漆文萍　周德才　田　剛

【摘要】 本文對(duì)1929年以來(lái)世界上爆發(fā)的幾次大的金融危機(jī)進(jìn)行比較,通過(guò)比較得出結(jié)論:引發(fā)次貸危機(jī)的本質(zhì)原因是美國(guó)為了彌補(bǔ)赤字,過(guò)度供給美元造成世界儲(chǔ)備貨幣的供求嚴(yán)重失衡,世界貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩,催生證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度繁榮。

【關(guān)鍵詞】 金融危機(jī);歷史比較;本質(zhì)分析

一、問(wèn)題的提出

自2007年初開(kāi)始爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)不僅引發(fā)了一場(chǎng)席卷華爾街的金融危機(jī),而且逐步蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì),給包括中國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)前景蒙上了一層厚厚的陰影。人們對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)的原因進(jìn)行了很多分析,普遍認(rèn)為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管不力是其中之一,如劉克崮(2007)、曹遠(yuǎn)征(2007)等。然而這些分析并沒(méi)有揭露次貸危機(jī)的本質(zhì)。為此,筆者將次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)與1929年以來(lái)的若干次金融危機(jī)對(duì)比,借助歷史的框架進(jìn)行分析,探討危機(jī)爆發(fā)的本質(zhì)原因。

二、金融危機(jī)的歷史比較

二戰(zhàn)以后,金融危機(jī)頻頻爆發(fā)。據(jù)Lindgren、Garcia和Saal(1996)的統(tǒng)計(jì),自1980年到1996年共有133個(gè)國(guó)家發(fā)生過(guò)銀行部門(mén)的嚴(yán)重問(wèn)題或危機(jī)。限于篇幅,本文選取影響較大的1929年大危機(jī)、1971-1973年布雷頓森林體系崩潰危機(jī)、1987年美國(guó)股災(zāi)、1997年的東南亞金融危機(jī)與此次金融危機(jī)進(jìn)行比較,具體見(jiàn)表1。

從表1中可以看出,1929年大危機(jī)和其后幾次危機(jī)區(qū)別很大,第一,美元還未充當(dāng)國(guó)際貨幣,各國(guó)主要采用的是金本位或者銀本位;第二,起源國(guó)——美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差,沒(méi)有巨額的財(cái)政赤字,通貨膨脹率也很低。實(shí)際上這次金融危機(jī)主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)引起的,當(dāng)時(shí)的美國(guó)工業(yè)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁,持續(xù)順差而成為最大的債權(quán)國(guó),但是其繁榮不僅建立在新興工業(yè)的蓬勃發(fā)展上,也建立在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的犧牲和信貸增長(zhǎng)上,英國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯,日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻發(fā),德國(guó)也背負(fù)巨額外債,由于金本位下能夠支撐貿(mào)易和債務(wù)流動(dòng)的貨幣數(shù)量有限,債務(wù)鏈條最終斷裂,美國(guó)產(chǎn)出嚴(yán)重過(guò)剩,加之美國(guó)國(guó)內(nèi)收入分配也失衡嚴(yán)重,無(wú)法靠?jī)?nèi)需消化過(guò)剩的產(chǎn)能,最終導(dǎo)致了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)并引發(fā)了金融危機(jī)。當(dāng)然信貸的增長(zhǎng)對(duì)于股市等資產(chǎn)泡沫的形成也起到了推波助瀾的作用,加大了這次危機(jī)的嚴(yán)重程度。

與此對(duì)應(yīng),其余幾次危機(jī)有三個(gè)共同點(diǎn):首先,都與過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政政策和經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字有關(guān);其次,美元都充當(dāng)著世界貨幣的功能;最后,都出現(xiàn)了一定程度的通貨膨脹。由此出發(fā)可以得出結(jié)論:自從美元充當(dāng)世界儲(chǔ)備貨幣后,世界金融危機(jī)與美國(guó)過(guò)度供給美元造成世界貨幣失衡有必然的關(guān)系。

布雷頓森林體系崩潰后,美國(guó)開(kāi)始利用美元的獨(dú)特地位大量發(fā)行貨幣。這可以從美聯(lián)儲(chǔ)公布的M2、M3上得到反映。由于美聯(lián)儲(chǔ)早在2006年就停止公布M3的數(shù)據(jù),這里選取M2的數(shù)據(jù)變化來(lái)觀察美國(guó)貨幣供應(yīng)的數(shù)量和增長(zhǎng)變化。M2 可以反映出金融機(jī)構(gòu)信用膨脹的信息(見(jiàn)圖1)。

從圖1可以看出,在布雷頓森林體系崩潰前后,美元發(fā)行加速明顯,1987年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂以后美元發(fā)行增速有所下滑,從1996年開(kāi)始重新開(kāi)始加速,2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后增速稍有回落,但2005年開(kāi)始又開(kāi)始加速。美元加速發(fā)行跟幾次大的金融危機(jī)的發(fā)生具有明顯的相關(guān)性。美國(guó)大幅度增發(fā)貨幣的背景是預(yù)算赤字不斷上升,國(guó)債發(fā)行量增加,同時(shí)國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)日益嚴(yán)重的貿(mào)易赤字,通過(guò)維持國(guó)際收支逆差為其國(guó)內(nèi)預(yù)算赤字融資。

三、次貸危機(jī)的本質(zhì)分析

通過(guò)上文對(duì)金融危機(jī)的歷史比較,可以發(fā)現(xiàn)數(shù)次較大規(guī)模金融危機(jī)的爆發(fā)都與美國(guó)大量供給美元以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)赤字有關(guān)。下面通過(guò)分析國(guó)際名義價(jià)格指數(shù)的持續(xù)加速上漲與國(guó)際真實(shí)價(jià)格指數(shù)不斷下跌的長(zhǎng)期嚴(yán)重背離,證明美國(guó)過(guò)度供給美元是次貸危機(jī)的本質(zhì)。

(一)國(guó)際價(jià)格指數(shù)分析

這里分別用圖2和圖3進(jìn)行分析。圖2是過(guò)去52年路透—CRB指數(shù)的變化。指數(shù)編制當(dāng)年(即1956年)到1970年期間,國(guó)際商品價(jià)格異常穩(wěn)定,指數(shù)一直徘徊在基期水平100附近,價(jià)格波動(dòng)的幅度非常小。1970年到上世紀(jì)80年代初期,國(guó)際商品價(jià)格劇烈上漲,并且連續(xù)出現(xiàn)了兩次較大幅度的攀升。80年代初期到2001年,國(guó)際商品價(jià)格維持在前兩次上升后的高位波動(dòng),2001年以來(lái)則又是新一輪價(jià)格上漲高峰。到2008年6月,該指數(shù)已經(jīng)從2000年的210附近上漲至自其編制以來(lái)的最高水平615附近,漲幅達(dá)到193%?？梢?jiàn),從名義價(jià)格來(lái)看,在過(guò)去50年中,國(guó)際商品價(jià)格基本上經(jīng)歷了“平穩(wěn)—攀升—在新的高位波動(dòng)—繼續(xù)攀升”這樣一個(gè)變化歷程。本次金融危機(jī)發(fā)生前后商品價(jià)格的大幅攀升,正是商品價(jià)格新周期中的一個(gè)上升波段,即使將這個(gè)上升波段放到過(guò)去50年中來(lái)看,其漲幅仍然非常醒目。

但是從更長(zhǎng)周期的角度或?qū)嶋H價(jià)格角度來(lái)看,全球商品價(jià)格變化卻展現(xiàn)出一條不同的曲線,圖3是1900年以來(lái)國(guó)際商品真實(shí)價(jià)格的變化情況,由圖中可見(jiàn)價(jià)格總體趨勢(shì)仍然是長(zhǎng)期下跌的,20世紀(jì)90年代末期的指數(shù)值48已經(jīng)是百年來(lái)真實(shí)商品價(jià)格的最低點(diǎn),比1900年的指數(shù)值129已經(jīng)跌去了63%。

比較圖1和圖3不難發(fā)現(xiàn),這種名義價(jià)格和真實(shí)價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)的背離跟美國(guó)不斷增加貨幣發(fā)行造成的美元流動(dòng)性過(guò)剩及其引起的全球流動(dòng)性過(guò)剩關(guān)系緊密。

(二)次貸危機(jī)的原因分析

美國(guó)大量發(fā)行美元彌補(bǔ)赤字的經(jīng)濟(jì)模式雖然是一種內(nèi)在不均衡模式,并且造成了全球范圍內(nèi)一定程度的通貨膨脹,但是通過(guò)美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在短期又可以維持全球范圍內(nèi)的均衡。自20世紀(jì)90年代初以來(lái)直到這次金融危機(jī)爆發(fā)前,全球經(jīng)濟(jì)的短期繁榮是源于資源出口國(guó)資源價(jià)格上漲而外債大幅減少;貿(mào)易加工國(guó)低成本改善本國(guó)經(jīng)濟(jì)生態(tài),積累了大量貿(mào)易順差;發(fā)達(dá)國(guó)家優(yōu)質(zhì)低價(jià)商品提升消費(fèi)者福利。所以,巨量的美元貨幣一定程度上也起到了潤(rùn)滑迅猛增長(zhǎng)的全球貿(mào)易和投資的作用。

但是從長(zhǎng)期來(lái)看,這種均衡無(wú)法維持。首先,美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷擴(kuò)大,對(duì)外融資規(guī)模也隨之不斷擴(kuò)大。按照2007年美國(guó)對(duì)外融資規(guī)模占GDP的比重(約為25%),當(dāng)年新增的GDP不夠用來(lái)償還對(duì)外融資的利息,經(jīng)常項(xiàng)目赤字難以為繼。對(duì)內(nèi)美國(guó)個(gè)人不斷過(guò)度消費(fèi)帶來(lái)個(gè)人儲(chǔ)蓄率的不斷降低,對(duì)流動(dòng)性的過(guò)度需求刺激了金融衍生品的過(guò)度膨脹,在利率環(huán)境和資本品價(jià)格發(fā)生不利變化時(shí),個(gè)人償還能力的改變極易危及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性。

其次,貿(mào)易加工國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)制造化趨勢(shì)明顯,消費(fèi)受到抑制。由于美元的持續(xù)貶值面臨本幣升值的壓力,勞動(dòng)力成本不斷上升,企業(yè)生產(chǎn)成本在國(guó)際商品價(jià)格不斷上漲時(shí)也遇到壓力,到一定的臨界點(diǎn)以后反而會(huì)面臨經(jīng)常項(xiàng)目赤字的威脅(類似于亞洲金融危機(jī)時(shí)的泰國(guó)),同時(shí)依靠便宜的勞動(dòng)力積累起的外匯儲(chǔ)備大幅貶值,國(guó)家財(cái)富遭到美國(guó)為代表的債務(wù)國(guó)的變相掠奪。資源出口國(guó)過(guò)度依賴資源出口,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

再次,本次金融危機(jī)和其余幾次又有很大的不同。從結(jié)果來(lái)看,上述三次危機(jī)以犧牲其他國(guó)家為代價(jià),美國(guó)所受的影響是短暫的,而本次金融危機(jī)美國(guó)不僅是危機(jī)的發(fā)源地而且本身的經(jīng)濟(jì)也受到了很大的影響。其根本原因在于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在前面所述的不均衡中積累了嚴(yán)重問(wèn)題。2001年,在互聯(lián)網(wǎng)繁榮的終結(jié)和“9·11”恐怖主義襲擊的雙重打擊下,為了刺激經(jīng)濟(jì),美聯(lián)儲(chǔ)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入大量現(xiàn)金,將美國(guó)聯(lián)邦基金利率從2001年8月的3.5%驟降至2003年中期的1%。多年來(lái)美國(guó)政府樂(lè)于享受濫發(fā)美元獲得的鑄幣稅和通貨膨脹稅等收益,逐步忽視了其實(shí)體經(jīng)濟(jì),金融業(yè)特別是金融業(yè)利潤(rùn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比例越來(lái)越高;與此相反,制造業(yè)卻越來(lái)越低。因此美聯(lián)儲(chǔ)這次信貸擴(kuò)張?jiān)黾拥呢泿畔喈?dāng)多并沒(méi)有進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是在過(guò)度金融創(chuàng)新的推波助瀾下進(jìn)入了房地產(chǎn)領(lǐng)域和金融市場(chǎng)。在美國(guó)歷史上,1890年至2002年,美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)率基本與其通貨膨脹率相當(dāng)。但到2007 年夏,在扣除通貨膨脹因素之后,美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格與其1995年相比上漲了70 %。

最后,美國(guó)憑借美元國(guó)際貨幣地位主導(dǎo)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)助長(zhǎng)了美國(guó)普通家庭的過(guò)度消費(fèi)。但普通美國(guó)家庭的收入并不能長(zhǎng)期支撐這種過(guò)度消費(fèi),導(dǎo)致家庭部門(mén)的欠債越來(lái)越多,超過(guò)了美國(guó)GDP的90%和美國(guó)家庭部門(mén)可支配收入的130%。正是這種脆弱的金融狀況給這次金融危機(jī)的爆發(fā)和急劇發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在全球流動(dòng)性過(guò)剩引起通貨膨脹時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)又被迫進(jìn)行貨幣政策的緊縮,直接導(dǎo)致整個(gè)金融鏈條首先在次貸這個(gè)承受力最低的環(huán)節(jié)被撕裂,引起整個(gè)金融系統(tǒng)信用的萎縮,金融體系從流動(dòng)性過(guò)剩轉(zhuǎn)向流動(dòng)性凍結(jié),最終發(fā)生了這次金融危機(jī)。

總之,次貸危機(jī)的本質(zhì)原因是布雷頓森林體系崩潰以來(lái),美國(guó)作為世界貨幣的發(fā)行者濫發(fā)美元。不僅給自身帶來(lái)了嚴(yán)重的內(nèi)外部失衡,而且通過(guò)流動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)的全球貿(mào)易體系和金融體系造成或加劇了其他國(guó)家的內(nèi)外部失衡,在這種失衡達(dá)到一定的臨界點(diǎn)或者遇到一定的突發(fā)事件時(shí),便爆發(fā)出金融危機(jī),使得全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)痛苦的再平衡的過(guò)程?！?/p>

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