交易中的一個(gè)典型例子。東航購(gòu)買(mǎi)了燃油套期保值產(chǎn)品,當(dāng)然是為了讓自己在油價(jià)上漲的時(shí)候得到補(bǔ)償。但是,為了讓套保交易成本在短期內(nèi)更便宜,東航同意當(dāng)油價(jià)下跌一定程度的時(shí)候,向銀行賠付相當(dāng)于油價(jià)上漲時(shí)其從銀行得到的雙倍價(jià)錢(qián)。去年油價(jià)泡沫破裂之后,東航承認(rèn)這些衍生品導(dǎo)致了62億元人民幣的損失。這吞噬了東航2008年全部的利潤(rùn)。當(dāng)然,作為一家大型公司,東航可以期待政府的援助,但對(duì)于許多中小型公司來(lái)說(shuō),就沒(méi)那么幸運(yùn)了。

據(jù)估計(jì),中國(guó)的公司仍然持有數(shù)百類這種不必要的復(fù)雜衍生品。其中許多這樣的產(chǎn)品,都與那些隨時(shí)可能失控的市場(chǎng)掛鉤。中國(guó)的衍生品持有者,將隨時(shí)面臨巨大的甚至是難以承受的損失。我希望所有購(gòu)買(mǎi)這種衍生品的公司,仔細(xì)閱讀合同中的條款,明白交易的風(fēng)險(xiǎn)。

在我剛剛開(kāi)始了解衍生品的時(shí)候,它們是如此復(fù)雜與迷人,是可以幫助公司降低風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)的金融創(chuàng)新手段。但不久之后,我開(kāi)始懷疑。然而,仍然有許多人希望得到我這樣的工作,而不玩這個(gè)游戲的人,很快就被銀行開(kāi)除。

沒(méi)有人強(qiáng)迫公司來(lái)購(gòu)買(mǎi)這些衍生產(chǎn)品,或者接受銀行給出的合約。但是,銀行似乎總是比公司知道得更多,并且懂得利用它們的優(yōu)勢(shì)。最終,我離開(kāi)了原來(lái)的行當(dāng),并決定嘗試使這場(chǎng)游戲更為公平,讓金融衍生品回歸其本來(lái)面目。

那么,究竟是什么樣的動(dòng)機(jī),激勵(lì)銀行開(kāi)發(fā)這些不利于客戶的衍生產(chǎn)品?中國(guó)的衍生品或許可以另辟蹊徑。

形同虛設(shè)的“中國(guó)墻”

我最近幫助一家中國(guó)公司從一筆糟糕的交易中脫身,借這個(gè)過(guò)程看清了銀行系統(tǒng)到底有什么問(wèn)題。閱讀了這家公司和銀行間的往來(lái)通信后,我意識(shí)到,問(wèn)題并不只出在個(gè)別貪婪的行銷人員身上,而是整個(gè)銀行機(jī)構(gòu)。

正如美國(guó)政府通過(guò)設(shè)立不同的分支機(jī)構(gòu)來(lái)制衡彼此的權(quán)力一樣,銀行也是如此。一邊是推銷人員和交易員——他們的收入取決于為銀行創(chuàng)造的利潤(rùn)。從這一角度出發(fā),售出的金融產(chǎn)品越多,越復(fù)雜,利潤(rùn)越高,就越好。而另一邊是監(jiān)督員,即律師、信用分析師和合規(guī)人員,這些人的職責(zé)是保護(hù)銀行。一個(gè)銀行如果因?yàn)槭圪u危險(xiǎn)產(chǎn)品而聞名,最終將會(huì)損害銀行的業(yè)務(wù),所以監(jiān)督員需要阻止那些風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的交易。

我的職位處于兩者之間,起到橋梁作用。因?yàn)槲沂墙?jīng)過(guò)職業(yè)法律訓(xùn)練的銀行家,常常幫助銷售人員報(bào)批他們的衍生產(chǎn)品。因此,我能以內(nèi)部人的身份了解整個(gè)過(guò)程。

大概五年前,銀行開(kāi)始向中國(guó)公司銷售復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品。彼時(shí),金融業(yè)正在經(jīng)歷著一場(chǎng)巨大的變革,傳統(tǒng)的權(quán)力制衡被打破。那些原來(lái)幫客戶融資、按明確比例收取傭金的銀行家,逐步與銷售衍生品的同行合作。1999年,美國(guó)的《格拉斯-斯蒂格爾法案》被廢止,全球其他一些相應(yīng)的政策也逐步放松,標(biāo)志著橫亙?cè)谏虡I(yè)銀行和投資銀行之間的界限已不存在。即便如此,直至近期,投資銀行和商業(yè)銀行之間的業(yè)務(wù)還是彼此分隔的,這也很有道理。

可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)理解這個(gè)變化。設(shè)想一家做得不錯(cuò)的中國(guó)公司剛剛上市,需要募集資金來(lái)發(fā)展。銀行首先揣度國(guó)際投資者的興趣,比如說(shuō),銀行認(rèn)為這家中國(guó)公司最有效募集資金的方法是發(fā)行美元公司債。但是,這家公司的收入以人民幣計(jì),那么它將面臨匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn),償還債務(wù)變得困難。因此,銀行會(huì)提議通過(guò)某種套期保值工具為客戶對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)收取衍生品前期的部分收益作為報(bào)酬。

將債券與套期保值工具捆綁,這看起來(lái)很平常。但我們?cè)購(gòu)念^細(xì)想一遍——承銷債券的人與售賣衍生品的人合作,一起拿出一個(gè)解決方案。即使現(xiàn)在規(guī)定寬松了,他們能在同一個(gè)銀行中工作,銀行內(nèi)部律師和合規(guī)人員在這兩個(gè)部門(mén)之間還是設(shè)立了明確界限,即所謂的“中國(guó)墻”。為什么?為了防止內(nèi)部交易。承銷債券的傳統(tǒng)銀行家被看做值得信賴的顧問(wèn),掌握著客戶的私人信息。一旦衍生品銷售人員掌握了債券顧問(wèn)所知道的一切,他們就能利用客戶信息謀利。

銀行的監(jiān)督人員很清楚這種危險(xiǎn)。因此,他們規(guī)定,任何掌握公司內(nèi)部信息的銷售人員,不得買(mǎi)賣這些公司的證券,甚至不能與衍生品銷售方交流任何關(guān)于該公司的信息。但是,衍生品銀行家仍然與債券承銷者共同設(shè)計(jì)產(chǎn)品,因?yàn)闈撛诶鎸?shí)在太誘人了。而且,衍生品銀行家總有兜售產(chǎn)品的沖動(dòng),不論債券承銷商是否認(rèn)為他們的客戶有購(gòu)買(mǎi)的必要。

我現(xiàn)在不再為投資銀行工作,最近曾在一家中國(guó)企業(yè)擔(dān)任咨詢顧問(wèn)。這家公司就曾接受過(guò)這種服務(wù),即由債券承銷商和衍生品專家共同提供捆綁解決方案。這家企業(yè)卻絲毫不知兩位銀行家背后的動(dòng)機(jī)應(yīng)該是不一樣的。更糟的是,這家公司簽訂了合同,規(guī)定必須使用同一家銀行來(lái)發(fā)行債券和購(gòu)買(mǎi)衍生品。全球金融危機(jī)讓債券發(fā)行泡了湯,而這家公司卻不得不為一個(gè)貨幣掉期合約承擔(dān)損失,幾乎丟掉了整整一個(gè)季度的利潤(rùn)。

客戶可能已經(jīng)意識(shí)到這些角色互相矛盾,但要完全弄明白十分困難。合同總是繁復(fù)難解。來(lái)看看你是否能理解以下這句話:“本行可能實(shí)行包括與債券發(fā)行有關(guān)的金融工具的其他交易,以及其他基于此預(yù)期的交易?！焙?jiǎn)單的解讀是:不管客戶能否盈利,銀行都可能從這個(gè)交易里賺錢(qián)。許多中國(guó)公司很難理解這些復(fù)雜語(yǔ)言,即使文件是用中文寫(xiě)的。而銷售人員自然會(huì)不厭其煩地為之解讀。

這種利益沖突,已經(jīng)引發(fā)中國(guó)監(jiān)管者的關(guān)注,但很難在短時(shí)間內(nèi)解決。中國(guó)公司,特別是那些已經(jīng)持有衍生產(chǎn)品的公司,應(yīng)該密切提防為它們服務(wù)的銀行的真正動(dòng)機(jī)。

累計(jì)期權(quán)陷阱

去過(guò)賭場(chǎng)的人都知道,自己輸?shù)目赡苄员融A的大。如果一名普通賭客贏的幾率為50%,那世上的賭場(chǎng)估計(jì)都得關(guān)門(mén)。其實(shí),在所有賭博游戲設(shè)計(jì)之時(shí),已經(jīng)讓賭場(chǎng)略占優(yōu)勢(shì)。比如,21點(diǎn)牌局中的莊家最后一個(gè)決定是否抽牌,這就是別的賭徒?jīng)]有的好處。

而在金融衍生品游戲中,處在優(yōu)勢(shì)地位的是銀行。不幸的是,玩21點(diǎn)的賭徒跟金融衍生品購(gòu)買(mǎi)者的區(qū)別在于,后者并不知道自己處于劣勢(shì)。作為一名金融衍生品的律師和銀行家,我見(jiàn)過(guò)有的交易使中國(guó)公司或其他亞洲國(guó)家的公司的利潤(rùn)化為烏有。每樁這樣的交易中,合約都是讓銀行比顧客有更多取得豐厚利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

為了解釋清楚,讓我再打個(gè)比方。如果我想買(mǎi)一套房子,銀行會(huì)為我提供浮動(dòng)利率的按揭貸款。如果利率上升,我要付的按揭就會(huì)增加;反之,則減少。但銀行不會(huì)撕毀我們之間的合約。然而,毀約是中國(guó)過(guò)去許多衍生品交易中會(huì)發(fā)生的事。銀行可以一走了之,但衍生品購(gòu)買(mǎi)者不能。

一個(gè)臭名昭著的例子是累計(jì)期權(quán)。持有這類金融衍生品的企業(yè)大亨和其他私人銀行客戶,都賭他們所買(mǎi)的公司股票會(huì)升值。富有的投資者同意以固定的價(jià)格買(mǎi)入股票,比如說(shuō)每月1000股。累計(jì)期權(quán)買(mǎi)入股票的價(jià)格比市場(chǎng)低。當(dāng)股市處于牛市時(shí),累計(jì)期權(quán)的投資者可用較低的成本搭建起投資組合。他們可以持有這些股票,或者拋售以迅速贏利。幾乎所有的投資銀行,都向活躍在香港股市的中國(guó)客戶兜售這種期權(quán)。

根據(jù)累計(jì)期權(quán)的設(shè)計(jì),銀行能保證即使投資者賺了,自己也不會(huì)賠。它們一方面在股市對(duì)沖股價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn),而前期售賣期權(quán)已經(jīng)讓它們賺了一筆。對(duì)銀行來(lái)說(shuō),這種衍生品賣得越多越好。

這里有一個(gè)機(jī)關(guān)。如果股價(jià)上漲過(guò)快,累計(jì)期權(quán)的合同就會(huì)終止。當(dāng)然,合同終止時(shí)投資者將分得一筆利潤(rùn),但即便如此,終止衍生品合同之后,投資者獲得的收益很可能還不如直接買(mǎi)賣股票來(lái)得多。只要股票持續(xù)上揚(yáng),這些金融衍生品的購(gòu)買(mǎi)者就不會(huì)太在乎。因?yàn)槿绻环堇塾?jì)期權(quán)的合同終止了,他們?cè)儋I(mǎi)另一份。

我們都知道故事是如何收尾的。香港股市去年受到重挫,累計(jì)期權(quán)的擁有者卻必須持續(xù)購(gòu)進(jìn)股票,而且他們購(gòu)入價(jià)格不變——雖然曾經(jīng)看起來(lái)很低廉、在熊市時(shí)簡(jiǎn)直是高入云端。這還不算,在熊市中他們被迫以高價(jià)購(gòu)買(mǎi)雙倍的股票。信不信由你,累計(jì)期權(quán)帶來(lái)的麻煩還可能更多。

然后,我們回到那個(gè)購(gòu)房按揭貸款的例子。你向銀行借款買(mǎi)房,銀行以你現(xiàn)在的住房為抵押品。如果你沒(méi)有能力還款,銀行將把抵押品收走。這不是什么令人高興的事,但也算公平。

金融衍生品交易中的抵押品與此不同。對(duì)于個(gè)人投資者和小公司來(lái)說(shuō),抵押品往往不是房子或工廠,而是現(xiàn)金。當(dāng)市場(chǎng)的走勢(shì)對(duì)投資者不利時(shí),銀行可以要求其立即支付現(xiàn)金。而且,銀行可能要求投資者拿出大筆現(xiàn)金,其額度是由計(jì)算機(jī)模型預(yù)測(cè)得出,是未來(lái)需要支付的現(xiàn)金的總和。這個(gè)額度,可以是從銀行手中購(gòu)買(mǎi)金融衍生品的投資者在一個(gè)月中需要支付現(xiàn)金數(shù)量的10倍或20倍。

所以,通過(guò)累計(jì)期權(quán),銀行可以使投資者預(yù)先為它們?cè)诮鹑谘苌飞系膿p失埋單,這就包括了在這個(gè)金融產(chǎn)品有效期內(nèi)所有理論測(cè)算可能的股價(jià)損失。如果股市行情好轉(zhuǎn),投資者可以賺回一些錢(qián),但對(duì)于許多人而言,惟一在不斷累積的東西就是他們的損失。

很多投資者一直沒(méi)有理解使他們承擔(dān)這種償付義務(wù)的復(fù)雜合同。這并不奇怪。作為一名金融領(lǐng)域的律師,我花了數(shù)月才弄懂其中的奧妙。

為什么銀行能讓人們?nèi)ベ?gòu)買(mǎi)復(fù)雜的金融衍生品?因?yàn)樵谂Ｊ袝r(shí),投資者得到了一份條件優(yōu)厚的短期合約,所有人都在賺錢(qián)。那時(shí),人人都可能走進(jìn)當(dāng)?shù)氐你y行,加入這場(chǎng)游戲。

現(xiàn)在,股市行情好轉(zhuǎn),累計(jì)期權(quán)又回來(lái)了。我不知道是哪些人在購(gòu)買(mǎi)它們。但是,我知道,要在股市獲取短期收益,肯定有比這更好的金融衍生品,不至于在股市下行的時(shí)候讓你傾家蕩產(chǎn)。■(未完待續(xù))

作者為結(jié)構(gòu)性金融顧問(wèn)公司Octagon Pacific總裁