駱　嘉

近年來,我國有不少傳媒上市公司以資產(chǎn)為紐帶,以資本運作為手段,以多元經(jīng)營為舞臺,通過改造傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而提升經(jīng)營效益,通過上市融資而在多元化發(fā)展的條件下積累資金,進(jìn)行區(qū)域化擴(kuò)張,為形成我國成熟的文化產(chǎn)業(yè)鏈起到了非常重要的作用。需要引起重視的是,其中一些傳媒上市公司,由于在經(jīng)營運作中忽視對股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理制約和優(yōu)化,輕者運營不善,重者甚至被停牌。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,能否科學(xué)構(gòu)架、合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),決定著公司績效的提高與否。如何在新時期合理優(yōu)化我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高我國傳媒上市公司經(jīng)營績效,保持并推動我國傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?本文擬以我國A股市場傳媒類上市公司為樣本,嘗試對我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在的關(guān)系展開研究,以期為我國傳媒上市公司的健康運營提供一些切實可行的建議。

研究模型指標(biāo)的選擇與假設(shè)

為了使研究具有可操作性,我們必須注意到指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性。同時,為了能盡可能全面地分析我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系,本文注意到以下指標(biāo)的選擇與假設(shè)。

一、公司績效指標(biāo)。

公司績效反映了公司一定時期內(nèi)生產(chǎn)要素綜合消耗水平,公司績效能否順利實現(xiàn)是關(guān)系到公司是否能繼續(xù)生存和健康發(fā)展的重大問題。①在上市公司績效指標(biāo)的選取上,國內(nèi)學(xué)者大多采用的是上市公司的財務(wù)指標(biāo),如凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率等,而國外學(xué)者則大多采用的是上市公司的托賓Q值(TobinQ)。不可否認(rèn),我國證券市場的發(fā)展確實受到過許多制度性因素的制約,但近些年來我國經(jīng)濟(jì)體制的改革,促進(jìn)著我國證券市場的發(fā)展,上市公司在證券市場上的表現(xiàn)已經(jīng)越來越真實地反映出公司的價值。更為重要的是,站在投資者的角度,既然我們考察的是上市公司的績效,那么我們就必須將上市公司在證券市場中的價值考慮進(jìn)來。因此,本文將選取托賓Q值(TobinQ)來度量上市公司的績效。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的公司組織結(jié)構(gòu),從而決定了不同的公司治理結(jié)構(gòu),并最終決定了公司的行為和績效。②本文將使用股權(quán)集中度指標(biāo)與股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)來度量公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(一)股權(quán)集中度指標(biāo)。股權(quán)集中度反映了公司大股東對公司的控制程度。一般來說,在公司治理對外部投資者缺乏保護(hù)的大陸法系國家,公司的股權(quán)有集中的趨勢,這是投資者為保護(hù)自身利益而做出的自然反映。③公司股權(quán)的相對集中有利于公司大股東對公司經(jīng)營者的有效監(jiān)督,既保證了大股東的自身利益又保障了眾多中小股東的利益,有利于公司價值的提高。分散的公司股權(quán)有可能會導(dǎo)致公司控制權(quán)市場的失靈,使公司治理有效性降低,并進(jìn)而影響到公司的績效。④因此,本文將選取公司第一大股東持股比例(PF)來衡量公司股權(quán)的集中水平,并預(yù)期公司第一大股東持股比例與公司績效呈倒U型相關(guān)。

(二)股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)。按公司股權(quán)是否有限售條件,我國上市公司股權(quán)可分為有限售條件股權(quán)與無限售條件股權(quán)。有限售條件股東包括追求社會效益最大化的國家,以及追求經(jīng)濟(jì)效益最大化的法人。有限售條件股東是我國資本市場中的價值投資者,他們的存在為上市公司提供了長期穩(wěn)定的環(huán)境,這樣的環(huán)境有利于公司績效的長期提升。受我國證券市場發(fā)展條件的限制,無限售條件股東絕大多數(shù)是散戶,其中不乏投機者,眾多投機者的存在不利于公司的長期健康發(fā)展,不利于公司價值的提高?？紤]到上市公司有限售條件股權(quán)比例與無限售條件股權(quán)比例高度負(fù)相關(guān),本文將選取無限售條件股權(quán)比例(USR)來度量公司不同性質(zhì)的股權(quán),并預(yù)期公司無限售條件股權(quán)比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另外,除去股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效產(chǎn)生的影響,公司績效還會受到一些其它因素的影響。為了更為準(zhǔn)確地研究我國傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系,本文選取資產(chǎn)負(fù)債率(DR)作為控制變量,加入到接下來的實證模型中去。

實證檢驗

截至2009年5月,我國A股市場共有11家傳媒類上市公司。在剔除了上市時間小于兩年的粵傳媒、出版?zhèn)髅?、天威視訊?家傳媒類上市公司之后,本文選取了博瑞傳播、電廣傳媒、歌華有線、廣電網(wǎng)絡(luò)、賽迪傳媒、中視傳媒、華聞傳媒以及新華傳媒等8家傳媒上市公司作為研究樣本。其中,樣本區(qū)間為2001-2008年,樣本數(shù)據(jù)見表1:

模型回歸結(jié)果表明,我國傳媒類上市公司第一大股東持股比例與公司績效呈顯著的倒U形關(guān)系,無限售條件股權(quán)比例與公司績效正相關(guān)。

結(jié)論與建議

基于以上的實證檢驗結(jié)果,我國傳媒上市公司應(yīng)該如何優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),提高公司的經(jīng)營績效?我國政府部門又應(yīng)該如何保持并推動我國傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?針對這些問題的解決,本文提出以下幾點結(jié)論與建議:

首先,我國傳媒上市公司應(yīng)當(dāng)適度集中公司的股權(quán)。我國傳媒上市公司第一大股東對公司績效的提高發(fā)揮了極為重要的作用。粗略估計,我國傳媒上市公司第一大股東最優(yōu)持股比例的上限大概為52%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)階段行業(yè)發(fā)展的平均水平,第一大股東持股比例處于公司邊際績效為正的區(qū)間。顯然,這對那些抨擊我國傳媒上市公司存在“一股獨大”現(xiàn)象的人來說是一個嚴(yán)肅的批判。特別是在全球金融危機背景下,我國傳媒上市公司股權(quán)的集中顯得更為重要。在法律監(jiān)督條件下實現(xiàn)我國傳媒上市公司股權(quán)的適度集中,有助于增強廣大投資者的信心,有助于保護(hù)廣大投資者的權(quán)益,有助于公司績效的提高。

其次,國家應(yīng)當(dāng)大力推動我國證券市場機構(gòu)投資者的發(fā)展。2007年以來,全球金融危機的快速蔓延以及“大小非”的集中解禁,嚴(yán)重扭曲了我國傳媒上市公司的公司價值。雖然 “大小非”是公司股權(quán)分置改革的特殊產(chǎn)物,“大小非”的集中解禁無法避免,但是我們不能以“大小非”的解禁會對我國證券市場產(chǎn)生巨大沖擊為由,中止或延遲公司有限售條件股權(quán)的流通,畢竟,我國傳媒上市公司無限售條件股權(quán)比例的提高是有利于公司績效的提高的。在不改變傳媒上市公司“大小非”解禁的市場總量的前提下,控制上市公司無限售條件股權(quán)比例提高的速度,未嘗不是該問題有效的解決辦法。我國金融監(jiān)管部門必須清楚地認(rèn)識到機構(gòu)投資者在我國證券市場發(fā)展過程中所起到的穩(wěn)定作用。大力推動機構(gòu)投資者的發(fā)展,這樣做有助于我國證券市場吸收數(shù)量龐大的“大小非”,有助于為我國傳媒上市公司創(chuàng)造一個相對穩(wěn)定的環(huán)境,有助于公司績效的提高。

第三,我國傳媒上市公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來進(jìn)行融資。國際金融危機爆發(fā)以來,全球股票市場全面低迷,我國股票市場的融資功能也基本喪失。⑤在市場流動性枯竭的今天,我國傳媒上市公司該如何進(jìn)行融資?與市場上其他行業(yè)上市公司相比,我國傳媒上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對較低,這為我國傳媒上市公司充分利用可轉(zhuǎn)換債券市場進(jìn)行融資提供了較為廣闊的空間?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行不僅能夠在短期內(nèi)提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率,而且能夠在長期內(nèi)降低公司的債務(wù)成本,在向投資者傳遞有關(guān)公司經(jīng)營的積極信號的同時,保持乃至提高公司的績效。因此,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不失為全球金融危機背景下我國傳媒上市公司籌集資金的明智選擇。

最后,值得強調(diào)的是,我們對傳媒上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理優(yōu)化的意義,不僅在于可以改善傳媒上市公司的資本經(jīng)營管理,提高傳媒上市公司的經(jīng)營績效,還在于能夠?qū)ξ覈鴤髅疆a(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到整體推動和促進(jìn)作用。從某種意義上說,出于我國傳媒產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展,以及抗衡外國傳媒巨頭對我國傳媒市場覬覦的需要,我國必須擁有一些盈利能力高、融資渠道寬,且具有一定規(guī)模的傳媒上市公司。新聞出版總署在2009年4月1日發(fā)出的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新聞出版體制改革的指導(dǎo)意見》,就鼓勵跨地區(qū)、跨部門、跨媒介組建出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)公司,鼓勵社會資本參與出版?zhèn)髅狡髽I(yè)股份制改造,要求力爭在三到五年內(nèi)培育出六七家資產(chǎn)超過百億、銷售超過百億的“雙百億”大型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)。而目前我國唯一一家“雙百億”出版集團(tuán)是江蘇鳳凰傳媒集團(tuán)。要在三五年時間內(nèi)出現(xiàn)六七家“雙百億”集團(tuán),不走資本市場融資與經(jīng)營之路,是絕對不可能的。據(jù)2008年通過主管部門審批上市新聞出版集團(tuán)已有十幾家的發(fā)展態(tài)勢來看,2009年或許就是我國傳媒企業(yè)上市的高峰。然而,如果我國傳媒上市公司在融投資運作過程中,不能科學(xué)地進(jìn)行資本經(jīng)營,合理地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),將很難達(dá)到這個目標(biāo)。雖然清華大學(xué)傳媒經(jīng)濟(jì)與管理研究中心于2009年4月27日發(fā)布的《2009中國傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》(《2009 傳媒藍(lán)皮書》)里說:“根據(jù)2009年3月底為止收集到的各種數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計和測算,認(rèn)定2008年中國傳媒產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)值為4220.82億元,比2007年增長11.36%。預(yù)測2009年的傳媒產(chǎn)業(yè)增長速度雖然因為金融危機的影響會比以往幾年下降一些,但仍能保持10%以上的增長。認(rèn)為2009年中國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)4752億元;2010年中國傳媒產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)5314億元?！比绻覈鴤髅缴鲜泄驹谌谕顿Y運作過程中,不能科學(xué)地進(jìn)行資本經(jīng)營,合理地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),則很難達(dá)到這個目標(biāo)。因此,我國政府部門應(yīng)當(dāng)針對我國傳媒產(chǎn)業(yè)兼有政治、經(jīng)濟(jì)雙重屬性的特點,對我國傳媒上市公司的資本經(jīng)營管理予以特殊的財政支持、政策支持和技術(shù)支持。在財政上加大對傳媒產(chǎn)業(yè)的扶持力度,在政策上給予傳媒產(chǎn)業(yè)適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)傾斜,在技術(shù)上給予傳媒上市運作專業(yè)化培訓(xùn)和個性化指導(dǎo)。只有這樣,我國傳媒上市公司的資本經(jīng)營管理才能真正規(guī)范、健康,充滿發(fā)展的活力。

(作者單位:江西財經(jīng)大學(xué))

注釋:

①林洪美:《試談中國廣電傳媒績效評估指標(biāo)體系的構(gòu)建》,《中國廣播電視學(xué)刊》,2006 (8),44-46頁。

②孫永祥,黃祖輝:《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》,《經(jīng)濟(jì)研究》,1999 (12),23-30頁。

③ A. Shleifer & R. W. Vishny:《A Survey of Corporate Governance》,《Journal of Finance》,1997 (52), 737-783頁。

④崔 宏,夏冬林:《全流通條件下的股東分散持股結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場失靈——基于上海興業(yè)房產(chǎn)股份有限公司的案例分析》,《管理世界》, 2006 (10),114-127頁。

⑤發(fā)改委官員徐林:《中國股票市場融資功能已基本喪失》, 鳳凰網(wǎng), 2009-2-19。