許保羅(Paul Cavey)

定量工具是經(jīng)合組織的傳統(tǒng)政策,如今卻在發(fā)展中國(guó)家大行其道。在中國(guó),重要的不是這些政策是否符合傳統(tǒng),而是這些政策產(chǎn)生了效果

今天我們可能會(huì)得罪兩類(lèi)人:一類(lèi)是把中國(guó)諸多定量寬松(quantitative easing,亦稱(chēng)為量化寬松)貨幣政策的討論看做盲目跟風(fēng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家;一類(lèi)是認(rèn)為定量寬松政策死氣沉沉、毫無(wú)生趣的非經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

中國(guó)當(dāng)然不需要西方的定量寬松,這一政策是名義利率為零后的不得已選擇(也是金融體系崩塌的反映)。各國(guó)央行通過(guò)給銀行過(guò)量供應(yīng)流動(dòng)性,而達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張,從而提升消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI),最終實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)際利率的操控。

在中國(guó),寬松政策主要是通過(guò)擴(kuò)大央行的有效資產(chǎn)負(fù)債表,以及由此帶來(lái)的銀行準(zhǔn)備金提高而實(shí)現(xiàn)。

但中國(guó)方式與美國(guó)伯南克創(chuàng)新方式的相似之處就此告終。在中國(guó),這些政策的影響非常正常:銀行同業(yè)拆借利率大降,銀行借款大增。

定量工具是經(jīng)合組織(OECD)的傳統(tǒng)政策,如今卻在發(fā)展中國(guó)家大行其道。

在中國(guó),重要的不是這些政策是否符合傳統(tǒng),而是這些政策產(chǎn)生了效果。它們將能夠令CPI轉(zhuǎn)正,使對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要的資產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再膨脹。

定量工具老調(diào)重彈

中央銀行有兩種方法管理貨幣政策。發(fā)達(dá)國(guó)家近些年最常使用的是定性的方法,即監(jiān)管當(dāng)局以貨幣價(jià)格作為目標(biāo)。通常表現(xiàn)為利率的形式,但是有時(shí)也表現(xiàn)為匯率,新加坡便是一例。第二種方法是關(guān)注貨幣的數(shù)量而非貨幣價(jià)格,這是發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去經(jīng)常使用的方法,如今在發(fā)展中國(guó)家更為普遍。中國(guó)不僅制定了定量貨幣政策的主要目的,預(yù)先設(shè)定了廣義貨幣(M2)和信用額度的增長(zhǎng)目標(biāo),還較常使用存款準(zhǔn)備金要求等工具來(lái)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo),相對(duì)而言,利率工具的使用則不那么頻繁。

雖然英格蘭銀行宣布自己的主要工作是“設(shè)定利率以便把通貨膨脹維持在較低的水平”,中國(guó)的主要政策聲明卻明確指出,中國(guó)的監(jiān)管當(dāng)局更加關(guān)注數(shù)量,而非價(jià)格。這一點(diǎn),在溫家寶總理今年3月關(guān)于貨幣政策的主旨演講中更為明確。他說(shuō),要把廣義貨幣增加約17%,再增加5萬(wàn)億元人民幣的貸款。這些涉及的都是貨幣供應(yīng),而不是貨幣成本。

這種對(duì)貨幣供應(yīng)而非貨幣價(jià)格的關(guān)注,如今重新變成了美國(guó)和英國(guó)貨幣政策的顯著特點(diǎn)。在這方面,美英兩國(guó)正在某種程度上追尋日本近十年前的腳步。在已將名義利率降為零、無(wú)力再降低利率后,日本銀行2001年轉(zhuǎn)而采用了一個(gè)它稱(chēng)之為“定量寬松”的新政策框架。這涉及把貨幣政策的主要運(yùn)作目標(biāo)從貨幣價(jià)格轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng),即各商業(yè)銀行在日本銀行的經(jīng)常性賬戶(hù)收支——類(lèi)似于中國(guó)人民銀行中的超額準(zhǔn)備金。日本銀行最初設(shè)定的經(jīng)常性賬戶(hù)收支目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)結(jié)余5萬(wàn)億日元,隨后在2006年,又將這一目標(biāo)提高到30萬(wàn)億至35萬(wàn)億日元。

這時(shí),日本銀行發(fā)現(xiàn)通脹開(kāi)始上升,便宣布定量寬松的貨幣政策取得了成功,然后便采取更加傳統(tǒng)的方法,提高利率。此后的事實(shí)證明,成功的結(jié)論發(fā)布得為時(shí)過(guò)早——日本銀行如今把利率降回為零,并再次使用定量寬松的政策。這一次的不同點(diǎn)在于,日本并非惟一采取定量寬松政策的國(guó)家。英格蘭銀行啟動(dòng)了一項(xiàng)“資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃”,把貨幣政策工具轉(zhuǎn)向“貨幣供應(yīng)的數(shù)量,而非貨幣價(jià)格”,而美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供應(yīng)的努力,激起了一系列首字母縮寫(xiě)的組合名詞,幾乎與貿(mào)易界字母縮寫(xiě)名詞的數(shù)量一樣繁多。

美聯(lián)儲(chǔ)把自己目前的工作稱(chēng)為“信用緩和”,其他各地都把新政策叫做“定量寬松”。正如日本當(dāng)初突破性的舉動(dòng)所顯示的一樣,從最簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),這一政策幫助中央銀行創(chuàng)造新的貨幣,從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)政府債券等資產(chǎn),進(jìn)而在銀行體系中注入大量?jī)?chǔ)備金。所以,定量寬松的第一階段是商業(yè)銀行中的儲(chǔ)備金大增,新發(fā)行的貨幣增加了中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債,而購(gòu)買(mǎi)的貨幣工具提升了資產(chǎn)。

五年定量緊縮史

當(dāng)然,近些年來(lái),中國(guó)人民銀行階段性地調(diào)整利率,這對(duì)于經(jīng)濟(jì)中的某些因素,尤其是房地產(chǎn)行業(yè),有所影響。但從總體來(lái)看,中國(guó)央行對(duì)利率變化的過(guò)度癡迷,似乎成了其被連連詬病的把柄:因?yàn)槔蕦?duì)其他經(jīng)濟(jì)體至關(guān)重要,對(duì)中國(guó)而言應(yīng)該也是如此;但是,吸引了眾多注意力的基準(zhǔn)利率卻是由中國(guó)人民銀行制定,而非一個(gè)平衡貨幣供應(yīng)和需求的均衡價(jià)格。盡管利率有所上調(diào),中國(guó)的貸款利率有時(shí)仍低于通脹,從2000年起一直低于中國(guó)GDP的增長(zhǎng)。盡管利率上調(diào)受到熱烈的關(guān)注,但利率卻從未充分上調(diào)至能夠限制資本需求的高度。

中國(guó)把利率保持在低水平,以降低人民幣的吸引力。即使如此,中國(guó)仍然一直持有資本賬戶(hù)順差,從2003年起吸引了大約1.5萬(wàn)億美元的外國(guó)貨幣凈流入,此外還有大額貿(mào)易順差。希望買(mǎi)入人民幣的外國(guó)投資者,最終用外國(guó)貨幣在中國(guó)人民銀行買(mǎi)入新發(fā)行的人民幣。這一過(guò)程,極大地?cái)U(kuò)大了中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。購(gòu)買(mǎi)到新發(fā)行人民幣的出口商,極有可能在第一時(shí)間把錢(qián)存入商業(yè)銀行。這些未使用的貨幣,變成了銀行的超額準(zhǔn)備金。因此,這一過(guò)程產(chǎn)生了“定量寬松”的兩方面因素:即擴(kuò)大了央行的資產(chǎn)負(fù)債表,并提高了銀行的準(zhǔn)備金。當(dāng)然,銀行最終并不會(huì)守著這些儲(chǔ)備金不動(dòng),而是會(huì)把它們放貸出去,這一過(guò)程通過(guò)信用乘數(shù)變成了貨幣創(chuàng)造。

理論便是如此。但是,直到2008年9月,中國(guó)人民銀行一直都使用定量沖銷(xiāo)工具來(lái)阻止這一過(guò)程。央行努力把新發(fā)行的人民幣從銀行中拿走,要么通過(guò)銷(xiāo)售央行債券的自愿手段來(lái)實(shí)現(xiàn),要么通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金要求的強(qiáng)制手段實(shí)現(xiàn)。這就在央行的相對(duì)GDP快速擴(kuò)大的“實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債表”,與相對(duì)穩(wěn)定的“活動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表”之間強(qiáng)制形成了一個(gè)差額。這樣做的另一結(jié)果,是擠壓了超額準(zhǔn)備金。

2003年中期,超額準(zhǔn)備金幾乎達(dá)到存款總額的4%,使銀行能夠利用低利率和強(qiáng)勁的GDP增長(zhǎng),來(lái)實(shí)現(xiàn)貸款快速增長(zhǎng)。到2008年中期,通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金、銷(xiāo)售人民銀行債券和第三個(gè)沖銷(xiāo)工具——增加政府在央行的存款,超額準(zhǔn)備金率降低到了1.95%,剛剛達(dá)到預(yù)估的銀行對(duì)流動(dòng)性的需求。

存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)動(dòng)作在2008年尤為明顯,但正是存款準(zhǔn)備金率這一定量工具,展示出了中國(guó)整個(gè)緊縮周期的特點(diǎn),其展示性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)利率。存款準(zhǔn)備金率于2003年9月開(kāi)始上調(diào),2008年6月結(jié)束,總共上升了11.5個(gè)百分點(diǎn)。即使現(xiàn)在,針對(duì)大型銀行的存款準(zhǔn)備金率仍然維持在15.5%的水平。相比之下,利率的收緊周期持續(xù)的時(shí)間更短,從2004年10月至2007年12月,借款率總共上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)消化超額準(zhǔn)備金從而控制銀行放貸的能力,這種定量手段的沖銷(xiāo),成為央行實(shí)現(xiàn)信用增長(zhǎng)目標(biāo)這一定量目標(biāo)的主要工具。

從定量緊縮到定量寬松

由于緊縮時(shí)期主要使用的是定量工具,因此,中國(guó)央行如今主要從貨幣供應(yīng)變化而非貨幣成本變化中,創(chuàng)造貨幣寬松環(huán)境也是有一定道理的。利率已經(jīng)非常低,再降低利率并不會(huì)產(chǎn)生明顯的刺激效果。為了給政策松綁,央行必須轉(zhuǎn)而增加可獲得貨幣的數(shù)量。

很明顯,這種現(xiàn)象正在發(fā)生,央行全面撤回定量限制措施。存款準(zhǔn)備金率和央行債券被削減,財(cái)政部存款從央行轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行中。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存在凈流入,因此所有寬松措施的集合效果甚至?xí)^(guò)各措施效果的總和。只要流入中國(guó)的錢(qián)比流出的多,央行就全力維持現(xiàn)狀,發(fā)行沖銷(xiāo)票據(jù)防止超額準(zhǔn)備金上升,更不用說(shuō)要讓超額準(zhǔn)備金下降了。由于外匯流入仍然為正值且沖銷(xiāo)措施不斷減少,央行中的超額準(zhǔn)備金從2007年底的3.5%提高到一年之后的5.1%。

銀行準(zhǔn)備金的大幅上調(diào)本身,并不足以表明政策效果。日本銀行的研究表明,日本定量寬松框架的最大影響,并不在于經(jīng)常性賬戶(hù)余額的大幅上漲,而在于通脹率變?yōu)檎登敖^不實(shí)行緊縮政策的承諾。日本銀行的問(wèn)題在于,過(guò)早實(shí)行緊縮政策,因此放棄了這一信用紅利。2006年通脹值轉(zhuǎn)正僅僅三個(gè)月,日本便開(kāi)始實(shí)行緊縮政策,結(jié)果2007年通縮再次出現(xiàn)——如今2009年又一次出現(xiàn)。

通脹承諾是適當(dāng)?shù)亩繉捤烧叩闹匾?因?yàn)樵诿x利率為零、金融系統(tǒng)紊亂的時(shí)候,央行只能通過(guò)提高價(jià)格預(yù)期來(lái)影響貨幣條件,從而降低實(shí)際利率。當(dāng)然,中國(guó)不需要那么大的動(dòng)作。雖然中國(guó)的名義利率已接近歷史最低水平,但仍然遠(yuǎn)高于零。另一方面,中國(guó)的定量寬松政策似乎也在以更為正常的方式發(fā)揮作用,銀行借貸的增長(zhǎng)從去年8月的14%,極可能提高到今年3月的年增長(zhǎng)26%,并且銀行同業(yè)拆借利率——市場(chǎng)決定的利率——大幅降至低點(diǎn)。

有效的貨幣政策應(yīng)創(chuàng)造通脹

中國(guó)官方把今年通脹目標(biāo)設(shè)為4%的一個(gè)明顯原因,是為了引導(dǎo)公眾期望。我們預(yù)計(jì),今年平均CPI僅僅上升0.2%,但是增長(zhǎng)率會(huì)在下半年開(kāi)始上揚(yáng)。這將是中國(guó)貨幣寬松的結(jié)果。如果我們的分析正確,中國(guó)的信用擴(kuò)張近些年的確受到限制,那么中國(guó)GDP的增長(zhǎng)很可能是由生產(chǎn)力所推動(dòng),而非低成本資本。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)效率受到了出口行業(yè)快速增長(zhǎng)的推動(dòng),出口業(yè)把農(nóng)村工人吸引到生產(chǎn)力更高的工廠崗位上。

鑒于出口業(yè)正在萎縮,這一過(guò)程可能會(huì)逆轉(zhuǎn),拖慢中國(guó)潛在的增長(zhǎng)速度。貨幣政策卻仍然是針對(duì)美好的舊時(shí)光而制定的;事實(shí)上,廣義貨幣增長(zhǎng)17%的目標(biāo)幾乎與2001年至2008年的實(shí)際平均增長(zhǎng)一致。因此,雖說(shuō)中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局近些年來(lái)提供了足夠的貨幣“燃料”保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展,在2009年他們很可能希望提供比實(shí)際需求更多的“燃料”。這可能會(huì)導(dǎo)致一些通脹。

定量寬松和反周期銀行一道推動(dòng)信用增長(zhǎng),從而提高通脹預(yù)期。由于實(shí)際利率被認(rèn)為在降低,這將幫助扭轉(zhuǎn)貨幣流的方向,把貨幣重新導(dǎo)向銀行(2008年導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)收縮的也正是銀行),而資產(chǎn)組合從存款轉(zhuǎn)移則會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)的再膨脹。

這一過(guò)程中還存在諸多困難,尤以房地產(chǎn)市場(chǎng)存貨為代表。但是,今年房產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)反彈至少表明,事情正朝著正確的方向發(fā)展?！?/p>

作者為麥格理證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究部主管