李健元　李　剛　張清亮

摘 要:本文通過(guò)比較中美股市送股公司平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度與平均股本擴(kuò)張速度之差異,指出滬深送股公司相對(duì)紐交所送股公司平均股本擴(kuò)張速度遠(yuǎn)快于平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。因而滬深送股公司從整體上不符合送股理論中的“信號(hào)假說(shuō)”和“最優(yōu)股價(jià)區(qū)間假說(shuō)”。其原因:一是紐交所送股公司的送股行為有市場(chǎng)自動(dòng)抑制機(jī)制,股本擴(kuò)張速度較慢,從而平均每股收益始終保持較高。二是紐交所有嚴(yán)厲的退市制度,盲目股本擴(kuò)張導(dǎo)致的低股價(jià)會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的摒棄。而滬深股市送股公司由于缺少自動(dòng)限制股本擴(kuò)張機(jī)制,股本擴(kuò)張速度快于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度,導(dǎo)致平均每股收益長(zhǎng)期低位徘徊。最后,我們提出了政策建議與措施。

關(guān)鍵詞:送股;信號(hào)假說(shuō);最優(yōu)股價(jià)區(qū)間假說(shuō)

中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1000-176X(2009)09-0077-06

一、文獻(xiàn)綜述

Fama,et al[1]、 Asqiuth et al[2]、Klein和Peterson(1989)及Doran(1994)等通過(guò)實(shí)證研究證明上市公司送股公告后股價(jià)有超常收益率,從而說(shuō)明送股公司的送股公告?zhèn)鬟f了公司未來(lái)凈利潤(rùn)有持續(xù)和大幅增長(zhǎng)的內(nèi)部信息。后來(lái)的許多國(guó)外學(xué)者,如Ikenberry[3]、Desai和Jain[4]及Ramnath(2002)等都通過(guò)實(shí)證研究得出了同樣的結(jié)論,并將送股公告對(duì)股價(jià)的推動(dòng)作用歸納為信號(hào)理論。與此同時(shí)Copeland[5]、Baker和Gallagher[6]、Grinblatt等[7]、Mcnichols等[8]、Angel[9]、Davi Dhar(2003)及Robert M. Conroy(2007)等通過(guò)實(shí)證研究,提出了公司股價(jià)最優(yōu)價(jià)格區(qū)間理論,即公司送股的目的是將公司股價(jià)調(diào)節(jié)和保持在公司所認(rèn)定的最優(yōu)價(jià)格區(qū)間。此外,在解釋上市公司送股動(dòng)機(jī)方面還有“流動(dòng)性假說(shuō)”(Copeland,1979、Lakonishok)[10]、Ravi Dhar(2003)和“最優(yōu)買賣差價(jià)假說(shuō)” (Conroy[11]、Schultz[12]、Gray,1996)。即送股的動(dòng)機(jī)是除權(quán)后降低了股價(jià),增加了股本流通量,提高了股票的流動(dòng)性、換手率和減少了股票買賣差價(jià)。但后兩種理論假說(shuō)在實(shí)證研究結(jié)果上存在較大差異,如Baker(1980)、Lamoureux[13]、Conroy et al(1990)、Koski[14]等學(xué)者的實(shí)證研究并不支持“流動(dòng)性假說(shuō)”和“最優(yōu)買賣差價(jià)假說(shuō)”。 我國(guó)學(xué)者利用中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)送、轉(zhuǎn)股理論也進(jìn)行了大量實(shí)證研究和深入的理論探討。陳曉、陳小悅和倪凡[15]、俞喬和程瑩[16]、孔小文和于笑坤[17]、何濤和陳小悅[18]、王佩(2004)、閻大穎(2005)、李國(guó)富(2005)、金雪軍和徐宏偉[19]都利用中國(guó)證券市場(chǎng)不同時(shí)間段的送股樣本分別研究了送股公告后的股價(jià)超常收益率、送股信號(hào)傳遞效應(yīng)、我國(guó)上市公司股利政策中的送股偏好等諸多問題,并取得了卓有成效的研究成果。

二、送股理論評(píng)述

1.信號(hào)理論與最優(yōu)股價(jià)區(qū)間理論是送股理論的核心

我們認(rèn)為,信號(hào)理論和最優(yōu)股價(jià)區(qū)間理論是相輔相成、互相印證的關(guān)系。既然送股公告隱含著公司凈利潤(rùn)未來(lái)大幅增長(zhǎng)或持續(xù)增長(zhǎng)的信息,除權(quán)后凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)必然會(huì)使股價(jià)回到適合自己公司定位的最優(yōu)股價(jià)區(qū)間。如果公司凈利潤(rùn)沒有大幅或持續(xù)增長(zhǎng),未來(lái)幾個(gè)季度被攤薄的每股收益將使股價(jià)遠(yuǎn)低于公司定位的最優(yōu)股價(jià)區(qū)間,這種負(fù)面信息將導(dǎo)致諸如:股票投資評(píng)級(jí)的下降、遭到機(jī)構(gòu)投資者的摒棄使市值減少、債務(wù)融資和股權(quán)再融資難度加大、被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)增加、股票在市場(chǎng)中被邊緣化及股價(jià)繼續(xù)下跌的摘牌風(fēng)險(xiǎn)。因此,沒有未來(lái)凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)和持續(xù)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)支撐,亂施高送轉(zhuǎn)對(duì)上市公司無(wú)異于自殺行為。反之,市場(chǎng)中不同行業(yè)、不同市值規(guī)模的股票之間沒有約定俗成的各自最優(yōu)股價(jià)區(qū)間機(jī)制的約束,送股行為也沒有隱含凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)信息的必要,從而信號(hào)理論也不復(fù)存在。

2.送股除權(quán)后是否改善股票流動(dòng)性或減少買賣差價(jià)取決于投資者對(duì)送股信號(hào)中未來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)信息的預(yù)測(cè)與理解

機(jī)構(gòu)投資者如果預(yù)測(cè)送股股票未來(lái)凈利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)則除權(quán)后會(huì)繼續(xù)持有,股價(jià)會(huì)迅速填權(quán)甚至填滿權(quán),則該股除權(quán)后股票流動(dòng)性不會(huì)改善,買賣差價(jià)也不會(huì)縮小。如果機(jī)構(gòu)投資者預(yù)測(cè)下幾個(gè)季度公司凈利潤(rùn)只是持續(xù)一般性增長(zhǎng),則機(jī)構(gòu)投資者則減少該股資產(chǎn)組合的配置數(shù)量,致使成交量放大,換手率提高,流動(dòng)性增加,買賣差價(jià)減少,散戶投資者增加。因此,大量的實(shí)證研究證實(shí),送股除權(quán)后2—5個(gè)月流動(dòng)性并不增加,而在5—12個(gè)月表現(xiàn)為增加。其主要原因是投資者從公共信息中較容易預(yù)測(cè)到公司未來(lái)凈利潤(rùn)短期的大幅增長(zhǎng)(如產(chǎn)能增加、新產(chǎn)品開發(fā)及新項(xiàng)目投產(chǎn)等),而較難預(yù)測(cè)公司凈利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)。所以,實(shí)證研究中送股除權(quán)后是否提高股票的流動(dòng)性和縮小股票的買賣差價(jià)與被考察樣本的時(shí)間長(zhǎng)短有關(guān),也與送股公司和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司未來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力有關(guān)。因此,送股的“流動(dòng)性假說(shuō)”、“買賣差價(jià)假說(shuō)”本質(zhì)上是送股的“信號(hào)理論”的細(xì)化和分支,并不能單獨(dú)構(gòu)成送股動(dòng)機(jī)的假說(shuō)。

3.送股系數(shù)高和送股次數(shù)多傳遞著公司未來(lái)凈利潤(rùn)超常的高增長(zhǎng)的信息

正是美國(guó)股市中有最優(yōu)股價(jià)區(qū)間的約束機(jī)制,敢于高比例系數(shù)或高頻率送股公司暗示著公司有高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)支撐使股價(jià)能通過(guò)大幅填權(quán)或反復(fù)填權(quán)回到公司股價(jià)定位的最優(yōu)區(qū)間。

4.股價(jià)之謎

Shlomo Benartzi(2006)統(tǒng)計(jì)美國(guó)紐交所自大蕭條之后的1932—2006年的70多年中,盡管標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)分別上漲1500%和1000%,但紐交所的上市公司加權(quán)和算術(shù)平均股價(jià)始終維持在35美元左右,紐交所IPO平均發(fā)行價(jià)始終維持在18美元左右。在股價(jià)結(jié)構(gòu)上,大、中、小三類不同市值公司股價(jià)水平分別維持在50美元、35美元和24美元左右。Shlomo Benartzi統(tǒng)計(jì)1975—2003年?yáng)|京交易所和倫敦交易所上市公司名義平均股價(jià)最高分別上漲4倍和3倍,但平均送股次數(shù)遠(yuǎn)少于紐交所,說(shuō)明最優(yōu)股價(jià)區(qū)間理論并不適用于日本和英國(guó)。因此,美國(guó)股市中這種名義平均股價(jià)、平均IPO發(fā)行價(jià)和股價(jià)結(jié)構(gòu)70多年不隨著通貨膨脹率和股票指數(shù)而變化的現(xiàn)象,被Shlomo Benartzi(2006)稱之為“名義股價(jià)之謎”。

我們認(rèn)為,美國(guó)存在“名義股價(jià)之謎”主要有以下原因:

(1)上市公司為防止股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市值大幅減少而采取的措施之一。

根據(jù)NYSEData統(tǒng)計(jì),1929年大崩盤之前,紐交所算術(shù)平均股價(jià)為80—100美元,而至大崩盤最低點(diǎn)的1932年,平均股價(jià)為17美元,按平均股價(jià)計(jì)算,平均市值損失80%以上。所以,自大崩盤以后美國(guó)上市公司不斷通過(guò)送股降低平均股價(jià)是汲取大崩盤教訓(xùn)的結(jié)果。

(2)美國(guó)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于日本與英國(guó)上市公司是美國(guó)公司送股較多的主要原因。

Edward Dyl(2006)統(tǒng)計(jì)1976—2001年紐交所1 019家10送2.5以上的送股樣本(占1976年紐交所上市公司家數(shù)的65%),2001年名義平均價(jià)格35美元,實(shí)際平均復(fù)權(quán)價(jià)450美元,即平均股價(jià)上漲12.86倍。此期間紐交所上市公司名義算術(shù)平均股價(jià)僅上漲1.8%。由于2001年美國(guó)大熊市的最低點(diǎn)紐約綜指的市盈率為15.5倍,是1976年紐約綜指市盈率的1.3倍。因此,紐交所送股樣本公司的股價(jià)上漲是有高增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)支撐的。而英國(guó)(1990—2000年)和日本(1980—1989年)在大牛市中上市公司在平均股價(jià)上漲3—5倍的情況下平均送股次數(shù)遠(yuǎn)少于美國(guó)也驗(yàn)證了送股是未來(lái)凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的信號(hào)理論。事實(shí)上,熊市來(lái)臨時(shí),日本與英國(guó)上市公司平均股價(jià)能腰斬一半也證明其凈利潤(rùn)沒有同股價(jià)一樣增長(zhǎng)3—5倍。

(3)大市值公司保持高股價(jià)而不送股的目的是并購(gòu)中股權(quán)融資的需要。

根據(jù)美國(guó)SEC聯(lián)邦咨詢委員會(huì)(2006)統(tǒng)計(jì),2005年末美國(guó)三大交易所市值超過(guò)50億美元以上的公司共計(jì)507家,平均股價(jià)50美元,平均股本5.36億美元。Kathleen Fuller(2002)、 Michael Bradley(2005)等統(tǒng)計(jì)1990年代公開收購(gòu)方平均市值分別為102億美元和72億美元。因此,美國(guó)1990年代收購(gòu)大戰(zhàn)中主要收購(gòu)方為美國(guó)上市公司市值500強(qiáng)。Malcolm Baker(2005)統(tǒng)計(jì)1990—2003年美國(guó)三大交易所上市公司因并購(gòu)增發(fā)2 040次,增發(fā)融資額25 590億美元,平均每次增發(fā)融資額12.5億美元。如果按47美元價(jià)格增發(fā),僅需增發(fā)0.2660億股,如果按1∶2的比例換股收購(gòu)低價(jià)股,則并購(gòu)后總股本擴(kuò)張較小。所以,凡是過(guò)了高速增長(zhǎng)期的市值較大的上市公司繼續(xù)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要模式是通過(guò)收購(gòu)并購(gòu)進(jìn)行多元化發(fā)展,保持高股價(jià)、不送股的目的是避免低價(jià)增發(fā)和低價(jià)換股收購(gòu)使總股本擴(kuò)張過(guò)快從而攤薄每股收益。

(4)美國(guó)中、小市值公司保持35美元和24美元的平均價(jià)格的目的是防止股價(jià)跌破平均發(fā)行價(jià)。

根據(jù)美國(guó)SEC聯(lián)邦咨詢委員會(huì)(2006)統(tǒng)計(jì),2005年美國(guó)三大交易所市值在10—50億美元之間的公司1 395家,平均股價(jià)35美元。市值在5—10億之間的公司747家,平均股價(jià)24美元。我們根據(jù)NYSEData和納交所網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)1970—2006年紐交所和納交所首發(fā)平均發(fā)行價(jià)分別為18美元和12美元,因此,中小市值公司在未來(lái)凈利潤(rùn)沒有高增長(zhǎng)的前提下不會(huì)高比例系數(shù)送股,否則股價(jià)不僅會(huì)跌破新股開盤價(jià),更會(huì)跌破新股發(fā)行價(jià),其結(jié)果會(huì)遭到機(jī)構(gòu)投資者的擯棄。

(5)紐交所70年IPO平均發(fā)行價(jià)18美元左右的原因。

紐交所首發(fā)平均發(fā)行價(jià)受制于美國(guó)三大交易所股價(jià)結(jié)構(gòu)的制約。在納交所誕生之前,美國(guó)交交易所長(zhǎng)期所作為紐交所的二板市場(chǎng),其最低發(fā)行價(jià)4美元,首發(fā)平均價(jià)格為12美元,而納交所誕生之后,其最低發(fā)行價(jià)定位于5美元,首發(fā)平均價(jià)為12美元。由于紐交所小市值股票(新股)平均價(jià)格長(zhǎng)期保持在24美元,因此紐交所平均發(fā)行價(jià)只能定位于12—24美元之間,其平均數(shù)恰為18美元。因此,美國(guó)二板市場(chǎng)的平均發(fā)行價(jià)與主板市場(chǎng)的最低平均價(jià)決定了紐交所主板市場(chǎng)首發(fā)平均價(jià)位于18美元左右的區(qū)間。

三、本文研究目的與樣本選取

1.本文研究目的

本文通過(guò)中美送股樣本比較,主要探討以下兩點(diǎn):

(1)通過(guò)中美兩國(guó)主板市場(chǎng)送股樣本整體平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度與股本擴(kuò)張速度比較從而驗(yàn)證送股行為是否符合隱含公司凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)的信號(hào)理論和最優(yōu)股價(jià)區(qū)間理論。

(2)分析紐交所美國(guó)送股公司平均凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)及滬深A(yù)股送股公司凈利潤(rùn)相對(duì)低增長(zhǎng)的原因。

2.樣本選取

(1)選取1990年1月1日—2007年12月28日紐交所(美國(guó)公司)和滬深交易所A股所有10送1以上的樣本。其中紐交所送股樣本727家,滬深A(yù)股1 015家。數(shù)據(jù)來(lái)源分別為NYSEData、yahoo.finance.splitcanlendar.com和windNet。

(2)樣本選取需要說(shuō)明的問題

第一,剔除NYSEData中送股數(shù)據(jù)中非美國(guó)公司、ADR、ADS、美國(guó)共同基金、房地產(chǎn)基金以及歷史上有過(guò)縮股記錄的送股公司。

第二,送股樣本不包括截至2007年底已被摘牌(包括被收購(gòu))的公司。紐交所因業(yè)績(jī)差而摘牌的送股公司267家。滬深A(yù)股因業(yè)績(jī)差而摘牌的送股公司22家。

第三,分紅方案中既有送股又有公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本合計(jì)為一次,為論述方便,送轉(zhuǎn)股統(tǒng)稱送股。

第四,紐交所上市公司中有用庫(kù)存股送股(送紅股)的記錄,因股本沒有擴(kuò)張,不計(jì)入統(tǒng)計(jì)之列。

第五,表1和表2中送股前股本指1990—2006年分紅方案中第一次送股前股本,送股后股本指2007年底上市公司股本。

四、統(tǒng)計(jì)結(jié)果與原因分析

1.從平均股本和平均凈利潤(rùn)擴(kuò)張比率的比較看,滬深A(yù)股送股樣本整體不符合送股行為隱含的未來(lái)凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的信號(hào)理論

(1)從表1和表2可以看出,1990—2006年的16年中滬深A(yù)股送股公司樣本1 015家,其平均股本擴(kuò)張2.73倍,而平均凈利潤(rùn)僅擴(kuò)張1.8倍,而紐交所送股樣本則相反,平均股本擴(kuò)張4.45倍,平均凈利潤(rùn)擴(kuò)張10.56倍。

(2)滬深A(yù)股送股樣本中,有879家(占比86.6%)平均股本擴(kuò)張比率超過(guò)平均凈利潤(rùn)擴(kuò)張比率,而紐交所送股樣本則相反,有683家(占比94%)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)比率超過(guò)平均股本擴(kuò)張比率。說(shuō)明紐交所送股公司的送股行為整體符合送股隱含凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)信息的信號(hào)理論,而滬深A(yù)股送股公司因股本增長(zhǎng)速度快于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度其送股行為整體上不符合送股信號(hào)理論。

2.從股價(jià)結(jié)構(gòu)看,紐交所送股公司的股價(jià)結(jié)構(gòu)符合最優(yōu)股價(jià)區(qū)間的送股理論

(1)從表1和表2可以看出,紐交所94%的送股公司股價(jià)集中在53美元、30美元和23美元三個(gè)股價(jià)區(qū)間,我們統(tǒng)計(jì)了集中在這三個(gè)股價(jià)區(qū)間的送股公司平均市值分別為 247億美元、100億美元和43億美元,16年平均送股次數(shù)分別為2次、2.3次和2.5次,即分別約8年、7年和6年送股一次(平均送股系數(shù)10送9.6),這說(shuō)明紐交所高度穩(wěn)定的多層次股價(jià)結(jié)構(gòu)來(lái)自于上市公司的謹(jǐn)慎的送股,送股是調(diào)節(jié)股價(jià)、保持公司股價(jià)與公司和市場(chǎng)認(rèn)定的最合理區(qū)域的主要手段。這種股價(jià)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性一方面是由于大型、中型和小型公司三種不同類型的公司分別處于成熟期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和高速成長(zhǎng)期,需要送股的次數(shù)的不同而形成。另一方面不能隨意送股的原因是大型公司需要長(zhǎng)期維持高股價(jià)以便以微量的增發(fā)獲得較大額度的融資從而不斷進(jìn)行收購(gòu)大戰(zhàn),而中型、小型公司由于其成長(zhǎng)期不可避免地所伴隨的一定的風(fēng)險(xiǎn)性在股價(jià)上漲到一定價(jià)位必須通過(guò)送股除權(quán)使股價(jià)重新回到合理區(qū)域(35美元和24美元),如果中小型公司送股過(guò)多,會(huì)使股價(jià)跌破新股平均發(fā)行價(jià)(18美元)和二板市場(chǎng)新股平均開盤價(jià)(12美元),從而遭到機(jī)構(gòu)投資者的摒棄。因此,紐交所上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的多層次股價(jià)結(jié)構(gòu)既與謹(jǐn)慎的送股政策有關(guān),又與大、中小三類不同公司的成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性有關(guān)。

(2)從表2可以看出,滬深A(yù)股86.6%的送股公司股價(jià)集中于12—22元之間,這種密集扎堆的股價(jià)層次和偏低的股價(jià)結(jié)構(gòu)的主要原因:一是滬深大市值公司因歷史原因股本做得過(guò)大、每股收益偏低,無(wú)法拉開大型、中小型市值公司各自的股價(jià)定位空間,致使中小型市值公司股價(jià)患有“恐高癥”,從而送股過(guò)多導(dǎo)致對(duì)每股收益過(guò)多攤薄;二是績(jī)差股股價(jià)偏高;三是滬深股市將送股作為不派和少派現(xiàn)金的替代方式(從平均送股系數(shù)10送3.8可以看出),而不是凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)條件下調(diào)節(jié)股價(jià)的方式;四是滬深股市機(jī)構(gòu)投資者投資理念不成熟以及摘牌制度不嚴(yán)厲,致使因亂施高送轉(zhuǎn)的績(jī)差和微利公司得不到市場(chǎng)機(jī)制的懲罰;五是滬深股市國(guó)有股占絕大多數(shù),國(guó)有股董事會(huì)實(shí)質(zhì)上的代理人性質(zhì)決定其考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益較少;六是滬深股市年波動(dòng)率較大,快速的牛熊轉(zhuǎn)換使長(zhǎng)期投資高價(jià)股機(jī)構(gòu)投資者如果不送股面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)闇罟墒袥]有公司最優(yōu)股價(jià)區(qū)間的約束,送股后股價(jià)能否填權(quán)使其重新回到最優(yōu)的股價(jià)定位則無(wú)關(guān)緊要,因此,滬深送股公司送股決策大多數(shù)沒有認(rèn)真考慮未來(lái)凈利潤(rùn)是否保持其高增長(zhǎng)問題。說(shuō)明作為送股理論核心的信號(hào)理論和最優(yōu)股價(jià)區(qū)間理論之間是相輔相成、缺一不可的關(guān)系。

3.滬深送股公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度低于紐交所送股公司的原因

從表1和表2可以看出,紐交所送股公司平均股本擴(kuò)張4.45倍,而滬深A(yù)股送股公司平均股本僅擴(kuò)張2.73倍。我們統(tǒng)計(jì)727家紐交所送股公司2006年凈利潤(rùn)合計(jì)8 200億美元,占1 862家紐交所美國(guó)上市公司凈利潤(rùn)9 200億美元的89%,而滬深A(yù)股1 015家送股公司2006年凈利潤(rùn)合計(jì)1 684億元,占1 371家滬深A(yù)股凈利潤(rùn)3 781億元的44.5%,說(shuō)明滬深A(yù)股送股公司并非滬深A(yù)股的主要盈利板塊,而數(shù)量不到1/3紐交所送股公司卻是紐交所美國(guó)上市公司的盈利主體。因此,滬深送股公司平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度低于紐交所送股公司平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度則在情理之中。

(1)紐交所送股公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度高的原因。

一是紐交所巨型公司都是從小公司發(fā)展而來(lái),都有過(guò)送股的記錄;二是盡管美國(guó)上市公司數(shù)量不多,但早已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主體。根據(jù)美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),近10年美國(guó)公司凈利潤(rùn)始終占美國(guó)GDP 1/10以上,而2006年美國(guó)GDP 14.9萬(wàn)億美元,如果美國(guó)公司凈利潤(rùn)1.49萬(wàn)億美元,僅紐交所美國(guó)上市公司凈利潤(rùn)(9200億美元)即占62%;三是上市公司中有較多的行業(yè)壟斷型跨國(guó)公司和具有核心壟斷技術(shù)的高科技公司使其能夠免受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響從而保持高成長(zhǎng)性;四是美國(guó)有發(fā)達(dá)的美國(guó)科技創(chuàng)新體制和健全的二板、三板市場(chǎng),保證了紐交所主板市場(chǎng)充分的中小盤高成長(zhǎng)公司的供給;五是美國(guó)SEC嚴(yán)厲的摘牌制度不僅使虧損公司摘牌,長(zhǎng)期微利公司也未能幸免。這種高淘汰機(jī)制所形成的不進(jìn)則退的壓力既促進(jìn)了上市公司的高增長(zhǎng),又減少了送股公司中績(jī)差股的數(shù)量;六是殘酷的收購(gòu)大戰(zhàn)使上市公司和非上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)不斷向優(yōu)秀上市公司轉(zhuǎn)移,延續(xù)了部分上市公司的高成長(zhǎng)性。總之,由于嚴(yán)厲的摘牌制度和收購(gòu)大戰(zhàn),紐交所美國(guó)上市公司的數(shù)量從1999年的2 619家遞減到2007年底的1 862家,但紐交所美國(guó)上市公司總市值卻從1999年的12.3萬(wàn)億美元增加到2007年底的17.5萬(wàn)億美元。

(2)滬深A(yù)股送股公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度偏低的原因。

一是滬深股市的凈利潤(rùn)絕大部分集中于滬市的少數(shù)大盤股,這些大盤股因股本巨大、流通比例小,送股的可能性較小;二是按流通市值計(jì)算,中國(guó)股市證券化率仍然偏低,2006年滬深上市公司的3 781億元凈利潤(rùn)僅占全部中國(guó)企業(yè)(包括上市公司)凈利潤(rùn)的11.6%,大量的非上市公司凈利潤(rùn)沒有進(jìn)入證券市場(chǎng)是滬深A(yù)股平均凈利潤(rùn)偏低的重要原因;三是滬深上市公司絕大多數(shù)屬于傳統(tǒng)行業(yè),其高度的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性和周期波動(dòng)性決定了上市公司凈利潤(rùn)的相對(duì)低增長(zhǎng)和增長(zhǎng)的波動(dòng)性。如上市公司在行業(yè)高峰時(shí)送股,在行業(yè)低迷時(shí)則表現(xiàn)為股本擴(kuò)張超過(guò)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度;四是科技不夠發(fā)達(dá),缺少具有核心壟斷技術(shù)的高成長(zhǎng)公司;五是并購(gòu)活動(dòng)不夠活躍,使上市公司不能通過(guò)橫向、縱向以及多元化混合兼并方式不斷使巨大的非上市公司凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)入上市公司;六是摘牌制度不夠嚴(yán)厲,使大量績(jī)差、績(jī)平和虧損公司缺乏做業(yè)績(jī)的動(dòng)力和壓力,并占用了大量的上市資源;七是上市門檻過(guò)低,沒有最低發(fā)行價(jià)標(biāo)準(zhǔn),致使增量上市公司質(zhì)量不高;八是由于缺乏社會(huì)保障制度,對(duì)預(yù)上市公司的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、甚至是部分不良資產(chǎn)剝離難度較大,致使上市公司上市前股本做的過(guò)大,既降低了每股收益,又嚴(yán)重影響了其成長(zhǎng)性。

五、結(jié)論與政策建議

1.本文結(jié)論

(1)滬深A(yù)股送股公司中有72%的公司平均股本擴(kuò)張速度快于平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度,說(shuō)明滬深A(yù)股送股行為整體不符合反映送股動(dòng)機(jī)的信號(hào)理論,即從長(zhǎng)期看,大部分送股公司的送股行為沒有隱含未來(lái)凈利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)的信息。其原因主要包括:上市公司絕大多數(shù)屬于競(jìng)爭(zhēng)性激烈的傳統(tǒng)行業(yè)性質(zhì)使其凈利潤(rùn)的低速增長(zhǎng)和周期的波動(dòng)性、上市公司以送股作為替代現(xiàn)金分紅的方式、滬深股市沒有自動(dòng)抑制股本過(guò)快擴(kuò)張的退市機(jī)制等。

(2)滬深A(yù)股送股公司有87%的公司股價(jià)集中在12—22元的狹窄空間,其股價(jià)結(jié)構(gòu)不符合送股動(dòng)機(jī)是為了調(diào)節(jié)股價(jià),使其保持在公司和市場(chǎng)認(rèn)定的最優(yōu)股價(jià)區(qū)間理論。其原因主要包括:滬深股市中大市值公司沒有起到高股價(jià)定位作用、績(jī)差股股價(jià)偏高、中小型公司缺乏高成長(zhǎng)性等。

2.政策建議

(1)提高上市標(biāo)準(zhǔn)。借鑒紐交所的做法,設(shè)立新股最低發(fā)行價(jià)標(biāo)準(zhǔn),鼓勵(lì)不夠標(biāo)準(zhǔn)的公司通過(guò)縮股上市,進(jìn)而提高市場(chǎng)的平均每股收益和平均股價(jià)。

(2)提高持續(xù)上市費(fèi)用。紐交所和納交所持續(xù)上市費(fèi)用分別為每股0.0019美元和0.0006美元,而我國(guó)上交所規(guī)定持續(xù)上市費(fèi)用僅為每股0.00001元,最多每年封頂6 000元。由于我國(guó)交易所收取持續(xù)上市費(fèi)率偏低和有封頂費(fèi)用,不利于抑制上市公司總股本的擴(kuò)張,尤其是不能有效抑制無(wú)高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)的上市公司的股本擴(kuò)張。建議提高持續(xù)上市費(fèi)率,以遏制上市公司隨意擴(kuò)張總股本的沖動(dòng)。

(3)鼓勵(lì)非上市公司通過(guò)資產(chǎn)注入、定向增發(fā)等方式對(duì)績(jī)差、績(jī)平公司進(jìn)行資產(chǎn)重組。通過(guò)資產(chǎn)重組和并購(gòu)等方式盡快將非上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入股市,進(jìn)而提高滬深股市平均凈利潤(rùn)水平。

(4)鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)上市公司和非上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。通過(guò)并購(gòu)方式將眾多中國(guó)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向少數(shù)上市公司集中和轉(zhuǎn)移,以做強(qiáng)做大的方式提高上市公司的成長(zhǎng)性。

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