胡　明

經(jīng)歷了6—8月長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的盤(pán)整之后，9月以來(lái)，歐元兌美元呈現(xiàn)出向上突破的態(tài)勢(shì)，于9月23日最高上漲到1.4802，恢復(fù)到了自去年10月以來(lái)的最高位。

近期歐元走勢(shì)呈現(xiàn)出強(qiáng)者風(fēng)范，主要得益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，激發(fā)美國(guó)股市引領(lǐng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)普遍上揚(yáng)，提升了市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒，使得美元避險(xiǎn)需求減弱，歐元等相對(duì)高息的資產(chǎn)受到市場(chǎng)青睞和追捧。

隨著近期全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，貨幣政策正?；瘜㈦S之啟動(dòng)。在剛剛結(jié)束的G20匹茲堡峰會(huì)上，“退出策略”就首先被推到了風(fēng)口浪尖上。各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人認(rèn)為，應(yīng)該開(kāi)始考慮協(xié)同推進(jìn)退出策略，以防止通貨膨脹的發(fā)生。

9月底，全球主要央行紛紛宣布，隨著金融市場(chǎng)逐步穩(wěn)定，它們將削減注入銀行體系的美元資金。美聯(lián)儲(chǔ)(FED)表示，將從2010年初開(kāi)始削減短期資金拍賣(mài)規(guī)模，而歐洲央行(ECB)、瑞士央行(SNB)以及英國(guó)央行(BOE)也宣布，將收緊向金融體系注入美元流動(dòng)性的步伐。

這也就意味著各國(guó)央行將陸續(xù)采取措施來(lái)逐步關(guān)緊流動(dòng)性的閥門(mén)，也為日后的加息打開(kāi)了時(shí)間窗口。隨著加息計(jì)劃逐漸趨于明朗，加息前景必將逐漸成為決定外匯市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。下面我們將從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩方面來(lái)對(duì)歐元區(qū)以及美國(guó)的加息前景做一下比較。

經(jīng)濟(jì)方面，目前歐元區(qū)二季度GDP降幅大幅收窄，德國(guó)、法國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)增長(zhǎng)，顯現(xiàn)出比美國(guó)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭。這是否意味著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更早復(fù)蘇，進(jìn)而更早采取緊縮性貨幣政策?答案其實(shí)不然。

目前，雖然從制造業(yè)PMI、工業(yè)產(chǎn)值、零售銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)與歐元區(qū)基本同步。不存在明顯的時(shí)滯先后，但從產(chǎn)能利用率來(lái)看，歐元區(qū)滯后于美國(guó)大約兩個(gè)季度，從失業(yè)率來(lái)看，歐元區(qū)滯后于美國(guó)大約3個(gè)季度。

產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)趨勢(shì)明顯，其實(shí)更能反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的狀態(tài)。歐元區(qū)明顯滯后美國(guó)大約兩個(gè)季度，意味著在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，歐元區(qū)動(dòng)員生產(chǎn)力恢復(fù)需要更長(zhǎng)時(shí)間，并且目前來(lái)看確實(shí)如此。美國(guó)產(chǎn)能利用率自7月份已開(kāi)始回升，但歐元區(qū)9月產(chǎn)能利用率仍在下降。

歐元區(qū)失業(yè)率波動(dòng)周期大約滯后于美國(guó)3個(gè)季度，預(yù)示著歐元區(qū)企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張更滯后，消費(fèi)啟動(dòng)時(shí)間更晚。若按目前對(duì)美國(guó)失業(yè)率在2010年初觸頂?shù)呐袛嗤扑?，歐元區(qū)失業(yè)率可能要到2010年末才能觸頂。

此外，這次危機(jī)，歐元區(qū)遭受的沖擊并不亞于美國(guó)，金融系統(tǒng)問(wèn)題也相當(dāng)突出，但歐洲央行及歐元區(qū)各國(guó)政府在救市舉措上顯得十分保守。歐洲央行本輪降息周期降息幅度最小，政府救市投人以及財(cái)政刺激政策規(guī)模也少得可憐，這些都制約歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。

而通脹方面，歐元區(qū)與美國(guó)標(biāo)題CPI沒(méi)有明顯的時(shí)滯關(guān)系，但歐元區(qū)核心CPI大約滯后美國(guó)兩個(gè)季度。核心CPI不包括能源、食品等波動(dòng)較大商品的價(jià)格，所以它能更好地反映需求產(chǎn)出情況。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后，產(chǎn)能利用率恢復(fù)較慢，需求疲弱持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，由此導(dǎo)致的物價(jià)上漲壓力來(lái)得也相對(duì)遲些。

所以，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹兩方面，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)均領(lǐng)先于歐元區(qū)，這意味著美國(guó)將更早進(jìn)入加息周期。而且從兩國(guó)貨幣政策周期歷史來(lái)看，美國(guó)也明顯領(lǐng)先于歐元區(qū)大約兩個(gè)季度左右，2003年以來(lái)，歐元區(qū)維持低利率時(shí)間明顯較美國(guó)更長(zhǎng)。

綜上所述，未來(lái)利率的變化將對(duì)歐元兌美元的走勢(shì)產(chǎn)生決定性的影響。美國(guó)的絕對(duì)利率水平不是決定美元的主要因素，而美國(guó)相對(duì)于歐元區(qū)的相對(duì)利率才是決定短期和長(zhǎng)期資本流動(dòng)的最主要因素。所以短期來(lái)看，美國(guó)目前的幾乎零利率顯然對(duì)美元走強(qiáng)構(gòu)成不了支撐，短期歐元兌美元仍有上行的動(dòng)力。但中期而言，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)率先加息的預(yù)期逐漸形成，美元中期必然將呈現(xiàn)出觸底反彈的走勢(shì)。