黃　凡

展望近期，如以通脹和加息為預期，則地產(chǎn)行業(yè)和銀行業(yè)的盈利能力將面臨壓力。大宗商品、零售業(yè)、保險業(yè)則會從價格上漲中獲益。航空運輸業(yè)會受益于人民幣升值。

近期，國際和國內(nèi)市場外熱而內(nèi)涼：8月份A股持續(xù)下跌，9月有所反彈，然后又再度下行。然而此期間，全球主要市場均強勁上揚，美國、歐洲的主要股指不斷創(chuàng)出今年新高，亞洲如東京、香港、韓國等主要指數(shù)曾不斷刷新反彈高點。A股對H股的溢價降到近年來的新低。國內(nèi)幾個月以來不斷“上火”的樓市也終于停下其奔牛的腳步，以量縮價平的方式進行平臺整理，等待進一步方向。然而，香港的樓市則在來自大陸資金的熱捧下逐步升溫。

對這一外熱而內(nèi)涼現(xiàn)象的一種流行解釋，是我國以及一些新興市場在危機中領先復蘇，在這一輪復蘇周期中領跑。不過，第一輪以流動性驅(qū)動的反彈已告一段落(經(jīng)濟復蘇剛開始，公司盈利增長相對落后于強勁反彈的股市；估值較前幾個月相比也難說具備吸引力)。

全球市場調(diào)整的可能性也會較大。美聯(lián)儲議息會議已發(fā)出回收去年向市場注入的1萬億美元救市資金，并考慮退出定量寬松政策的信號，這無疑讓市場對未來流動性的繼續(xù)注入產(chǎn)生擔憂。值得注意的是，近期美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)等也出現(xiàn)了一些局部疲弱信號。

國內(nèi)經(jīng)濟復蘇令人鼓舞的同時，前期信貸規(guī)模超常增長(到今年8月份，同比增長達34.1％，而M2的增長速度達28.4％，M2比名義GDP的增長速度大20％以上)。這表明，貨幣的增長遠超經(jīng)濟增長之需，會引至在不遠將來不容小視的通脹壓力。而事實上，8月的CPI和IPPI雖然同比依然為負，但月環(huán)比已“轉正”，分別為0.5％和0.8％。我們預期同比的“轉正”在近期就會見到。出于對經(jīng)濟過熱的預防，我們認為最快明年第一季度就可能會加息。

面對通脹的腳步和預期顛簸的市場，我們?nèi)绾螒獙?

從經(jīng)濟的周期性看，有危機則有復蘇，有復蘇則有下一輪的繁榮，這是經(jīng)歷史檢驗的大概率事件(日本泡沫與長期蕭條是相對的小概率事件)。從今后一個相對較長的時期看，長期向上依然應是主要基調(diào)。作為投資者，與其參與通脹與通縮之辯，不如把對通脹的擔憂留給經(jīng)濟學家們，把壓抑通脹和繼續(xù)推動復蘇的重任托付于政府和央行，而自己則把握好復蘇的主調(diào)，把握好復蘇和復蘇后繁榮的大概率事件，利用市場回調(diào)的機會積極參與投資，以獲取長期合理回報。

展望近期，如果以通脹和加息作為預期，則地產(chǎn)行業(yè)的盈利能力將因財務成本的提高而較現(xiàn)水平有明顯下降(地王輩出的背景下，多數(shù)地產(chǎn)開發(fā)商的財務杠桿相當高)，銀行業(yè)的盈利能力也面臨壓力(高利率會放緩信貸規(guī)模的增長)。而大宗商品、零售業(yè)、保險業(yè)則會從價格上漲中獲益。由于預期國內(nèi)的通脹和加息周期先于全球其他主要經(jīng)濟體，熱錢的流入會推進人民幣的上漲預期。如果人民幣進一步升值，則航空運輸業(yè)會再次明顯受益(不僅為各航空公司帶來豐厚的匯兌收益，還減少了購買飛機和燃油的外匯支出)。

著眼于長期，在本刊曾談及的指數(shù)型被動投資策略，即“無為而治”的策略，應能幫助以長期資產(chǎn)保值增值為目標的私人投資者跑贏通脹、跑贏GDP增長。我們還是看看實例吧：根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美國二戰(zhàn)后60年間平均名義GDP增長6.85％，而代表美國股市的標普500指數(shù)雖幾經(jīng)起落，平均年增長10.6％。根據(jù)經(jīng)濟理論，從長期而言，標普500的入選公司為經(jīng)濟體中相對的精英，其增長能力高于經(jīng)濟的平均發(fā)展速度，這就解釋了標普500指數(shù)長期增速高于美國名義GDP增速的現(xiàn)象。再看看我們自己的情況：同樣根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，上證指數(shù)從1995年至今漲幅374％，年化11.3％，同期實際GDP平均年增長9.6％，而同期的年均CPI增長率為3.14％，上證指數(shù)同樣明顯跑贏CPI，也跑贏GDP。