楊　瑾　湘　勤

摘 要: 本文在對現(xiàn)代金融市場中的預(yù)期的含義、性質(zhì)和特征進行把握的基礎(chǔ)上,分析了預(yù)期在金融危機形成、爆發(fā)以及擴散和蔓延過程中的作用,進而對金融危機救助的過程中預(yù)期管理的必要性、預(yù)期管理的主體和相應(yīng)的政策工具進行了初步分析。最后,從預(yù)期管理的角度,對美國在此次金融危機救助中采取各項政策措施的得失和啟示進行了分析。

關(guān)鍵詞: 金融危機;危機救助;預(yù)期管理

中圖分類號: F830.99 文獻標(biāo)識碼: A

文章編號: 1000-176X(2009)09-0071-06

20世紀90年代以來,一系列金融危機(1992年歐洲貨幣危機、1994年墨西哥金融危機、1995年日本金融危機、1997年亞洲金融危機以及最近由次貸危機引發(fā)的全球金融危機)使得人們認識到,預(yù)期在金融危機形成、發(fā)生以及擴散和傳染的過程中發(fā)揮著及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策變動等,正是通過導(dǎo)致公眾預(yù)期變動,最終誘發(fā)金融危機;而在危機的發(fā)生過程中,正是預(yù)期起著加速、深化、擴散和傳染危機的作用。金融危機與預(yù)期密切相關(guān),對金融危機進行救助離不開對預(yù)期進行管理和調(diào)控。那么,在金融危機過程中,預(yù)期能管理嗎?誰是管理預(yù)期的合理主體?通過哪些手段才能管理預(yù)期?本文試圖在把握現(xiàn)代金融市場中的預(yù)期及其與金融危機的關(guān)系的基礎(chǔ)上,結(jié)合美國在次貸危機救助的經(jīng)驗和教訓(xùn),對上述問題進行探討。

一、信息、不確定性、理性與現(xiàn)代金融市場中的預(yù)期

預(yù)期是一個內(nèi)涵非常豐富的詞,需要從多角度、多層次來認識。預(yù)期首先是一個心理學(xué)范疇,即指對未來的預(yù)測,并期待未來按照預(yù)測的結(jié)果發(fā)生的一種社會心理現(xiàn)象。預(yù)期最早也是作為一種外生的“主觀心理現(xiàn)象”被引入到經(jīng)濟分析中來的。首先明確提出預(yù)期概念并將其應(yīng)用到經(jīng)濟學(xué)分析中的經(jīng)濟學(xué)家是繆爾達爾,他認為人們的決策行為發(fā)生在經(jīng)濟活動初期,但據(jù)以決策的經(jīng)濟信息中的一部分是屬于未來的,人們不可能確切地洞悉未來變動的情況,最多只能近似地加以估測。這種基于當(dāng)前和未來的信息,對未來條件的估測就是預(yù)期。凱恩斯將不確定性和預(yù)期的關(guān)系作為其宏觀經(jīng)濟模型的基礎(chǔ),他把“心理上對資產(chǎn)未來收益之預(yù)期”作為《就業(yè)、利息和貨幣通論》中三個重要的“基本心理因素”之一,從而確立了預(yù)期在經(jīng)濟學(xué)研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的盧卡斯等人從對預(yù)期的形成機制的分析出發(fā),將經(jīng)濟行為的理性與預(yù)期的概念相聯(lián)系,區(qū)分了“理性預(yù)期”和非理性預(yù)期。由此可見,從經(jīng)濟學(xué)的角度看,預(yù)期是一個與信息、不確定性和理性密切相關(guān)的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的經(jīng)濟當(dāng)事人或經(jīng)濟行為人基于當(dāng)前的信息對與決策相關(guān)的不確定的經(jīng)濟變量和經(jīng)濟形勢(如價格、利率、利潤、收益或風(fēng)險等)在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。

現(xiàn)代金融市場中金融交易都具有跨期特征,即當(dāng)前金融交易的收益和風(fēng)險要到未來才能實現(xiàn),不確定性因素很多,金融市場的參與主體不得不更多地依賴對未來收益和風(fēng)險的預(yù)期進行決策。此外,與一般商品市場相比,金融市場中的信息不對稱和不完美問題更加普遍,市場參與者的有限理性問題也更加突出,這使得預(yù)期在金融市場中的作用更加突出?，F(xiàn)代金融市場中,預(yù)期主要具有以下特性:

1.預(yù)期的主觀性

預(yù)期本身是一種心理現(xiàn)象。雖然這種心理現(xiàn)象并不是憑空產(chǎn)生的,也不是先驗的,而是客觀經(jīng)濟活動的反映,它的形成過程也是一種客觀過程,但是預(yù)期不能脫離作出預(yù)期的個人或決策者而獨立存在。從形成機制來看,預(yù)期機制發(fā)展經(jīng)歷了靜態(tài)預(yù)期、外推法預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期等階段,此外,在外匯市場分析中存在合理預(yù)期的觀點,但在現(xiàn)實金融市場中,市場參與者由于獲得信息、信息分析能力和偏好的差別,其采取的預(yù)期方式是不同的、比如市場中存在圖表技術(shù)分析法,其核心便是適應(yīng)性預(yù)期,即通過過去的數(shù)據(jù)來預(yù)期未來的市場走勢;而基本因素分析法的核心卻是理性預(yù)期,即獲得一切能獲得的信息來預(yù)期未來的市場走勢。從這一點上說,預(yù)期在很大程度上是主觀的,它是某個特定人物、基于某種特定的機制所作的個人判斷。

預(yù)期的主觀性決定預(yù)期具有非同質(zhì)性和不確定性,前者主要是指市場參與主體由于性格、偏好、立場、方法等方面的差異對同一事物的預(yù)期可能不同;后者主要是指市場參與主體隨時可能根據(jù)自身偏好或其他心理因素以及新的信息情況修改預(yù)期。預(yù)期的隨時調(diào)整意味著預(yù)期很容易波動,這種預(yù)期的波動性就是預(yù)期的不確定性(希克斯,1939)。

2.預(yù)期的慣性和自我實現(xiàn)性

預(yù)期一旦形成就會促使人們朝此方面去思考,引導(dǎo)人們繼續(xù)形成此方面的預(yù)期。預(yù)期能夠自我實現(xiàn)、持續(xù)存在,這就是預(yù)期的慣性。在沒有新的沖擊產(chǎn)生的情況下,預(yù)期一旦形成,就會具有無限期持續(xù)下去的發(fā)展趨勢。當(dāng)然,金融系統(tǒng)總會出現(xiàn)這樣那樣的沖擊,如形成獲利投資或投機機會的發(fā)現(xiàn),宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整等,都會使預(yù)期發(fā)生變化。

3.預(yù)期的傳導(dǎo)性和趨同性

由于信息的獲得和相互交流,人與人之間差異的影響,人們的預(yù)期是相互影響和學(xué)習(xí)的。它最初是由個體產(chǎn)生的一種獨特心理活動,通過信息途徑進行傳播最后由個體的心理行為活動變成了群體的心理行為活動,即由單個個體的預(yù)期變成為市場的預(yù)期?，F(xiàn)代金融市場是一個機構(gòu)投資者主宰的市場,這意味著少數(shù)人(資金量大的投資者或機構(gòu)投資者)的預(yù)期對市場的實質(zhì)影響力越來越大。市場其他參與者(資金量較少,但人數(shù)眾多的)的理性做法成為預(yù)期少數(shù)機構(gòu)投資者的預(yù)期。當(dāng)機構(gòu)投資者的預(yù)期較為明朗時,市場的其他參與者便會迅速修改自己的預(yù)期并與之趨同。

二、預(yù)期、信心危機與金融危機

在存在不確定性的情況下,預(yù)期是經(jīng)濟行為主體一切經(jīng)濟活動的前提與特征,對預(yù)期的理解無論對于描述個體行為、解釋宏觀經(jīng)濟波動,還是理解金融市場運行都顯得十分必要?？唆敻衤J為金融危機本質(zhì)上是一種信心危機。所謂信心就是金融市場參與者對市場走向趨好的預(yù)期,即樂觀的預(yù)期。如果市場參與者的預(yù)期普遍向好,金融市場趨于繁榮,“過度自信”則可能導(dǎo)致金融市場泡沫;相反,如果市場籠罩在一片悲觀預(yù)期中,就會出現(xiàn)市場信心的喪失,從而導(dǎo)致金融體系的崩潰,引發(fā)金融危機。

金融危機是一個從危機孕育到危機發(fā)生再到危機擴散和傳染,或者說從泡沫到恐慌和崩潰再到蔓延(金德爾伯格,2001)的過程,而預(yù)期在整個過程中都扮演著極其重要的角色。

1.預(yù)期是金融泡沫的放大機制

金融危機的發(fā)生是前期投機泡沫破滅的結(jié)果。泡沫形成的一般過程是,某些事件(如新技術(shù)的發(fā)明)的發(fā)生增強了市場的信心,導(dǎo)致市場盲目樂觀,確信未來經(jīng)濟會繁榮,利潤增加,因此,人們認為有必要進一步加大投資,結(jié)果金融機構(gòu)接受了理性環(huán)境下一般不會接受的流動性較低的負債結(jié)構(gòu),經(jīng)濟開始擴張,并不斷繁榮,直到產(chǎn)生過熱。羅伯特?希勒在利用“反饋環(huán)理論”分析了投機泡沫的形成過程,在反饋環(huán)理論中,最初價格上漲導(dǎo)致了更高的價格水平出現(xiàn),即過去價格上漲產(chǎn)生了對價格進一步增長的預(yù)期,從而產(chǎn)生一個自然形成的“蓬齊過程”——過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望,這些投資者進一步抬升股價以吸引更多的投資者,這種循環(huán)不斷進行下去,因此造成對原始誘發(fā)因素的過激反應(yīng)(羅伯特?希勒,2004)。由此可見,盡管預(yù)期不是引發(fā)投機泡沫的原因,但預(yù)期的傳導(dǎo)性和趨同性以及自我實現(xiàn)機制使得預(yù)期成為放大外部沖擊,擴大泡沫的決定性因素。

2.預(yù)期轉(zhuǎn)變是金融危機爆發(fā)的重要原因

投機性泡沫不可能永遠持續(xù)下去,“投資者對股票的需求不可能永遠擴大,當(dāng)這種需求停止時,價格上漲也會停止”(羅伯特?希勒,2004),即泡沫的破滅。金德爾伯格明確指出,在金融危機爆發(fā)和泡沫破滅的階段“預(yù)期從對將來充滿信心轉(zhuǎn)變到缺乏信心這一過程卻十分關(guān)鍵”,市場預(yù)期變化的速度和變化的程度很大程度上決定了泡沫破滅速度和危機持續(xù)的時間?？唆敻衤摹暗谌苯鹑谖C模型,在一個多重均衡模型中分析了預(yù)期變化引發(fā)金融危機的作用機制:資本項目的惡化需要相應(yīng)的經(jīng)常項目的改善來彌補,這只能通過本幣真實匯率大幅貶值,增加出口或者產(chǎn)出減少,進口需求下降來實現(xiàn),而兩種途徑在資本已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下極易引起市場預(yù)期的變化,引發(fā)市場信心的喪失,進而導(dǎo)致金融體系的崩潰。由此可見,在克魯格曼看來,預(yù)期是形成多重均衡關(guān)鍵,預(yù)期變化則是導(dǎo)致均衡變化,并引發(fā)金融危機的關(guān)鍵。

3.預(yù)期是推動金融危機深化擴散重要動力

預(yù)期通過反饋環(huán)放大金融泡沫,同樣在預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變泡沫破滅后,預(yù)期同樣會產(chǎn)生放大效應(yīng)推動金融危機的深化擴散。反饋環(huán)理論“可能意味著發(fā)生負泡沫,即反饋向下發(fā)生——最初的價格下滑使投資者失望,引起價格的進一步下滑”(羅伯特?希勒,2004)。這是因為,預(yù)期能夠在自我驗證的過程中,不斷加強自身,一旦循環(huán)開始,一部分人的預(yù)期將會影響越來越多的人,如果不人為中斷循環(huán),預(yù)期可能使得少數(shù)人的非理性行為導(dǎo)致毀滅性的金融崩潰。預(yù)期的這種天性使其在金融危機中具有“杠桿”功能,即經(jīng)濟基本面的微小變動都可能“撬動”不成比例大的市場反應(yīng)的變化,從而推動金融危機的深化擴散。

4.預(yù)期是金融危機傳染的主要渠道

傳染性是當(dāng)前金融危機的一個典型特征,如1992年歐洲貨幣體系危機、1995年拉美危機、1997年東南亞金融危機以及2007年次貸危機都具有很強的傳染性。1997年東南亞金融危機爆發(fā)后,許多經(jīng)濟學(xué)家開始研究導(dǎo)致金融危機國際傳染的原因,提出了金融市場的示范效應(yīng)、避險效應(yīng)、中心外圍模型、板塊聯(lián)動效應(yīng)等一系列假說來解釋金融危機國際傳染的原因。這些模型和假說都不約而同地強調(diào)了預(yù)期的重要性。

三、金融危機救助中的預(yù)期管理

金融危機一旦爆發(fā),對危機的救助就必不可少,這是因為在預(yù)期的推動下,危機往往是自我驗證與自我加強的,這意味著由于預(yù)期的存在,依賴市場自主調(diào)節(jié)只會將危機帶入深淵。短期內(nèi),市場失靈成就了“金融危機救助”這種外部干預(yù)的存在;預(yù)期在金融危機形成、爆發(fā)以及擴散和蔓延過程中扮演的重要角色,決定預(yù)期管理應(yīng)該成為金融危機救助的核心。

但經(jīng)濟學(xué)家有關(guān)預(yù)期究竟能否被管理尚未達成一致。格林斯潘認為,“沒有一種工具能夠有效地改變?nèi)说男睦砗托愿瘛Ｔ诮^大多數(shù)情況下,人們總是傾向于隨著市場投機的進退迅速地替換自己樂觀的或者悲觀的情緒?！苯鸬聽柌裾J為,在預(yù)期形成的過程中,發(fā)揮重要作用的集團之一——政府。其言下之意是,政府是可以影響和改變市場預(yù)期的。香港金管局任志剛認為,“預(yù)期管理對政府尋求達致其政策目標(biāo)越來越重要,在政府參與程度較低的自由市場,這種趨勢特別明顯”。筆者同意金德爾伯格和任志剛的觀點,在金融危機形成和發(fā)生的過程中,預(yù)期管理不僅是必要的而且是可能的。這是因為雖然預(yù)期是市場參與主體的心理活動或判斷,但預(yù)期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法對這些信息進行分析的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。政府和監(jiān)管當(dāng)局可以通過改變預(yù)期賴以形成的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和制度環(huán)境,改變信息的傳輸手段、速度和質(zhì)量以及引導(dǎo)正確的預(yù)期方法等措施影響和改變市場參與者的預(yù)期。但必須看到,金融危機的過程中對預(yù)期進行管理是非常復(fù)雜和困難的,這一方面是因為危機中預(yù)期形成的影響和作用機制非常復(fù)雜,一方面是因為危機中的預(yù)期常常體現(xiàn)出隨機性和易變性,任何危機管理措施的政策效果本身難以預(yù)期。因此,任何有效的預(yù)期管理措施都依賴于對特定危機中預(yù)期形成的影響因素和作用機制的深刻理解。

基于上述判斷,筆者認為預(yù)期是可管理的,本文所謂的金融危機救助中的預(yù)期管理是指,在金融危機發(fā)生后或金融危機的爆發(fā)已經(jīng)不可避免的時候,由政府、國際金融機構(gòu)等公共部門在對市場預(yù)期形成機制和影響因素深刻把握的基礎(chǔ)上,通過各種政策措施對預(yù)期形成進行管理和調(diào)控,以減弱危機沖擊力、控制危機蔓延、降低危機對經(jīng)濟體的破壞力的行為。要理解金融危機救助中的預(yù)期管理必須理解以下幾個方面的問題:

1.預(yù)期管理的主體

預(yù)期管理的主體包括政府、中央銀行、多邊國際組織,如IMF(國際貨幣基金組織)、世界銀行、BIS(國際清算銀行)等,以及其他能夠發(fā)揮最后貸款人功能的公共部門;不包括參與金融市場的私人部門,如銀行、證券公司、基金公司和個體投資者。這是因為:首先,預(yù)期管理要求管理主體能夠深刻把握市場預(yù)期形成機制和影響因素,這就要求該主體具有較強的研究和分析能力,并且擁有充分的信息,能夠從宏觀上把握預(yù)期賴以形成的制度環(huán)境和經(jīng)濟金融運行環(huán)境。其次,預(yù)期管理要求管理主體具有強大的市場影響力,能夠在金融危機發(fā)生和擴散的過程中,通過適當(dāng)?shù)恼叽胧┐蚱祁A(yù)期自我實現(xiàn)的“反饋環(huán)”。這就要求該主體具有較好的信譽和強調(diào)資金調(diào)動能力。最后,預(yù)期管理要求管理主體必須能夠從公共利益出發(fā),而不是自身利潤的最大化。因此,預(yù)期管理的主體只能是那些能夠深刻把握市場預(yù)期形成機制和影響因素,具有很強的市場影響力,并從公共利益出發(fā)的公共部門。在國內(nèi)金融危機中,預(yù)期管理常常是具有較強信譽的政府部門,如財政部和中央銀行,或者多個政府部門相互配合;在國際金融危機中,預(yù)期管理不僅需要多國政府的協(xié)調(diào)配合、聯(lián)手干預(yù),而且需要強有力的國際最后貸款人。

2.預(yù)期管理的層次

從管理的對象和目標(biāo)的角度可將金融危機救助中的預(yù)期管理劃分為以下三個層次:

第一個層次的預(yù)期管理是指,在政策措施制定的過程中,充分考慮市場預(yù)期因素對該政策措施的效果可能產(chǎn)生的影響,從而提高救助政策的效果。這一層次的預(yù)期管理實際上把預(yù)期作為外生變量看待,把市場預(yù)期因素作為救助政策制訂和執(zhí)行的外部環(huán)境或約束條件。

第二個層次預(yù)期管理是指,預(yù)期管理主體在對市場預(yù)期形成的影響因素和作用機制深刻理解的基礎(chǔ)上,采取適當(dāng)?shù)恼邊⑴c市場預(yù)期形成的過程,從而引導(dǎo)和改變市場預(yù)期,有效防止金融風(fēng)險的積累,防止金融風(fēng)險的集中爆發(fā)以及金融危機的擴散和蔓延。

第三個層次的預(yù)期管理是指,在對金融危機進行救助的過程中相應(yīng)的政策不僅要求引導(dǎo)和改變當(dāng)前的市場預(yù)期本身,而且需要通過制度建設(shè)長期內(nèi)改變金融市場預(yù)期形成機制,防止下一次金融危機的發(fā)生。

3.預(yù)期管理的手段和工具

預(yù)期管理的手段和工具是指面對潛在危機或已經(jīng)發(fā)生的危機,預(yù)期管理主體應(yīng)該如何選擇政策工具以及政策的時機和力度,以迅速控制和引導(dǎo)市場預(yù)期,防止危機爆發(fā)或擴散,減少危機對經(jīng)濟的影響。由于每一場危機預(yù)期形成的原因和機制都盡相同,預(yù)期與金融危機的關(guān)系也具有自身獨特的個性,很難總結(jié)一套普遍的預(yù)期管理規(guī)則。因此,這里主要結(jié)合現(xiàn)代金融市場中預(yù)期的性質(zhì)以及國際上金融危機救助中預(yù)期管理的經(jīng)驗,對相關(guān)的政策工具進行分析。

(1)信息披露

信息的不對稱和不完美是預(yù)期推動危機深化擴散的前提。加強信息披露就是要求提高現(xiàn)有的信息披露程度,改變市場信息的對比狀況和規(guī)范信息披露,是當(dāng)局進行預(yù)期管理防止危機爆發(fā)和蔓延的重要手段。米爾頓?弗里德曼曾經(jīng)說過,“如果政府比投機者了解的情況更多,那么,解決危機的正確方法就是由政府公開披露或者說明它的經(jīng)濟預(yù)測,從而幫助市場了解信息”;哈├?約翰遜也認為“如果政府知道一些投機者不知道的事情,那么,它應(yīng)該公布這些信息,消除人們對投機的擔(dān)心”。

信息披露作為一種預(yù)期管理手段和工具,預(yù)期管理主體在進行操作的時候需要注意以下幾個方面的問題:一是把握信息披露的時機;二是把握信息披露的程度;三是選擇合理的信息披露方式。從披露的時機來看,正如金德爾伯格所指出的“一方面要宣布得足夠早,以利于市場向好的方向發(fā)展;另一方面,也應(yīng)宣布得足夠晚以使其更為可行,更引人注意”。從披露的程度來看,充分的高質(zhì)量的信息是市場參與主體形成良性預(yù)期的基礎(chǔ),應(yīng)正確披露當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的運行情況,對于經(jīng)濟中存在的問題,不應(yīng)該一味隱瞞,而應(yīng)提出合理的治理措施,引導(dǎo)市場參與主體的預(yù)期;但這并不意味著信息披露得越充分越好,尤其當(dāng)處于危機威脅中或陷入危機較淺時,此時合理的信息披露有利于避免危機的深化,而不當(dāng)?shù)男畔⑴吨粫m得其反,直接打擊投資者的信心,惡化其對于未來的預(yù)期,進一步加速危機。從披露的方式來看,常用的方式有警訊、道義勸告、發(fā)布研究報告等,這些披露的方式的有效性很大程度上是預(yù)期管理主體與市場參與主體長期博弈的結(jié)果。

在金融危機救助的實際操作中,上述三個方面任何一個處理起來都具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性。從這個意義上看,作為金融危機救助手段的預(yù)期管理是一門藝術(shù),而不是科學(xué)。

(2)提振市場信心

“面對危機,信心比黃金更重要”,而信心來源于樂觀的預(yù)期。在對金融危機進行救助的過程中,強調(diào)提振市場信心就是強調(diào)預(yù)期管理。國際上金融危機救助的經(jīng)驗表明,并不存在提振市場信心的固定法則。下面以美國對次貸危機救助中的預(yù)期管理為例對此進行分析。在次貸危機救助的過程中,美國采取了一系列旨在提振市場信心的政策措施,如針對市場流動匱乏問題的大規(guī)模的流動性注入;針對金融機構(gòu)償付能力不足問題的注資和擔(dān)保;針對存款人信心不足問題的擴大存款保險限額等。此外,美國政府還實施寬松的貨幣政策,出臺大規(guī)模投資計劃,這些政策的直接目的在于刺激經(jīng)濟增長,但客觀上起到了阻止預(yù)期進一步惡化,提振市場信心的作用。

(3)主動實現(xiàn)預(yù)期

當(dāng)悲觀的預(yù)期已經(jīng)主宰了市場,以至沒有其他措施能控制其作用時,危機救助中能夠采取的一種預(yù)期管理方法是采取措施結(jié)束預(yù)期自我驗證、自我加強的過程,從而將危機置于控制的范圍內(nèi)。與其他預(yù)期管理手段和工具一樣,主動實現(xiàn)預(yù)期對金融危機救濟的有效性強烈地依托于預(yù)期管理主體的操作技巧:需要準(zhǔn)確衡量實現(xiàn)預(yù)期的成本和收益,確定預(yù)期實現(xiàn)的最佳時機等。

四、從預(yù)期管理的角度看美國次貸危機救助

2007年次貸危機爆發(fā)以來,美國政府采取了一系列旨在防止金融危機進一步蔓延,緩解其對美國和全球經(jīng)濟發(fā)展帶來的沖擊的救助措施。在對次貸危機的救助中,美國政府對金融危機救助的態(tài)度經(jīng)歷了從一開始相信“市場的彈性”采取不干預(yù)的做法,到政府干預(yù)經(jīng)濟,再到加強國際合作聯(lián)手干預(yù)市場,提振市場信心的轉(zhuǎn)變。這里主要從對市場預(yù)期影響(即預(yù)期管理)的角度分析這些政策得失和啟示。

一是自由放任,使得市場過度自信和過度創(chuàng)新,導(dǎo)致房地產(chǎn)和次貸泡沫的積累。在次貸危機爆發(fā)之前,許多經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)指出美國房地產(chǎn)市場和信貸市場上都存在巨大的泡沫,但當(dāng)時這種呼聲并沒有得到政府重視。人們相信在房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲,貸款利率繼續(xù)底位運行的情況下,貸款買房就是可行的,而對于金融機構(gòu)而言,發(fā)行次級債券以及由此衍生出來的證券化產(chǎn)品就是有利可圖的。而這種預(yù)期正是推動房地產(chǎn)價格上漲的原因。由此,這次危機是一種典型的預(yù)期自我實現(xiàn)機制推動的危機:市場過度自信推動的金融創(chuàng)新和泡沫的發(fā)展,而金融創(chuàng)新改變了金融風(fēng)險的分擔(dān)機制,并使得預(yù)期賴以形成的信息結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜,更加劇了預(yù)期的盲目性、助長了市場過度自信的發(fā)展

二是錯誤的貨幣政策操作,導(dǎo)致預(yù)期的突然轉(zhuǎn)變,進而導(dǎo)致泡沫破滅和次貸危機爆發(fā)。2004年6月起,美聯(lián)儲一改2001年以來的利率政策,連續(xù)17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%。提升利率對美國房地產(chǎn)產(chǎn)生了多方面的降溫作用。有效抑制了房地產(chǎn)信貸消費,加重了購房者的還貸壓力,擠壓了房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間。據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù),2007年美國新房銷售連月出現(xiàn)下降,美國房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象得到遏制,房地產(chǎn)泡沫破滅。此時,原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費者,在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下,已無力償還貸款,違約率逐漸上升,市場預(yù)期發(fā)生急劇的變化,并最終導(dǎo)致次貸危機爆發(fā)。

三是創(chuàng)新金融救助手段,穩(wěn)定市場信心,使得危機在一定程度上得到控制。危機爆發(fā)后,美國政府采取了一系列金融危機救助措施。改善市場流動性狀況方面,美聯(lián)儲創(chuàng)新流動性支持工具,推出了定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLF)等一系列創(chuàng)新型流動性支持工具,滿足金融機構(gòu)、工商企業(yè)和家庭的融資需求。改善金融機構(gòu)償付能力方面,美國政府采取向金融機構(gòu)直接注資以及向金融機構(gòu)提供貸款、擔(dān)保等措施,防止市場信心崩潰,特別是美國政府直接注資接管“兩房”,向美國國際集團注資400億美元,同時為摩根大通收購貝爾斯登提供擔(dān)保支持,向美國國際集團提供850億美元貸款等一系列強有力的措施體現(xiàn)了美國政府在對金融危機進行救助的決心,這在一定程度上穩(wěn)定了市場信心使得危機得到控制。

四是放任雷曼兄弟破產(chǎn),導(dǎo)致市場信心崩潰,使得金融危機在全球范圍內(nèi)深化擴散。2008年9月15日,擁有158年歷史的美國第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)。這成為美國有史以來規(guī)模最大的破產(chǎn)案。但這一事件對市場的影響絕非一個公司的破產(chǎn),它使得市場對美國政府對危機進行救助的意愿和能力產(chǎn)生了懷疑,從而導(dǎo)致市場信心的崩潰。15日凌晨雷曼兄弟破產(chǎn)的消息一經(jīng)宣布,標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)期貨立刻打挫3.6%,美元與歐元比價大幅下跌,世界股市隨之打跌。雷曼兄弟破產(chǎn)使得危機由次貸危機向全面金融危機發(fā)展,由美國國內(nèi)危機向國際金融危機發(fā)展,并使得危機由金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延,它成為此次金融危機深化擴散過程的一個重要節(jié)點。放任雷曼兄弟的破產(chǎn)也因此成為美國救助次貸危機一大敗筆,其原因可能與美國政府對雷曼破產(chǎn)對市場預(yù)期的影響估計不足有關(guān)。

五是加強國際合作,聯(lián)手救市,提振市場信心。雷曼兄弟破產(chǎn)后,次貸危機開始向全球蔓延,并逐步對美國和世界實體經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生的實質(zhì)性的影響。人們逐漸認識到,依靠單個國家的力量已經(jīng)難以控制危機的擴散和蔓延。2008年9月18日,美聯(lián)儲聯(lián)合西方主要國家央行共同向全球美元短期融資市場注入流動性,9月19日,歐央行與部分國家央行聯(lián)手行動,對貨幣市場注入流動性400億美元。IMF、世界銀行、金融穩(wěn)定論壇、G20歐盟等國際經(jīng)濟金融組織呼吁加強國際合作,提出危機應(yīng)對建議并實施相應(yīng)的救助措施,旨在提振市場信心,防止由于危機在預(yù)期的自實現(xiàn)機制作用下繼續(xù)蔓延。

盡管美國政府對金融危機救助的過程中所采取的各種政策措施的最終效果仍有待進一步觀察,但從目前可以觀察的效果來看,政策的有效性很大程度上取決于它對市場預(yù)期的影響,只有那些能夠引導(dǎo)市場預(yù)期向好的方向發(fā)展的政策才能起到防止危機深化和擴散的效果,相反,那些導(dǎo)致市場預(yù)期惡化的政策往往是危機積累、爆發(fā)、深化和擴散的原因。

五、結(jié) 語

本文強調(diào)預(yù)期在金融危機形成、爆發(fā)及其擴散和蔓延中的重要性,但并不是說預(yù)期是金融危機中決定一切的變量,更不是說金融危機完全是由預(yù)期惟一決定的。筆者認為預(yù)期是導(dǎo)致金融形成、爆發(fā)以及擴散和傳染的重要因素和變量之一,它的作用和影響是通過改變市場參與主體的行為體現(xiàn)出來的,只有將市場參與主體行為放在市場參與主體預(yù)期與金融市場運行的客觀現(xiàn)實相互作用的實際中,才能理解預(yù)期在金融危機過程的作用,才能理解金融危機的實質(zhì)。同樣,筆者強調(diào)預(yù)期管理在金融危機救助的核心作用,但并不是說預(yù)期管理是金融危機救助的惟一內(nèi)容,而且應(yīng)該看到,在危機當(dāng)中預(yù)期體現(xiàn)出隨機和易變的特性,對預(yù)期進行管理和控制卻是異常困難的?？傮w來看,本文對金融危機救助中預(yù)期管理的研究是初淺的,對這一問題探索仍有待進一步深入。

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(責(zé)任編輯:于振榮)