何帆

大量過(guò)剩的國(guó)際資本在新興市場(chǎng)上大進(jìn)大出,進(jìn)來(lái)的時(shí)候推高了當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)價(jià)格,出去的時(shí)候引爆了金融危機(jī)

當(dāng)世界第一大樓迪拜塔即將完工啟用的時(shí)候,11月25日,迪拜債務(wù)危機(jī)不期而至,迪拜最大的國(guó)企“迪拜世界”宣布暫停償還債務(wù),剛剛風(fēng)平浪靜的國(guó)際金融市場(chǎng)再起波瀾。

這次債務(wù)違約凸顯了海灣國(guó)家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。迪拜世界的債務(wù)盡管不是主權(quán)債務(wù),但它是一家國(guó)企的債務(wù)。當(dāng)違約消息傳出后,海灣合作國(guó)家主權(quán)債務(wù)的信貸違約互換的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度提高。比如,迪拜5年期債券的CDS市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一下子上升了600個(gè)基點(diǎn)。

這次事件引起大家對(duì)歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)心。在迪拜所借的外債中,大量是來(lái)自歐洲銀行的貸款。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》披露,歐洲銀行對(duì)迪拜的風(fēng)險(xiǎn)敞開(kāi)大約有400億美元。盡管這一數(shù)字看似較大,但實(shí)際上由于歐洲銀行對(duì)迪拜的貸款主要采取銀團(tuán)貸款的形式,風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上已經(jīng)被分散了。

迪拜事件讓投資者紛紛逃離南非、俄羅斯等新興市場(chǎng)。給迪拜貸款的金融機(jī)構(gòu),同時(shí)也大量地給南非等新興市場(chǎng)貸款,因此,假如這些金融機(jī)構(gòu)在迪拜事件中受損巨大,可能就會(huì)從南非撤資。

迪拜事件之后油價(jià)暴跌,盧布急劇貶值,就是因投資者感覺(jué)俄羅斯和阿聯(lián)酋有類(lèi)似之處,都是靠石油賺錢(qián),然后大興土木,而且迪拜出問(wèn)題的是國(guó)企,主導(dǎo)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)在也是國(guó)企。

大家曾相信,只要是國(guó)企,就會(huì)得到政府的隱含擔(dān)保,但如果這次迪拜危機(jī)之后,迪拜政府沒(méi)有全部承擔(dān)迪拜世界的債務(wù),那國(guó)企的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被大幅度提高。

迪拜之后,國(guó)際金融市場(chǎng)上的雷達(dá)開(kāi)始探測(cè),哪里可能是下一個(gè)引爆點(diǎn),當(dāng)前大家最擔(dān)心的是歐洲的“小豬五國(guó)”(PIIGS),即葡萄牙、愛(ài)爾蘭、冰島、希臘和西班牙。希臘過(guò)去粉飾數(shù)字,稱其財(cái)政赤字占GDP的6%,現(xiàn)在被暴露出來(lái),原來(lái)已經(jīng)高達(dá)12.5%。不要忘記,2008年底出現(xiàn)的東歐金融危機(jī)并未消停,東歐的貨幣在貶值,主權(quán)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)提高。

迪拜事件出現(xiàn)后,有很多評(píng)論指出,這是由于迪拜在過(guò)去盲目擴(kuò)張、大規(guī)模投資,尤其是千金一擲發(fā)展豪華的房地產(chǎn),最后導(dǎo)致債臺(tái)高筑、地產(chǎn)泡沫崩潰。這當(dāng)然是迪拜危機(jī)帶給我們的最主要教訓(xùn)。近年來(lái),尤其是在金融危機(jī)之后,各國(guó)紛紛采取擴(kuò)張性的貨幣政策,大量的過(guò)剩資本涌入房地產(chǎn)市場(chǎng),推高了房地產(chǎn)價(jià)格。

房地產(chǎn)是個(gè)高度順周期的行業(yè),當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候,房地產(chǎn)是對(duì)盛世最好的獻(xiàn)禮,房地產(chǎn)商的利潤(rùn)滾滾而來(lái),金融機(jī)構(gòu)也樂(lè)于大量提供開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款。但是,一旦經(jīng)濟(jì)陷入衰退,樓市可能在一夜之間崩盤(pán),地產(chǎn)商將會(huì)像凍死的蒼蠅一樣紛紛墜落,而房地產(chǎn)投資帶來(lái)的壞債,也會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)長(zhǎng)久而痛苦的傷害。

迪拜的好大喜功和盲目投資,只是這次危機(jī)的一個(gè)原因。危機(jī)的另外一個(gè)原因是,大量過(guò)剩的國(guó)際資本在新興市場(chǎng)上大進(jìn)大出,進(jìn)來(lái)的時(shí)候推高了當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)價(jià)格,出去的時(shí)候引爆了金融危機(jī)。

在國(guó)際資本的流動(dòng)過(guò)程中,起到?jīng)Q定性作用的是供給因素,而非需求因素。新興市場(chǎng)之所以吸引到這么多的國(guó)際資本,歸根結(jié)底是因?yàn)閲?guó)際金融市場(chǎng)上存在大量的過(guò)剩資本,這些錢(qián)需要找到一個(gè)炒作的題材,這才產(chǎn)生了新興市場(chǎng)的故事。

但是,當(dāng)新興市場(chǎng)被一群看似狂熱的追求者包圍之后,慢慢地就忘記了自己只是一個(gè)被炒作的題材,慢慢地就相信了這一切都來(lái)自于自己的魅力。國(guó)際資本并不一定是陰謀的主使,但是,我們時(shí)刻需要記住的是,國(guó)際資本是沒(méi)有情義的,也是沒(méi)有理性的。

迪拜事件之后,資本可能會(huì)再度“逃離”。這種逃跑很可能是非理性的“羊群行為”。就拿迪拜來(lái)論,這次危機(jī)在很大程度上是流動(dòng)性危機(jī),而非資不抵債危機(jī)。直到2009年,迪拜所有到期的債務(wù)均被償還了,盡管有的時(shí)候是通過(guò)政府發(fā)新債還舊債的方式。盡管迪拜欠了800億-1000億美元的債務(wù),但是阿布扎比的總資產(chǎn)估計(jì)超過(guò)5000億美元。

如果國(guó)際資本撤離新興市場(chǎng),一場(chǎng)接著一場(chǎng)資本的盛宴就會(huì)黯然散場(chǎng),金融動(dòng)蕩將不期而至,新興市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)變成資本抵債危機(jī)。洶涌的國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)迪拜來(lái)說(shuō)是洪水,對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)也一樣。人們注意到,2009年人民幣升值的預(yù)期再度升溫,大量熱錢(qián)悄然流入中國(guó)。目前,全球處于接近于零的超低利率時(shí)代,各國(guó)央行從瓶子里面放出來(lái)魔鬼,現(xiàn)在開(kāi)始頭疼如何把魔鬼裝回去。

這是要加強(qiáng)資本管制、扎牢籬笆的時(shí)候,而不是迎接“客人”的時(shí)候。缺乏對(duì)國(guó)際游資的有效監(jiān)管機(jī)制,是現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系的失職。中國(guó)能夠做的,就像防范甲型H1N1流感一樣,自己勤洗手是不夠的,還要把牢每一個(gè)病毒可能入侵的關(guān)口。■

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)助理