楊　瑾　湘　勤

摘 要: 本文在對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的預(yù)期的含義、性質(zhì)和特征進(jìn)行把握的基礎(chǔ)上,分析了預(yù)期在金融危機(jī)形成、爆發(fā)以及擴(kuò)散和蔓延過(guò)程中的作用,進(jìn)而對(duì)金融危機(jī)救助的過(guò)程中預(yù)期管理的必要性、預(yù)期管理的主體和相應(yīng)的政策工具進(jìn)行了初步分析。最后,從預(yù)期管理的角度,對(duì)美國(guó)在此次金融危機(jī)救助中采取各項(xiàng)政策措施的得失和啟示進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞: 金融危機(jī);危機(jī)救助;預(yù)期管理

中圖分類號(hào): F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A

文章編號(hào): 1000-176X(2009)09-0071-06

20世紀(jì)90年代以來(lái),一系列金融危機(jī)(1992年歐洲貨幣危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1995年日本金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)以及最近由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī))使得人們認(rèn)識(shí)到,預(yù)期在金融危機(jī)形成、發(fā)生以及擴(kuò)散和傳染的過(guò)程中發(fā)揮著及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策變動(dòng)等,正是通過(guò)導(dǎo)致公眾預(yù)期變動(dòng),最終誘發(fā)金融危機(jī);而在危機(jī)的發(fā)生過(guò)程中,正是預(yù)期起著加速、深化、擴(kuò)散和傳染危機(jī)的作用。金融危機(jī)與預(yù)期密切相關(guān),對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行救助離不開(kāi)對(duì)預(yù)期進(jìn)行管理和調(diào)控。那么,在金融危機(jī)過(guò)程中,預(yù)期能管理嗎?誰(shuí)是管理預(yù)期的合理主體?通過(guò)哪些手段才能管理預(yù)期?本文試圖在把握現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的預(yù)期及其與金融危機(jī)的關(guān)系的基礎(chǔ)上,結(jié)合美國(guó)在次貸危機(jī)救助的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、信息、不確定性、理性與現(xiàn)代金融市場(chǎng)中的預(yù)期

預(yù)期是一個(gè)內(nèi)涵非常豐富的詞,需要從多角度、多層次來(lái)認(rèn)識(shí)。預(yù)期首先是一個(gè)心理學(xué)范疇,即指對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè),并期待未來(lái)按照預(yù)測(cè)的結(jié)果發(fā)生的一種社會(huì)心理現(xiàn)象。預(yù)期最早也是作為一種外生的“主觀心理現(xiàn)象”被引入到經(jīng)濟(jì)分析中來(lái)的。首先明確提出預(yù)期概念并將其應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是繆爾達(dá)爾,他認(rèn)為人們的決策行為發(fā)生在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)初期,但據(jù)以決策的經(jīng)濟(jì)信息中的一部分是屬于未來(lái)的,人們不可能確切地洞悉未來(lái)變動(dòng)的情況,最多只能近似地加以估測(cè)。這種基于當(dāng)前和未來(lái)的信息,對(duì)未來(lái)?xiàng)l件的估測(cè)就是預(yù)期。凱恩斯將不確定性和預(yù)期的關(guān)系作為其宏觀經(jīng)濟(jì)模型的基礎(chǔ),他把“心理上對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益之預(yù)期”作為《就業(yè)、利息和貨幣通論》中三個(gè)重要的“基本心理因素”之一,從而確立了預(yù)期在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的盧卡斯等人從對(duì)預(yù)期的形成機(jī)制的分析出發(fā),將經(jīng)濟(jì)行為的理性與預(yù)期的概念相聯(lián)系,區(qū)分了“理性預(yù)期”和非理性預(yù)期。由此可見(jiàn),從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,預(yù)期是一個(gè)與信息、不確定性和理性密切相關(guān)的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人或經(jīng)濟(jì)行為人基于當(dāng)前的信息對(duì)與決策相關(guān)的不確定的經(jīng)濟(jì)變量和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(如價(jià)格、利率、利潤(rùn)、收益或風(fēng)險(xiǎn)等)在未來(lái)的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度的一種事前估計(jì)。

現(xiàn)代金融市場(chǎng)中金融交易都具有跨期特征,即當(dāng)前金融交易的收益和風(fēng)險(xiǎn)要到未來(lái)才能實(shí)現(xiàn),不確定性因素很多,金融市場(chǎng)的參與主體不得不更多地依賴對(duì)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期進(jìn)行決策。此外,與一般商品市場(chǎng)相比,金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱和不完美問(wèn)題更加普遍,市場(chǎng)參與者的有限理性問(wèn)題也更加突出,這使得預(yù)期在金融市場(chǎng)中的作用更加突出?，F(xiàn)代金融市場(chǎng)中,預(yù)期主要具有以下特性:

1.預(yù)期的主觀性

預(yù)期本身是一種心理現(xiàn)象。雖然這種心理現(xiàn)象并不是憑空產(chǎn)生的,也不是先驗(yàn)的,而是客觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的反映,它的形成過(guò)程也是一種客觀過(guò)程,但是預(yù)期不能脫離作出預(yù)期的個(gè)人或決策者而獨(dú)立存在。從形成機(jī)制來(lái)看,預(yù)期機(jī)制發(fā)展經(jīng)歷了靜態(tài)預(yù)期、外推法預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期等階段,此外,在外匯市場(chǎng)分析中存在合理預(yù)期的觀點(diǎn),但在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中,市場(chǎng)參與者由于獲得信息、信息分析能力和偏好的差別,其采取的預(yù)期方式是不同的、比如市場(chǎng)中存在圖表技術(shù)分析法,其核心便是適應(yīng)性預(yù)期,即通過(guò)過(guò)去的數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)期未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì);而基本因素分析法的核心卻是理性預(yù)期,即獲得一切能獲得的信息來(lái)預(yù)期未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)。從這一點(diǎn)上說(shuō),預(yù)期在很大程度上是主觀的,它是某個(gè)特定人物、基于某種特定的機(jī)制所作的個(gè)人判斷。

預(yù)期的主觀性決定預(yù)期具有非同質(zhì)性和不確定性,前者主要是指市場(chǎng)參與主體由于性格、偏好、立場(chǎng)、方法等方面的差異對(duì)同一事物的預(yù)期可能不同;后者主要是指市場(chǎng)參與主體隨時(shí)可能根據(jù)自身偏好或其他心理因素以及新的信息情況修改預(yù)期。預(yù)期的隨時(shí)調(diào)整意味著預(yù)期很容易波動(dòng),這種預(yù)期的波動(dòng)性就是預(yù)期的不確定性(?？怂?1939)。

2.預(yù)期的慣性和自我實(shí)現(xiàn)性

預(yù)期一旦形成就會(huì)促使人們朝此方面去思考,引導(dǎo)人們繼續(xù)形成此方面的預(yù)期。預(yù)期能夠自我實(shí)現(xiàn)、持續(xù)存在,這就是預(yù)期的慣性。在沒(méi)有新的沖擊產(chǎn)生的情況下,預(yù)期一旦形成,就會(huì)具有無(wú)限期持續(xù)下去的發(fā)展趨勢(shì)。當(dāng)然,金融系統(tǒng)總會(huì)出現(xiàn)這樣那樣的沖擊,如形成獲利投資或投機(jī)機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整等,都會(huì)使預(yù)期發(fā)生變化。

3.預(yù)期的傳導(dǎo)性和趨同性

由于信息的獲得和相互交流,人與人之間差異的影響,人們的預(yù)期是相互影響和學(xué)習(xí)的。它最初是由個(gè)體產(chǎn)生的一種獨(dú)特心理活動(dòng),通過(guò)信息途徑進(jìn)行傳播最后由個(gè)體的心理行為活動(dòng)變成了群體的心理行為活動(dòng),即由單個(gè)個(gè)體的預(yù)期變成為市場(chǎng)的預(yù)期?，F(xiàn)代金融市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者主宰的市場(chǎng),這意味著少數(shù)人(資金量大的投資者或機(jī)構(gòu)投資者)的預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響力越來(lái)越大。市場(chǎng)其他參與者(資金量較少,但人數(shù)眾多的)的理性做法成為預(yù)期少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期較為明朗時(shí),市場(chǎng)的其他參與者便會(huì)迅速修改自己的預(yù)期并與之趨同。

二、預(yù)期、信心危機(jī)與金融危機(jī)

在存在不確定性的情況下,預(yù)期是經(jīng)濟(jì)行為主體一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的前提與特征,對(duì)預(yù)期的理解無(wú)論對(duì)于描述個(gè)體行為、解釋宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),還是理解金融市場(chǎng)運(yùn)行都顯得十分必要。克魯格曼認(rèn)為金融危機(jī)本質(zhì)上是一種信心危機(jī)。所謂信心就是金融市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)走向趨好的預(yù)期,即樂(lè)觀的預(yù)期。如果市場(chǎng)參與者的預(yù)期普遍向好,金融市場(chǎng)趨于繁榮,“過(guò)度自信”則可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)泡沫;相反,如果市場(chǎng)籠罩在一片悲觀預(yù)期中,就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)信心的喪失,從而導(dǎo)致金融體系的崩潰,引發(fā)金融危機(jī)。

金融危機(jī)是一個(gè)從危機(jī)孕育到危機(jī)發(fā)生再到危機(jī)擴(kuò)散和傳染,或者說(shuō)從泡沫到恐慌和崩潰再到蔓延(金德?tīng)柌?2001)的過(guò)程,而預(yù)期在整個(gè)過(guò)程中都扮演著極其重要的角色。

1.預(yù)期是金融泡沫的放大機(jī)制

金融危機(jī)的發(fā)生是前期投機(jī)泡沫破滅的結(jié)果。泡沫形成的一般過(guò)程是,某些事件(如新技術(shù)的發(fā)明)的發(fā)生增強(qiáng)了市場(chǎng)的信心,導(dǎo)致市場(chǎng)盲目樂(lè)觀,確信未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)繁榮,利潤(rùn)增加,因此,人們認(rèn)為有必要進(jìn)一步加大投資,結(jié)果金融機(jī)構(gòu)接受了理性環(huán)境下一般不會(huì)接受的流動(dòng)性較低的負(fù)債結(jié)構(gòu),經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擴(kuò)張,并不斷繁榮,直到產(chǎn)生過(guò)熱。羅伯特?希勒在利用“反饋環(huán)理論”分析了投機(jī)泡沫的形成過(guò)程,在反饋環(huán)理論中,最初價(jià)格上漲導(dǎo)致了更高的價(jià)格水平出現(xiàn),即過(guò)去價(jià)格上漲產(chǎn)生了對(duì)價(jià)格進(jìn)一步增長(zhǎng)的預(yù)期,從而產(chǎn)生一個(gè)自然形成的“蓬齊過(guò)程”——過(guò)去的價(jià)格上漲增強(qiáng)了投資者的信心及期望,這些投資者進(jìn)一步抬升股價(jià)以吸引更多的投資者,這種循環(huán)不斷進(jìn)行下去,因此造成對(duì)原始誘發(fā)因素的過(guò)激反應(yīng)(羅伯特?希勒,2004)。由此可見(jiàn),盡管預(yù)期不是引發(fā)投機(jī)泡沫的原因,但預(yù)期的傳導(dǎo)性和趨同性以及自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制使得預(yù)期成為放大外部沖擊,擴(kuò)大泡沫的決定性因素。

2.預(yù)期轉(zhuǎn)變是金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因

投機(jī)性泡沫不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去,“投資者對(duì)股票的需求不可能永遠(yuǎn)擴(kuò)大,當(dāng)這種需求停止時(shí),價(jià)格上漲也會(huì)停止”(羅伯特?希勒,2004),即泡沫的破滅。金德?tīng)柌衩鞔_指出,在金融危機(jī)爆發(fā)和泡沫破滅的階段“預(yù)期從對(duì)將來(lái)充滿信心轉(zhuǎn)變到缺乏信心這一過(guò)程卻十分關(guān)鍵”,市場(chǎng)預(yù)期變化的速度和變化的程度很大程度上決定了泡沫破滅速度和危機(jī)持續(xù)的時(shí)間。克魯格曼的“第三代”金融危機(jī)模型,在一個(gè)多重均衡模型中分析了預(yù)期變化引發(fā)金融危機(jī)的作用機(jī)制:資本項(xiàng)目的惡化需要相應(yīng)的經(jīng)常項(xiàng)目的改善來(lái)彌補(bǔ),這只能通過(guò)本幣真實(shí)匯率大幅貶值,增加出口或者產(chǎn)出減少,進(jìn)口需求下降來(lái)實(shí)現(xiàn),而兩種途徑在資本已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下極易引起市場(chǎng)預(yù)期的變化,引發(fā)市場(chǎng)信心的喪失,進(jìn)而導(dǎo)致金融體系的崩潰。由此可見(jiàn),在克魯格曼看來(lái),預(yù)期是形成多重均衡關(guān)鍵,預(yù)期變化則是導(dǎo)致均衡變化,并引發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵。

3.預(yù)期是推動(dòng)金融危機(jī)深化擴(kuò)散重要?jiǎng)恿?/p>

預(yù)期通過(guò)反饋環(huán)放大金融泡沫,同樣在預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變泡沫破滅后,預(yù)期同樣會(huì)產(chǎn)生放大效應(yīng)推動(dòng)金融危機(jī)的深化擴(kuò)散。反饋環(huán)理論“可能意味著發(fā)生負(fù)泡沫,即反饋向下發(fā)生——最初的價(jià)格下滑使投資者失望,引起價(jià)格的進(jìn)一步下滑”(羅伯特?希勒,2004)。這是因?yàn)?預(yù)期能夠在自我驗(yàn)證的過(guò)程中,不斷加強(qiáng)自身,一旦循環(huán)開(kāi)始,一部分人的預(yù)期將會(huì)影響越來(lái)越多的人,如果不人為中斷循環(huán),預(yù)期可能使得少數(shù)人的非理性行為導(dǎo)致毀滅性的金融崩潰。預(yù)期的這種天性使其在金融危機(jī)中具有“杠桿”功能,即經(jīng)濟(jì)基本面的微小變動(dòng)都可能“撬動(dòng)”不成比例大的市場(chǎng)反應(yīng)的變化,從而推動(dòng)金融危機(jī)的深化擴(kuò)散。

4.預(yù)期是金融危機(jī)傳染的主要渠道

傳染性是當(dāng)前金融危機(jī)的一個(gè)典型特征,如1992年歐洲貨幣體系危機(jī)、1995年拉美危機(jī)、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)以及2007年次貸危機(jī)都具有很強(qiáng)的傳染性。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始研究導(dǎo)致金融危機(jī)國(guó)際傳染的原因,提出了金融市場(chǎng)的示范效應(yīng)、避險(xiǎn)效應(yīng)、中心外圍模型、板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等一系列假說(shuō)來(lái)解釋金融危機(jī)國(guó)際傳染的原因。這些模型和假說(shuō)都不約而同地強(qiáng)調(diào)了預(yù)期的重要性。

三、金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理

金融危機(jī)一旦爆發(fā),對(duì)危機(jī)的救助就必不可少,這是因?yàn)樵陬A(yù)期的推動(dòng)下,危機(jī)往往是自我驗(yàn)證與自我加強(qiáng)的,這意味著由于預(yù)期的存在,依賴市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)只會(huì)將危機(jī)帶入深淵。短期內(nèi),市場(chǎng)失靈成就了“金融危機(jī)救助”這種外部干預(yù)的存在;預(yù)期在金融危機(jī)形成、爆發(fā)以及擴(kuò)散和蔓延過(guò)程中扮演的重要角色,決定預(yù)期管理應(yīng)該成為金融危機(jī)救助的核心。

但經(jīng)濟(jì)學(xué)家有關(guān)預(yù)期究竟能否被管理尚未達(dá)成一致。格林斯潘認(rèn)為,“沒(méi)有一種工具能夠有效地改變?nèi)说男睦砗托愿?。在絕大多數(shù)情況下,人們總是傾向于隨著市場(chǎng)投機(jī)的進(jìn)退迅速地替換自己樂(lè)觀的或者悲觀的情緒?！苯鸬?tīng)柌裾J(rèn)為,在預(yù)期形成的過(guò)程中,發(fā)揮重要作用的集團(tuán)之一——政府。其言下之意是,政府是可以影響和改變市場(chǎng)預(yù)期的。香港金管局任志剛認(rèn)為,“預(yù)期管理對(duì)政府尋求達(dá)致其政策目標(biāo)越來(lái)越重要,在政府參與程度較低的自由市場(chǎng),這種趨勢(shì)特別明顯”。筆者同意金德?tīng)柌窈腿沃緞偟挠^點(diǎn),在金融危機(jī)形成和發(fā)生的過(guò)程中,預(yù)期管理不僅是必要的而且是可能的。這是因?yàn)殡m然預(yù)期是市場(chǎng)參與主體的心理活動(dòng)或判斷,但預(yù)期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法對(duì)這些信息進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。政府和監(jiān)管當(dāng)局可以通過(guò)改變預(yù)期賴以形成的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境,改變信息的傳輸手段、速度和質(zhì)量以及引導(dǎo)正確的預(yù)期方法等措施影響和改變市場(chǎng)參與者的預(yù)期。但必須看到,金融危機(jī)的過(guò)程中對(duì)預(yù)期進(jìn)行管理是非常復(fù)雜和困難的,這一方面是因?yàn)槲C(jī)中預(yù)期形成的影響和作用機(jī)制非常復(fù)雜,一方面是因?yàn)槲C(jī)中的預(yù)期常常體現(xiàn)出隨機(jī)性和易變性,任何危機(jī)管理措施的政策效果本身難以預(yù)期。因此,任何有效的預(yù)期管理措施都依賴于對(duì)特定危機(jī)中預(yù)期形成的影響因素和作用機(jī)制的深刻理解。

基于上述判斷,筆者認(rèn)為預(yù)期是可管理的,本文所謂的金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理是指,在金融危機(jī)發(fā)生后或金融危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)不可避免的時(shí)候,由政府、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)等公共部門在對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成機(jī)制和影響因素深刻把握的基礎(chǔ)上,通過(guò)各種政策措施對(duì)預(yù)期形成進(jìn)行管理和調(diào)控,以減弱危機(jī)沖擊力、控制危機(jī)蔓延、降低危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)體的破壞力的行為。要理解金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理必須理解以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:

1.預(yù)期管理的主體

預(yù)期管理的主體包括政府、中央銀行、多邊國(guó)際組織,如IMF(國(guó)際貨幣基金組織)、世界銀行、BIS(國(guó)際清算銀行)等,以及其他能夠發(fā)揮最后貸款人功能的公共部門;不包括參與金融市場(chǎng)的私人部門,如銀行、證券公司、基金公司和個(gè)體投資者。這是因?yàn)?首先,預(yù)期管理要求管理主體能夠深刻把握市場(chǎng)預(yù)期形成機(jī)制和影響因素,這就要求該主體具有較強(qiáng)的研究和分析能力,并且擁有充分的信息,能夠從宏觀上把握預(yù)期賴以形成的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境。其次,預(yù)期管理要求管理主體具有強(qiáng)大的市場(chǎng)影響力,能夠在金融危機(jī)發(fā)生和擴(kuò)散的過(guò)程中,通過(guò)適當(dāng)?shù)恼叽胧┐蚱祁A(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的“反饋環(huán)”。這就要求該主體具有較好的信譽(yù)和強(qiáng)調(diào)資金調(diào)動(dòng)能力。最后,預(yù)期管理要求管理主體必須能夠從公共利益出發(fā),而不是自身利潤(rùn)的最大化。因此,預(yù)期管理的主體只能是那些能夠深刻把握市場(chǎng)預(yù)期形成機(jī)制和影響因素,具有很強(qiáng)的市場(chǎng)影響力,并從公共利益出發(fā)的公共部門。在國(guó)內(nèi)金融危機(jī)中,預(yù)期管理常常是具有較強(qiáng)信譽(yù)的政府部門,如財(cái)政部和中央銀行,或者多個(gè)政府部門相互配合;在國(guó)際金融危機(jī)中,預(yù)期管理不僅需要多國(guó)政府的協(xié)調(diào)配合、聯(lián)手干預(yù),而且需要強(qiáng)有力的國(guó)際最后貸款人。

2.預(yù)期管理的層次

從管理的對(duì)象和目標(biāo)的角度可將金融危機(jī)救助中的預(yù)期管理劃分為以下三個(gè)層次:

第一個(gè)層次的預(yù)期管理是指,在政策措施制定的過(guò)程中,充分考慮市場(chǎng)預(yù)期因素對(duì)該政策措施的效果可能產(chǎn)生的影響,從而提高救助政策的效果。這一層次的預(yù)期管理實(shí)際上把預(yù)期作為外生變量看待,把市場(chǎng)預(yù)期因素作為救助政策制訂和執(zhí)行的外部環(huán)境或約束條件。

第二個(gè)層次預(yù)期管理是指,預(yù)期管理主體在對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成的影響因素和作用機(jī)制深刻理解的基礎(chǔ)上,采取適當(dāng)?shù)恼邊⑴c市場(chǎng)預(yù)期形成的過(guò)程,從而引導(dǎo)和改變市場(chǎng)預(yù)期,有效防止金融風(fēng)險(xiǎn)的積累,防止金融風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)以及金融危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延。

第三個(gè)層次的預(yù)期管理是指,在對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行救助的過(guò)程中相應(yīng)的政策不僅要求引導(dǎo)和改變當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期本身,而且需要通過(guò)制度建設(shè)長(zhǎng)期內(nèi)改變金融市場(chǎng)預(yù)期形成機(jī)制,防止下一次金融危機(jī)的發(fā)生。

3.預(yù)期管理的手段和工具

預(yù)期管理的手段和工具是指面對(duì)潛在危機(jī)或已經(jīng)發(fā)生的危機(jī),預(yù)期管理主體應(yīng)該如何選擇政策工具以及政策的時(shí)機(jī)和力度,以迅速控制和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,防止危機(jī)爆發(fā)或擴(kuò)散,減少危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。由于每一場(chǎng)危機(jī)預(yù)期形成的原因和機(jī)制都盡相同,預(yù)期與金融危機(jī)的關(guān)系也具有自身獨(dú)特的個(gè)性,很難總結(jié)一套普遍的預(yù)期管理規(guī)則。因此,這里主要結(jié)合現(xiàn)代金融市場(chǎng)中預(yù)期的性質(zhì)以及國(guó)際上金融危機(jī)救助中預(yù)期管理的經(jīng)驗(yàn),對(duì)相關(guān)的政策工具進(jìn)行分析。

(1)信息披露

信息的不對(duì)稱和不完美是預(yù)期推動(dòng)危機(jī)深化擴(kuò)散的前提。加強(qiáng)信息披露就是要求提高現(xiàn)有的信息披露程度,改變市場(chǎng)信息的對(duì)比狀況和規(guī)范信息披露,是當(dāng)局進(jìn)行預(yù)期管理防止危機(jī)爆發(fā)和蔓延的重要手段。米爾頓?弗里德曼曾經(jīng)說(shuō)過(guò),“如果政府比投機(jī)者了解的情況更多,那么,解決危機(jī)的正確方法就是由政府公開(kāi)披露或者說(shuō)明它的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè),從而幫助市場(chǎng)了解信息”;哈├?約翰遜也認(rèn)為“如果政府知道一些投機(jī)者不知道的事情,那么,它應(yīng)該公布這些信息,消除人們對(duì)投機(jī)的擔(dān)心”。

信息披露作為一種預(yù)期管理手段和工具,預(yù)期管理主體在進(jìn)行操作的時(shí)候需要注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:一是把握信息披露的時(shí)機(jī);二是把握信息披露的程度;三是選擇合理的信息披露方式。從披露的時(shí)機(jī)來(lái)看,正如金德?tīng)柌袼赋龅摹耙环矫嬉嫉米銐蛟?以利于市場(chǎng)向好的方向發(fā)展;另一方面,也應(yīng)宣布得足夠晚以使其更為可行,更引人注意”。從披露的程度來(lái)看,充分的高質(zhì)量的信息是市場(chǎng)參與主體形成良性預(yù)期的基礎(chǔ),應(yīng)正確披露當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況,對(duì)于經(jīng)濟(jì)中存在的問(wèn)題,不應(yīng)該一味隱瞞,而應(yīng)提出合理的治理措施,引導(dǎo)市場(chǎng)參與主體的預(yù)期;但這并不意味著信息披露得越充分越好,尤其當(dāng)處于危機(jī)威脅中或陷入危機(jī)較淺時(shí),此時(shí)合理的信息披露有利于避免危機(jī)的深化,而不當(dāng)?shù)男畔⑴吨粫?huì)適得其反,直接打擊投資者的信心,惡化其對(duì)于未來(lái)的預(yù)期,進(jìn)一步加速危機(jī)。從披露的方式來(lái)看,常用的方式有警訊、道義勸告、發(fā)布研究報(bào)告等,這些披露的方式的有效性很大程度上是預(yù)期管理主體與市場(chǎng)參與主體長(zhǎng)期博弈的結(jié)果。

在金融危機(jī)救助的實(shí)際操作中,上述三個(gè)方面任何一個(gè)處理起來(lái)都具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性。從這個(gè)意義上看,作為金融危機(jī)救助手段的預(yù)期管理是一門藝術(shù),而不是科學(xué)。

(2)提振市場(chǎng)信心

“面對(duì)危機(jī),信心比黃金更重要”,而信心來(lái)源于樂(lè)觀的預(yù)期。在對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行救助的過(guò)程中,強(qiáng)調(diào)提振市場(chǎng)信心就是強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理。國(guó)際上金融危機(jī)救助的經(jīng)驗(yàn)表明,并不存在提振市場(chǎng)信心的固定法則。下面以美國(guó)對(duì)次貸危機(jī)救助中的預(yù)期管理為例對(duì)此進(jìn)行分析。在次貸危機(jī)救助的過(guò)程中,美國(guó)采取了一系列旨在提振市場(chǎng)信心的政策措施,如針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)匱乏問(wèn)題的大規(guī)模的流動(dòng)性注入;針對(duì)金融機(jī)構(gòu)償付能力不足問(wèn)題的注資和擔(dān)保;針對(duì)存款人信心不足問(wèn)題的擴(kuò)大存款保險(xiǎn)限額等。此外,美國(guó)政府還實(shí)施寬松的貨幣政策,出臺(tái)大規(guī)模投資計(jì)劃,這些政策的直接目的在于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但客觀上起到了阻止預(yù)期進(jìn)一步惡化,提振市場(chǎng)信心的作用。

(3)主動(dòng)實(shí)現(xiàn)預(yù)期

當(dāng)悲觀的預(yù)期已經(jīng)主宰了市場(chǎng),以至沒(méi)有其他措施能控制其作用時(shí),危機(jī)救助中能夠采取的一種預(yù)期管理方法是采取措施結(jié)束預(yù)期自我驗(yàn)證、自我加強(qiáng)的過(guò)程,從而將危機(jī)置于控制的范圍內(nèi)。與其他預(yù)期管理手段和工具一樣,主動(dòng)實(shí)現(xiàn)預(yù)期對(duì)金融危機(jī)救濟(jì)的有效性強(qiáng)烈地依托于預(yù)期管理主體的操作技巧:需要準(zhǔn)確衡量實(shí)現(xiàn)預(yù)期的成本和收益,確定預(yù)期實(shí)現(xiàn)的最佳時(shí)機(jī)等。

四、從預(yù)期管理的角度看美國(guó)次貸危機(jī)救助

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),美國(guó)政府采取了一系列旨在防止金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延,緩解其對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的沖擊的救助措施。在對(duì)次貸危機(jī)的救助中,美國(guó)政府對(duì)金融危機(jī)救助的態(tài)度經(jīng)歷了從一開(kāi)始相信“市場(chǎng)的彈性”采取不干預(yù)的做法,到政府干預(yù)經(jīng)濟(jì),再到加強(qiáng)國(guó)際合作聯(lián)手干預(yù)市場(chǎng),提振市場(chǎng)信心的轉(zhuǎn)變。這里主要從對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響(即預(yù)期管理)的角度分析這些政策得失和啟示。

一是自由放任,使得市場(chǎng)過(guò)度自信和過(guò)度創(chuàng)新,導(dǎo)致房地產(chǎn)和次貸泡沫的積累。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)指出美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上都存在巨大的泡沫,但當(dāng)時(shí)這種呼聲并沒(méi)有得到政府重視。人們相信在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲,貸款利率繼續(xù)底位運(yùn)行的情況下,貸款買房就是可行的,而對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言,發(fā)行次級(jí)債券以及由此衍生出來(lái)的證券化產(chǎn)品就是有利可圖的。而這種預(yù)期正是推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因。由此,這次危機(jī)是一種典型的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制推動(dòng)的危機(jī):市場(chǎng)過(guò)度自信推動(dòng)的金融創(chuàng)新和泡沫的發(fā)展,而金融創(chuàng)新改變了金融風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)機(jī)制,并使得預(yù)期賴以形成的信息結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜,更加劇了預(yù)期的盲目性、助長(zhǎng)了市場(chǎng)過(guò)度自信的發(fā)展

二是錯(cuò)誤的貨幣政策操作,導(dǎo)致預(yù)期的突然轉(zhuǎn)變,進(jìn)而導(dǎo)致泡沫破滅和次貸危機(jī)爆發(fā)。2004年6月起,美聯(lián)儲(chǔ)一改2001年以來(lái)的利率政策,連續(xù)17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%。提升利率對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)生了多方面的降溫作用。有效抑制了房地產(chǎn)信貸消費(fèi),加重了購(gòu)房者的還貸壓力,擠壓了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)空間。據(jù)美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù),2007年美國(guó)新房銷售連月出現(xiàn)下降,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱現(xiàn)象得到遏制,房地產(chǎn)泡沫破滅。此時(shí),原來(lái)通過(guò)次級(jí)抵押貸款購(gòu)買房屋的消費(fèi)者,在房?jī)r(jià)下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下,已無(wú)力償還貸款,違約率逐漸上升,市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生急劇的變化,并最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。

三是創(chuàng)新金融救助手段,穩(wěn)定市場(chǎng)信心,使得危機(jī)在一定程度上得到控制。危機(jī)爆發(fā)后,美國(guó)政府采取了一系列金融危機(jī)救助措施。改善市場(chǎng)流動(dòng)性狀況方面,美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新流動(dòng)性支持工具,推出了定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLF)等一系列創(chuàng)新型流動(dòng)性支持工具,滿足金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)和家庭的融資需求。改善金融機(jī)構(gòu)償付能力方面,美國(guó)政府采取向金融機(jī)構(gòu)直接注資以及向金融機(jī)構(gòu)提供貸款、擔(dān)保等措施,防止市場(chǎng)信心崩潰,特別是美國(guó)政府直接注資接管“兩房”,向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)注資400億美元,同時(shí)為摩根大通收購(gòu)貝爾斯登提供擔(dān)保支持,向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供850億美元貸款等一系列強(qiáng)有力的措施體現(xiàn)了美國(guó)政府在對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行救助的決心,這在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)信心使得危機(jī)得到控制。

四是放任雷曼兄弟破產(chǎn),導(dǎo)致市場(chǎng)信心崩潰,使得金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)深化擴(kuò)散。2008年9月15日,擁有158年歷史的美國(guó)第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)。這成為美國(guó)有史以來(lái)規(guī)模最大的破產(chǎn)案。但這一事件對(duì)市場(chǎng)的影響絕非一個(gè)公司的破產(chǎn),它使得市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府對(duì)危機(jī)進(jìn)行救助的意愿和能力產(chǎn)生了懷疑,從而導(dǎo)致市場(chǎng)信心的崩潰。15日凌晨雷曼兄弟破產(chǎn)的消息一經(jīng)宣布,標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)期貨立刻打挫3.6%,美元與歐元比價(jià)大幅下跌,世界股市隨之打跌。雷曼兄弟破產(chǎn)使得危機(jī)由次貸危機(jī)向全面金融危機(jī)發(fā)展,由美國(guó)國(guó)內(nèi)危機(jī)向國(guó)際金融危機(jī)發(fā)展,并使得危機(jī)由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延,它成為此次金融危機(jī)深化擴(kuò)散過(guò)程的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。放任雷曼兄弟的破產(chǎn)也因此成為美國(guó)救助次貸危機(jī)一大敗筆,其原因可能與美國(guó)政府對(duì)雷曼破產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響估計(jì)不足有關(guān)。

五是加強(qiáng)國(guó)際合作,聯(lián)手救市,提振市場(chǎng)信心。雷曼兄弟破產(chǎn)后,次貸危機(jī)開(kāi)始向全球蔓延,并逐步對(duì)美國(guó)和世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性的影響。人們逐漸認(rèn)識(shí)到,依靠單個(gè)國(guó)家的力量已經(jīng)難以控制危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延。2008年9月18日,美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合西方主要國(guó)家央行共同向全球美元短期融資市場(chǎng)注入流動(dòng)性,9月19日,歐央行與部分國(guó)家央行聯(lián)手行動(dòng),對(duì)貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性400億美元。IMF、世界銀行、金融穩(wěn)定論壇、G20歐盟等國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融組織呼吁加強(qiáng)國(guó)際合作,提出危機(jī)應(yīng)對(duì)建議并實(shí)施相應(yīng)的救助措施,旨在提振市場(chǎng)信心,防止由于危機(jī)在預(yù)期的自實(shí)現(xiàn)機(jī)制作用下繼續(xù)蔓延。

盡管美國(guó)政府對(duì)金融危機(jī)救助的過(guò)程中所采取的各種政策措施的最終效果仍有待進(jìn)一步觀察,但從目前可以觀察的效果來(lái)看,政策的有效性很大程度上取決于它對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響,只有那些能夠引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期向好的方向發(fā)展的政策才能起到防止危機(jī)深化和擴(kuò)散的效果,相反,那些導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期惡化的政策往往是危機(jī)積累、爆發(fā)、深化和擴(kuò)散的原因。

五、結(jié) 語(yǔ)

本文強(qiáng)調(diào)預(yù)期在金融危機(jī)形成、爆發(fā)及其擴(kuò)散和蔓延中的重要性,但并不是說(shuō)預(yù)期是金融危機(jī)中決定一切的變量,更不是說(shuō)金融危機(jī)完全是由預(yù)期惟一決定的。筆者認(rèn)為預(yù)期是導(dǎo)致金融形成、爆發(fā)以及擴(kuò)散和傳染的重要因素和變量之一,它的作用和影響是通過(guò)改變市場(chǎng)參與主體的行為體現(xiàn)出來(lái)的,只有將市場(chǎng)參與主體行為放在市場(chǎng)參與主體預(yù)期與金融市場(chǎng)運(yùn)行的客觀現(xiàn)實(shí)相互作用的實(shí)際中,才能理解預(yù)期在金融危機(jī)過(guò)程的作用,才能理解金融危機(jī)的實(shí)質(zhì)。同樣,筆者強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理在金融危機(jī)救助的核心作用,但并不是說(shuō)預(yù)期管理是金融危機(jī)救助的惟一內(nèi)容,而且應(yīng)該看到,在危機(jī)當(dāng)中預(yù)期體現(xiàn)出隨機(jī)和易變的特性,對(duì)預(yù)期進(jìn)行管理和控制卻是異常困難的?？傮w來(lái)看,本文對(duì)金融危機(jī)救助中預(yù)期管理的研究是初淺的,對(duì)這一問(wèn)題探索仍有待進(jìn)一步深入。

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(責(zé)任編輯:于振榮)