崔　凱

中石油如何站上48元之巔?百思買收購五星電器時采用了何種估值方式?盛大如何抬高網(wǎng)游價格? 不妨從戰(zhàn)略并購視角總結(jié)一些基本方法,看清楚企業(yè)價值

如何評估自己或別人的企業(yè)值多少錢,這是很多企業(yè)家和董事會的董事們都在思考的問題。筆者并非財務(wù)科班出身,但在工作實(shí)踐中感到,有些朋友并不真正理解企業(yè)的價值所在。他們簡單地套用財務(wù)分析工具,振振有詞地追問ROE、ROIC、EBIT之類的數(shù)據(jù),對企業(yè)價值分析近乎刻舟求劍,卻忽視了對企業(yè)經(jīng)營最本質(zhì)問題的思考,更缺少對戰(zhàn)略價值的理解。為此,筆者大膽班門弄斧,嘗試從戰(zhàn)略并購的視角,加上對一些案例的分析,來闡釋對企業(yè)價值的方法。

利用資產(chǎn)負(fù)債表評估

通過資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行價值評估的最簡單辦法是公司的賬面價值,其中的邏輯很簡單:既然一家企業(yè)的凈資產(chǎn)就是屬于其股東所擁有的價值,那么購買企業(yè)的價值就是其股東所擁有的價值。這一方法的問題在于它將公司會計(jì)人員所記錄的公司資產(chǎn)和負(fù)債的歷史價值與它們的市場價值等同起來,看起來似乎合情合理,但事實(shí)上兩者通常有很大的差距。

常用的凈資產(chǎn)作價的方法有歷史成本法和賬面調(diào)整法。歷史成本法是把各種資產(chǎn)當(dāng)時購買的成本加和,把這些成本總和作為企業(yè)的價值。這種計(jì)算方法顯然不正確,但因?yàn)楹唵我仔?也在一些場合應(yīng)用。賬面調(diào)整法進(jìn)行了一定的調(diào)整合并,相對進(jìn)步一些。凈資產(chǎn)法比較適合于不良資產(chǎn)處置公司(AMC)使用,因?yàn)锳MC較少考慮資產(chǎn)的孵化增值,更多地關(guān)注資產(chǎn)的短期變現(xiàn)能力。當(dāng)企業(yè)的售價低于凈資產(chǎn)時,甚至是折扣價,中間就存在一定的套利空間。但并購方的思維方式恰恰相反,不是簡單查看資產(chǎn)負(fù)債表。很多企業(yè)為提高資產(chǎn)收益率進(jìn)而提升估值水平,在上市前都會進(jìn)行資產(chǎn)重組,甚至把自己打造成“輕資產(chǎn)公司”,這種情況下賬面價值和市場價值更會不一致。

市盈率方法看企業(yè)價值

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代,人們衡量企業(yè)大小習(xí)慣于看固定資產(chǎn)、占地面積、員工數(shù)量等指標(biāo),這是一種誤區(qū)。企業(yè)是以盈利為目的的工商注冊組織,評估企業(yè)價值首先關(guān)注的應(yīng)該是其盈利能力,而不是資產(chǎn)規(guī)模。市場價值法通常要借助于股票和債券的估值方法,其理論基礎(chǔ)是有效市場假設(shè),也就是說公開交易證券的價格準(zhǔn)確地反映了相應(yīng)公司的價值。

盡管這種股票和債券的估值方法僅直接適用于少數(shù)發(fā)行公開交易證券的公司,IPO本身是并購方最為理想的套現(xiàn)方式,所以用市盈率來測算當(dāng)然是一種不可缺少的方法。這種方法不適合于處于初創(chuàng)期的公司,因?yàn)楣究赡苓€沒有利潤,這時市盈率方法本身在數(shù)學(xué)計(jì)算上已經(jīng)失去意義。

另外,證券市場大環(huán)境對市盈率影響也很大。2007年10月,上證指數(shù)突破6100點(diǎn),時隔一年后的2008年10月,上證指數(shù)又跌到1600點(diǎn)。一家穩(wěn)定經(jīng)營的上市公司,業(yè)績上還是“原來的我”,但一年之間的市值會相差幾倍。

案例:中石油——“我站在48元之巔”

2007年10月,中國股市如日中天,上證指數(shù)一路高歌猛進(jìn),竄上6100點(diǎn)的歷史新高?！皶r勢造英雄”,看準(zhǔn)時機(jī)的藍(lán)籌大盤股中石油山呼海嘯一般登陸上海灘,首日暴漲到每股48元,堪稱天價。然而誰也沒有想到的是,此后中石油股價就踏上了漫漫熊途。此后的一年,資本市場哀鴻一片,2008年的10月,上證指數(shù)跌落至1600點(diǎn),中石油更是以自由落體的方式“套牢全中國散戶”,跌破了16.7元的發(fā)行價。同一家公司,不同的證券市場環(huán)境,天壤之別的市盈率,演繹出從天堂到地獄的悲喜劇。此間,網(wǎng)絡(luò)上流傳出一則名為《沉痛悼念中國石油》的帖子,從一個側(cè)面反映出股市跌宕起伏下股民的心聲。

通過可比法進(jìn)行評估

可比法是指通過與價值已知的可比公司的比較來評估,這是非常通俗易懂的方法,日常生活中經(jīng)常使用。比如在農(nóng)貿(mào)市場買菜,買方經(jīng)常貨比三家,再討價還價。這個貨比三家就是“可比法”。

股權(quán)交易也是這個道理。如果有一家企業(yè)近期剛剛被收購,且行業(yè)領(lǐng)域或業(yè)務(wù)模式與目標(biāo)企業(yè)相近,那么該公司的企業(yè)估值就值得參考。這種直接比較的方法,有時也被稱為直接資本化方法,通常先要計(jì)算某些比率,然后將這一比率乘以評估公司的利潤(或資產(chǎn)規(guī)模),便得到評估公司的市場價值。這一方法是一個相當(dāng)簡單的方法,在實(shí)踐中廣為采用,比如證券市場中的板塊效應(yīng)。它可以避免評估當(dāng)中許多棘手的問題。

案例:百思買全資收購五星電器

經(jīng)過數(shù)年瘋狂的跑馬圈地,中國家電零售商們完成了在國內(nèi)一線和二線城市的布局,但如何化解“開店大躍進(jìn)”導(dǎo)致的后遺癥,各家采取了不同的方式,實(shí)力不濟(jì)的五星投入了虎視眈眈的外資懷抱。2006年5月12日,世界第一家電零售商美國百思買集團(tuán)宣布向江蘇五星電器注資1.8億美元,從而獲得后者51%的控股權(quán)。協(xié)議中同時規(guī)定百思買將不遲于2009年2月21日支付約1.85億美元現(xiàn)金,正式獲得五星電器100%權(quán)益。該承諾如期兌現(xiàn),五星電器于2009年2月6日獲得營業(yè)執(zhí)照,獲準(zhǔn)作為外商獨(dú)資公司進(jìn)行運(yùn)營。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,2006年控股收購時,五星電器在江蘇、浙江等省份擁有131家門店?，F(xiàn)在五星電器門店數(shù)量是160多家。2007年,擁有81家門店的大中電器,賣出的價格為36億元。2006年,國美收購擁有220家門店的永樂耗資52.68億元。有鑒于此,業(yè)內(nèi)對于總共3.69億美元(約25億元人民幣)的總價沒有質(zhì)疑。

還有一個案例也很有意思。一家上市公司有進(jìn)行管理層收購(MBO)的考慮,希望中介機(jī)構(gòu)評估一下董事長本人的價值。這個 “另類”的業(yè)務(wù)難倒了中介,最后這家中介想了個“曹沖稱象”式的方法:境內(nèi)外上市公司,有很多董事長(或?qū)嶋H控制人)因?yàn)楦鞣N原因突然離職的情況,比如董事會改選、個人辭職、意外事故等。消息發(fā)布后,股價往往會下跌(但也有上漲的情況)。他們參照類似情況,假定該董事長因故突然離開公司,請幾位證券公司的基金經(jīng)理計(jì)算一下公司股價的波動,得出市值的差額,進(jìn)而折算出其“價值”。當(dāng)然,這種“沒有辦法”的辦法在說法上要掌握藝術(shù)。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

小學(xué)教材上有一類數(shù)學(xué)題目:一個水池中分別有一個入水口和一個出水口,水以不同的速度注入和流出,問:何時水池中的水能夠注滿或流光?相聲演員姜昆曾調(diào)侃這種題目是“瞎折騰”。但在現(xiàn)實(shí)中,企業(yè)的現(xiàn)金流量表恰恰是這樣一道算術(shù)題。

成長期企業(yè)比較適合采用現(xiàn)金流量法。先預(yù)測一個公司未來將獲得的現(xiàn)金流量,然后將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn),得出公司股權(quán)持有人所擁有的價值。這種方法被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,它含有這樣一個假設(shè):不管一個公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品,投資者之所以會持有該公司的股權(quán),是因?yàn)樗麄兣瓮@些股權(quán)為他們產(chǎn)生未來的收益。期望的未來現(xiàn)金收入越多,發(fā)生的時間越近,投資者對公司股權(quán)的估值就越高。

需要說明的是,現(xiàn)實(shí)中并購方和目標(biāo)企業(yè)還是有意無意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照筆者的經(jīng)驗(yàn),“好事”和“壞事”往往是“塞翁失馬,焉知非福”。買企業(yè)是在買未來,今后的增值比初始的估值要重要,其中的道理如同股票交易,你高價買入,但明天股價“更上一層樓”,你是對的。反之你“谷底建倉”,但明天股價“跌跌不休”,你仍是錯的。從理性的角度,公司作為以盈利為目的的工商注冊組織,其價值不在于過去投入過多少錢或者賬面上還有多少資產(chǎn),關(guān)鍵是未來能夠給股東創(chuàng)造多少回報。

還有的朋友在估值問題上很“天真”,想當(dāng)然地認(rèn)為找一家資產(chǎn)評估事務(wù)所,把公司的資產(chǎn)(特別是無形資產(chǎn))評得高一些,這樣就可以賣個好價錢。這里筆者要告訴大家:菜市場里買土豆蘿卜,可以用標(biāo)準(zhǔn)稱論斤按兩來買,然而企業(yè)卻難以進(jìn)行“稱量”,我們甚至難以找到一個大家公認(rèn)的衡量企業(yè)價值的標(biāo)準(zhǔn)方法。所有的估值方法所提供的更多的是一種思考方式,而不是絕對的評估結(jié)果。不管用何種方式,最終并購方都會按照股權(quán)比例與投資金額,測算自己的年均投資收益率。價格虛高,無疑會攤薄資產(chǎn)收益率,如果達(dá)不到并購方的心理預(yù)期,就會缺乏吸引力。并購的目的在于資源重組進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長,并購雙方的收益應(yīng)源于企業(yè)不斷增長的盈利能力。

案例:網(wǎng)游估價是這樣抬高的

2007年下半年,網(wǎng)游行業(yè)掀起了第二輪上市熱潮。北京網(wǎng)游廠商完美時空、巨人網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)龍相繼上市。談到上市募得資金的用途,這幾家公司都曾明確表示對收購的重視。這一切都讓盛大感到緊張。網(wǎng)游行業(yè)歷經(jīng)10年發(fā)展,仍未出現(xiàn)壟斷巨頭,新企業(yè)不斷涌現(xiàn),“大魚吃小魚”、行業(yè)洗牌在所難免。如何保住自身地位是作為先行者的盛大最為關(guān)心的問題,于是就有了后來高價收購錦天的事件。

2007年7月,盛大以1億元人民幣收購成都錦天科技,該公司創(chuàng)始人——時年僅23歲的彭海濤一舉成為億萬富翁。這一故事讓眾多網(wǎng)游業(yè)者熱血沸騰。很多公司以此津津樂道:“錦天值一個億,那么我的公司應(yīng)該值多少?”錦天科技也許不值1億元,因?yàn)樵摴狙邪l(fā)精英此前已被巨人網(wǎng)絡(luò)挖走。對于一個只有產(chǎn)品沒有團(tuán)隊(duì)的公司,很難獲得后續(xù)的發(fā)展和盈利。但這似乎并不是問題的關(guān)鍵。其實(shí)盛大以很小的成本給收購定了一個很高的標(biāo)尺。自此大家認(rèn)定了網(wǎng)游是一個能夠賣個好價錢的“暴利行業(yè)”。

在一個被盛大提高了收購門檻的行業(yè),手握重金的網(wǎng)游新貴們卻無從下手。很多VC人士表示“不太愿意投資網(wǎng)游業(yè),因?yàn)閮r格太高”,即使談網(wǎng)游企業(yè)的收購項(xiàng)目,最后都因價格問題不歡而散。

實(shí)際上,盛大的付出并沒有外界想象的那么大。收購的資金并非一次性支付,并且附有苛刻的要求及對賭協(xié)議,達(dá)不到要求,1億元人民幣也是鏡花水月。錦天科技后來的故事也并不精彩,2009年,彭海濤從盛大離職,在成都重新成立了一家網(wǎng)游公司自立門戶……

基于上述四種基本方法,再加上每種方法有若干個變型,就會得出一套價值指標(biāo),然后將這些得自不同方法的指標(biāo)進(jìn)行合成,最后得出公司的最終價值。

當(dāng)然,無論是何種商品,決定價格的根本要素是供求關(guān)系。當(dāng)供求關(guān)系發(fā)生扭曲時,價格也會偏離基本面。在拍賣行中,如果對一件拍賣品各路英豪競相報價,志在必得,最后的成交價會高入云端。刻舟求劍式的追訴拍品的真實(shí)價格已經(jīng)失去意義,作為管理層,更需要憑借自己的經(jīng)驗(yàn)和閱歷,判斷哪些因素最有可能影響公司的價值,并據(jù)此作出有效的決策。