張淑麗

摘 要:隨著市場經(jīng)濟的飛速發(fā)展,企業(yè)并購已經(jīng)成為我們經(jīng)濟生活中必不可少的一部分,并且企業(yè)并購有愈演愈烈之勢。在企業(yè)并購變得更加頻繁的同時,國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購所依據(jù)的理論研究也越來越透徹。對這些學(xué)者的研究成果進行綜合和評述,指出了學(xué)者們普遍認(rèn)同的幾種動因理論。

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購;動因理論;協(xié)同效應(yīng);代理成本

中圖分類號:F270.7文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0045-01

自20世紀(jì)70年代以來,企業(yè)并購領(lǐng)域的理論研究進展迅速,產(chǎn)生了大量富有成效的學(xué)術(shù)成果。以經(jīng)濟學(xué)的變遷為主線,可將諸多并購理論歸集、分類如下:

1 新古典綜合理論

該理論認(rèn)為,并購活動都圍繞著利潤最大化而進行,主要是因為并購能夠給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。其并購理論以三個假定為前提:一是不存在代理問題;二是資源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。規(guī)模經(jīng)濟理論、股東財富最大化理論、技術(shù)決定理論、市場勢力理論、壟斷利潤理論都是以該理論為依托,能夠較好地解釋某些現(xiàn)象。但是,新古典綜合并購理論建立在三個理想的假設(shè)前提下,而現(xiàn)實中每一個假設(shè)都難以實現(xiàn)。這就決定了它對企業(yè)并購實踐的指導(dǎo)作用和解釋力是有限的。

1.1 規(guī)模經(jīng)濟理論

韋斯頓(1998)認(rèn)為,所謂規(guī)模經(jīng)濟,是指每個時期內(nèi),企業(yè)從事產(chǎn)品生產(chǎn)的業(yè)務(wù)、職能的絕對量增加時,其單位成本下降。該理論認(rèn)為,企業(yè)并購活動的動因在于謀求平均成本下降,因為企業(yè)并購可以將許多生產(chǎn)單位置于同一企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)下而帶來經(jīng)營上的規(guī)模經(jīng)濟。Westone認(rèn)為其來源有三個:一是市場營銷的規(guī)模經(jīng)濟效益。他指出數(shù)個企業(yè)合并為一個企業(yè),可以使企業(yè)的整體經(jīng)濟實力增強,從而充實了企業(yè)市場營銷的經(jīng)濟基礎(chǔ);二是管理的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。雖然并購后企業(yè)的管理費用大多數(shù)為絕對增加,但由于生產(chǎn)布局、設(shè)備利用、技術(shù)開發(fā)和營銷能力等的改善,加之有更多的產(chǎn)品參與管理費用的分?jǐn)?使得生產(chǎn)單位產(chǎn)品所支出的管理費用呈下降趨勢;三是研究開發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。但事實上規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)在企業(yè)并購中的重要性并非如想象的那么大。如紐博爾德(1970)在調(diào)查中發(fā)現(xiàn),只有18%的企業(yè)承認(rèn)合并的動機與規(guī)模經(jīng)濟相關(guān)。

1.2 市場勢力理論

市場勢力理論的核心觀點是,增大企業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)勢力。在這個問題上,許多人認(rèn)為兼并的一個重要動因是為了增大公司的市場份額,但他們卻不清楚增大市場份額是如何取得協(xié)同效應(yīng)的。如果增大市場份額僅僅意味著使公司變大,那么,我們實際上是在論述前面已闡述過的規(guī)模經(jīng)濟問題。事實上,增大市場份額是指增大公司相對于同一產(chǎn)業(yè)中的其它公司的規(guī)模。關(guān)于市場勢力問題,存在著兩種意見相反的看法。第一種觀點認(rèn)為,增大公司的市場份額會導(dǎo)致合謀和壟斷,并購的收益正是由此產(chǎn)生的。所以,在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家里,政府通常會制定一系列的法律法規(guī),反對壟斷,保護競爭。第二種觀點卻認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)集中度的增大,正是激烈的競爭的結(jié)果。他們進一步認(rèn)為,在集中度高的產(chǎn)業(yè)中的大公司之間,競爭變得越來越激烈了,因為價格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)等方面的決策所涉及的維度巨大,層次復(fù)雜,簡單的合謀是不可能達到的。這兩種相反的意見表明,關(guān)于市場勢力的理論,尚有許多問題還沒有得到解決。

2 效率理論

該理論認(rèn)為,企業(yè)并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量,而且對于交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。以該理論為依托產(chǎn)生了效率差異化(管理協(xié)同)理論、非效率理論、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、多角化理論、策略性結(jié)盟理論和價值低估理論。這種效率主要體現(xiàn)在并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。所謂協(xié)同效應(yīng),應(yīng)是指兩個企業(yè)并購后,其實際價值得以增加,產(chǎn)出比原先兩個企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形,如管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同等。我們認(rèn)為,效率理論在解釋企業(yè)并購動機方面是強有力的。但是,并購動機到底起因于何種意義上的協(xié)同效應(yīng)和效率改進,則是值得深入考慮與分析的;另一方面,效率理論主要從擴大生產(chǎn)規(guī)模宏觀經(jīng)濟和釋放剩余管理資源提高管理效率兩方面來說明問題,所解釋的范疇是有限的,企業(yè)并購動因與效應(yīng)不僅僅限于此。

2.1 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為,企業(yè)通過并購會帶來財務(wù)上的好處,具體地說就是有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機會的企業(yè)需要額外的融資。這兩個企業(yè)合并可能會得到較低的內(nèi)部資金成本的優(yōu)勢。另一種觀點認(rèn)為,并購后企業(yè)的舉債能力大于并購前兩個企業(yè)舉債能力之和,這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。

2.2 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論

該理論認(rèn)為,建立在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)基礎(chǔ)上的理論假設(shè)在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟的現(xiàn)象,如果在并購之前企業(yè)沒有形成規(guī)模經(jīng)濟,或者沒有達到理想的狀態(tài),則并購后就提供了這樣的效果:范圍經(jīng)濟時形成另一種形式的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。因為一個企業(yè)已經(jīng)具備了生產(chǎn)某些產(chǎn)品的能力,這種能力可能擴展使用到相關(guān)產(chǎn)品上。

3 代理理論

Mueller(1969)提出假設(shè),認(rèn)為代理人的報酬決定于企業(yè)的規(guī)模。因此,代理人有動機通過收購使企業(yè)規(guī)模擴大,而忽視企業(yè)的實際投資收益率。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,部分代理問題使管理者容易喪失工作積極性,或?qū)е缕漕~外的消費,因為這種代理成本將由其他大多數(shù)的所有者承擔(dān)。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)認(rèn)為,通過報酬安排、經(jīng)理市場、有效股票市場以及將企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的機制,可以減緩代理問題。當(dāng)這些機制都不足以控制代理問題時,接管將可能是最后的外部控制機制。因這一理論還產(chǎn)生了控制機制論、管理主義、驕傲假說等幾種并購理論。

代理理論實質(zhì)上源于管理層利益驅(qū)動?！皟蓹?quán)分離”后,控制權(quán)逐漸移位于管理層,他們?nèi)找娉蔀榻?jīng)濟生活中最有力的決策者。由于管理層目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的內(nèi)在沖突,此時委托代理問題就變得非常突出,其變形就是管理層努力擴張企業(yè),以使他們的薪金、津貼和地位隨企業(yè)規(guī)模的擴大而提高。但是,代理理論關(guān)于并購問題的論述,僅是問題的表現(xiàn),而不是問題的解決方式。并購能否提高企業(yè)價值還值得質(zhì)疑。因為通常情況下,并購行為并不是由股東發(fā)起的,而是由并購公司董事會或者經(jīng)理代表股東策劃完成的。由于代理問題的存在,經(jīng)理人員在作出并購決策時,能否代表股東利益就值得懷疑。我們認(rèn)為,作為代理問題解決辦法的并購理論僅僅說明了存在嚴(yán)重代理問題的企業(yè)將被并購,但收購后新的代理問題又將出現(xiàn)。這種并購會破壞管理層職位的穩(wěn)定性,從而有可能導(dǎo)致與企業(yè)長期利益相反的管理決策。在隨時存在并購?fù){下,管理層往往更注重企業(yè)短期效益而忽視任何與長期效益相關(guān)的投資決策。

4 新經(jīng)濟制度學(xué)理論

20世紀(jì)70年代中期,新制度經(jīng)濟學(xué)的興起為并購理論研究提供了新的視角,作為整個新制度經(jīng)濟學(xué)變遷的理論基礎(chǔ)——交易費用理論和博弈論也被很多學(xué)者用來解釋并購,由此發(fā)展了交易費用理論、合同及資產(chǎn)專用性理論、博弈論等并購新理論。Coase(1937)認(rèn)為,企業(yè)是市場機制的替代物,市場與企業(yè)是資源配置的兩種可以相互替代的手段。企業(yè)通過并購形成規(guī)模龐大的組織,使組織內(nèi)部職能相分離,形成一個以管理為主的內(nèi)部市場體系。Williamson(1985)指出,企業(yè)通過“契約”來減少交易的不確定性的同時,也約束了自身適應(yīng)能力。當(dāng)矛盾難以解決時,通過并購將合作者內(nèi)化于內(nèi)部機構(gòu),可以消除問題。Grossman and Hart(1983)研究表明,契約不完備性對交易費用起著重要作用,當(dāng)契約不完備時,并購能夠消除或減少由于資產(chǎn)專用性所造成的機會主義行為。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了縱向一體化、可擠占性準(zhǔn)租金和競爭性締約過程,得出了一個一般意義的經(jīng)驗性規(guī)律:可占有準(zhǔn)租金越少,交易各方將越有可能依賴契約性關(guān)系,而不是依賴共同的所有權(quán);反之,包含在資產(chǎn)中的可占有準(zhǔn)租金越多,由共同的或聯(lián)合的所有權(quán)形成的一體化的可能性就越大。

綜上所述,盡管以上西方的企業(yè)并購動因能夠解釋我國部分并購活動,但我國的企業(yè)并購動機仍存在自己的特色。如我國有的企業(yè)并購的原始動機就是為了迎合主管部門解決長期存在的虧損企業(yè)問題、解決財政的沉重負(fù)擔(dān)和支持優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展等要求。另外,有的企業(yè)并購動機受資本市場限制,買殼上市成為部分企業(yè)并購的動機。