王晶晶

在一個完整的經(jīng)濟(jì)周期中：復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條，企業(yè)對于融資的需求和融資渠道的選擇是不一樣的。

威廉·彼得·漢密爾頓說，股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，指股市的運(yùn)行軌跡長期而言與經(jīng)濟(jì)是相適應(yīng)的。之所以稱為“晴雨表”，是因?yàn)楣墒欣锏奈⒂^個體一企業(yè)的運(yùn)營情況能夠反映整體的經(jīng)濟(jì)情況，企業(yè)的利潤周期和經(jīng)濟(jì)增長周期密切相關(guān)，投資者可以通過預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長、探索經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律來預(yù)測股市的運(yùn)行趨勢。

然而，股市之于經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)之于股市，不僅僅是“反應(yīng)”晴雨表這么簡單。他們之間也有直接聯(lián)系的紐帶，用來統(tǒng)一產(chǎn)業(yè)資本定價和金融資本定價。這個紐帶就是融資和分紅，也包括回購、減持。經(jīng)濟(jì)的周期性決定了融資需求也是具有周期性的。在一個完整的經(jīng)濟(jì)周期中：復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條，企業(yè)對于融資的需求和融資渠道的選擇是不一樣的。四個階段分析如下：

在經(jīng)濟(jì)由蕭條進(jìn)入復(fù)蘇的時候，基準(zhǔn)利率降到一個較低的水平，此時股市的估值也處在一個較低的水平之上，換句話說，就是股市融資的成本很高，此時企業(yè)往往會先選擇貸款融資，表現(xiàn)為貸款需求的增加多于融資的增加，而由于實(shí)體投資機(jī)會欠缺，此時寬松的貨幣政策會導(dǎo)致股市有一個大幅的上漲；

在經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇進(jìn)入繁榮的時候，由于貸款需求的增加，實(shí)際貸款利率會逐步抬升，而股市的估值逐步抬升至平均水平，融資成本有所下降，成本優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，股市的融資需求會逐步增加，但這并不會改變市場運(yùn)行的方向，因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)的利率水平并沒有高到企業(yè)資金短缺，需求增長快于成本增長，此時反而是利潤恢復(fù)增長的時候，股市的上漲隨利潤改善而上漲，通常表現(xiàn)較為震蕩上行，但斜率已經(jīng)較前期平緩；

在經(jīng)濟(jì)由繁榮進(jìn)入衰退的時候，在繁榮頂部，高通脹情形下由于企業(yè)對資金需求急劇增加，貸款利率已進(jìn)入較高的狀態(tài)，股市融資成本趨降，企業(yè)選擇股市融資的偏好急劇上升，利潤的衰退和供給的增加同時導(dǎo)致市場進(jìn)入熊市初期的單邊下跌狀態(tài)；

在經(jīng)濟(jì)周期由衰退進(jìn)入蕭條的時候，面對實(shí)體需求的減少。貸款市場和股票市場的融資都較為蕭條，但逐步下降的利率正在醞釀下一輪需求的產(chǎn)生。而過低的估值會引發(fā)一個公司回購股票的行為。

歷史數(shù)據(jù)來看，以日本為例：80年代后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪新的景氣周期，從1983—1989年融資額分別為7420、9150、7630、8025、28984、45444、85290億日元，呈大幅攀升之勢，尤其是1987年的融資額較前一年大幅攀升3倍，造成市場形成一定的回調(diào)，但未改變向上的趨勢，直到1989年的融資(占市值1.35％，前面六年占比均在1％以下)與基準(zhǔn)利率的攀升造成了股市下跌的開始。1990～1995年，融資額銳減：33994、7510、3871、7460、8398億日元。

美國的數(shù)據(jù)：1990—2000年，融資額逐年增長，尤其是1995—2000年，融資額分別為317、369、384、499、1049、1125億美元，其中1999年相對1998年大幅增長1倍以上，市場也沒有改變向上的運(yùn)行趨勢，直到2000年的加息，此時融資額占總市值接近1％，此前在0.5％左右(與日本統(tǒng)計口徑不太一致，縱向比較解讀較好)。2001年后融資額銳減。

中國的數(shù)據(jù)中，2006～2007年歸結(jié)為上輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇繁榮階段，2006年市場融資2575億人民幣，市場仍然實(shí)現(xiàn)了1.3倍的上漲，而此前融資最多的年份是2001年的1551億元，直到2007年下半年后，通脹顯現(xiàn)，利率抬升，加上中石油等大盤股的發(fā)行，市場趨勢掉頭向下。在經(jīng)濟(jì)基本面逆轉(zhuǎn)的情形下，大盤股的發(fā)行或許只是壓彎大盤的最后一個稻草而已。

總結(jié)而言，股市融資也是存在周期性的，股市融資周期是滯后于股市周期、同步于利率周期的。其對于股市周期的作用在于趨勢沒有改變的時候，減緩上升或下降趨勢(如果回購的操作交易成本較小)，原來趨勢趨弱的時候加強(qiáng)拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

從資金供需的角度而言，正是由于融資周期的存在，使得股市的波動不會長時間脫離基本面，而這也可以作為(FED模型)的解釋：股市的估值長期圍繞長期國債收益率(代表利率)的倒數(shù)波動。在這個邏輯關(guān)系中，其實(shí)如果各個變量的變動是漸進(jìn)的、可預(yù)期的，則市場的波動也是逐步的，什么時候會出現(xiàn)大幅波動?利率的突然抬升或是超預(yù)期的抬升，會使得股市的融資壓力突然增大，又或是股市融資發(fā)行是受到管制的，發(fā)行價格不能隨市場估值而變動，供給釋放不夠均衡。反之也是如此。

從這個角度上說，新股發(fā)行制度市場化的改革是一項(xiàng)進(jìn)步，使得發(fā)行估值可以以很高或很低的形式存在，可以用來平滑市場預(yù)期，反映市場真實(shí)的供需，不至于過快形成泡沫。目前的經(jīng)濟(jì)形勢正處在復(fù)蘇的過程中，并且從最新的數(shù)據(jù)來看，二次探底的風(fēng)險較小，利率仍然處在較低水平，雖然民間利率可能已經(jīng)有所抬升(這也是股市融資比較優(yōu)勢顯現(xiàn)原因之一)，但貨幣環(huán)境仍然寬松，新股發(fā)行或許會改變上漲的速度和幅度，并不能改變這個趨勢，若是發(fā)行價過高，市場完全可以通過跌破發(fā)行價等方式來反映。如果能把握好節(jié)奏，不對市場短期形成重要影響自然是最好。

經(jīng)濟(jì)的周期性決定了股市的融資需求也是具有周期性的。在一個完整的經(jīng)濟(jì)周期中：復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條，企業(yè)對于融資的需求和融資渠道的選擇是不一樣的。從資金供需的角度而言，正是由于融資周期的存在，使得股市的波動不會長時間脫離經(jīng)濟(jì)基本面。