王建坤

摘要:文章基于我國新股發(fā)行制度的分析,從券商新股發(fā)行、投資者參與新股認(rèn)購以及政府監(jiān)管三個維度出發(fā),通過整理我國新股發(fā)行市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),研究了我國新股發(fā)行現(xiàn)狀,得出我國新股發(fā)行制度仍存在缺陷,亟待完善的結(jié)論。最后針對現(xiàn)狀提出重新定位股票市場、新股發(fā)行權(quán)利下放、券商產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革、加強(qiáng)投資者教育以及改進(jìn)政府監(jiān)管工作等方面的政策建議。

關(guān)鍵詞:新股發(fā)行;券商;博弈

中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1674-1145(2009)26-0162-02

一、我國新股發(fā)行制度的分析

(一)我國新股發(fā)行市場概況

1990年11月26日,上海證券交易所正式成立,同年底,深圳證券交易所正式成立,它們的成立標(biāo)志著我國開始真正擁有了自己的股票市場。我國新股發(fā)行市場從一開始就受到嚴(yán)格的行政管制,不論是最開始的審批制,后來的通道制,還是2004年開始實(shí)施的保薦制,都是用行政審核代替投資者判斷,在我國新股發(fā)行市場配套機(jī)制還不健全和價值自我發(fā)現(xiàn)功能較弱的時期,實(shí)施嚴(yán)厲的行政管制有利于保證新股發(fā)行的成功,存在一定的合理性,但隨著我國證券市場的日趨成熟,繼續(xù)實(shí)施嚴(yán)厲的行政管制,將不利于培養(yǎng)市場的價值自我發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。

(二)我國券商新股發(fā)行現(xiàn)狀分析

1.新股發(fā)行中角色定位扭曲

我國新股審核制度經(jīng)歷了兩個時期,四個階段。兩個時期分別是審批制時期和核準(zhǔn)制時期,四個階段分別是獨(dú)家審批階段、兩級審批階段、通道制階段以及保薦制階段。

到實(shí)施保薦制的現(xiàn)階段時,雖然券商作為保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行企業(yè)具有保薦以及持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任,但是發(fā)行審核的權(quán)利仍然在證監(jiān)會以及發(fā)審委手中,“過會”仍然是企業(yè)上市最重要的一道關(guān)口,券商的政策尋租能力仍然很大程度影響其業(yè)績,保薦制的有效性仍然受到質(zhì)疑。

2.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

產(chǎn)權(quán)制度的基本功能是能給人們提供一個追求長期利益的穩(wěn)定預(yù)期和重復(fù)博弈的規(guī)則。

從我國股票市場的誕生以及證券行業(yè)的發(fā)展路徑來看,存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相對單一的特征。如表1所示,2007年我國總資產(chǎn)排名前20名的券商中,第一大股東持股比例平均高達(dá)43.45%,前五大股東的總持股比例平均高達(dá)72.91%。同時在2007年度的106家券商中,第一大股東性質(zhì)為國有性質(zhì)的券商有81家,占券商總數(shù)的76.42%。

過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得我國券商具有濃厚的國有企業(yè)特征,這造成我國券商市場化程度不高,高管人員的約束激勵機(jī)制扭曲,高管人員有可能會通過不斷的政治尋租活動獲取職位,容易產(chǎn)生急功近利的思想以及對自己未來職位的擔(dān)心,這種不穩(wěn)定的預(yù)期使得其管理公司以及制定戰(zhàn)略政策是容易選擇短期行為,這將導(dǎo)致我國券商新股發(fā)行博弈行為的短期性。

3.新股發(fā)行權(quán)利缺失

在新股發(fā)行過程中,成熟市場中的券商一般具有新股發(fā)行定價和自主分配股份的權(quán)利,而對于現(xiàn)階段我國券商而言,這兩種權(quán)利在不同程度上都是缺失的。這種權(quán)利的缺失將導(dǎo)致我國券商在新股發(fā)行過程中缺乏認(rèn)真履行信息認(rèn)證中介作用的動力,使得券商與投資者之間無法建立穩(wěn)定的重復(fù)博弈機(jī)制。下面我們分別從新股發(fā)行定價和自主分配股份兩方面權(quán)利的缺失來分析我國券商新股發(fā)行權(quán)利的缺失。

(1)新股發(fā)行定價權(quán)利的缺失

從我國新股發(fā)行定價方式改革歷程來看,新股定價主要經(jīng)歷了四個階段。

第一階段:固定市盈率定價階段(1991～1996年12月)。第二階段:相對市盈率定價階段(1996年12月～1999年)。第三階段:網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價與控制市盈率定價并存階段(1999～2004年12月)。第四階段:詢價制階段(2004年12月至今)。

現(xiàn)階段新股詢價過程采取兩步詢價,首先通過初步詢價確定價格區(qū)間,然后通過累積投標(biāo)詢價確定最終申購價格最終申購價格的確定和參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者對新股價值的評估關(guān)系很大,券商并不能在新股定價中發(fā)揮完全作用?，F(xiàn)階段的詢價制下,券商新股發(fā)行的定價權(quán)利依然處于缺失狀態(tài)。

(2)自主分配股份權(quán)利缺失

在成熟市場的新股發(fā)行機(jī)制中,券商還擁有自主分配股份的權(quán)利,通過這種權(quán)利,券商可以對自己客戶進(jìn)行有效激勵,從而建立起了券商與投資者之間的長期合作關(guān)系。

在我國現(xiàn)階段,券商沒有自主分配股份的權(quán)利。新股定價實(shí)施詢價制以后,新股配售被分為兩個部分:一部分向詢價對象配售,一部分向投資者配售。券商實(shí)際并沒有自主分配股份的權(quán)利,整個配售過程和券商幾乎無關(guān),缺少了配發(fā)權(quán)利對于券商來說,實(shí)際上就缺少了產(chǎn)品銷售的權(quán)利,這使得券商缺乏與投資者建立長期博弈機(jī)制的耐心的激勵。

(三)我國新股發(fā)行市場政府監(jiān)管現(xiàn)狀分析

從西方成熟市場的經(jīng)驗(yàn)我們知道,如果政府監(jiān)管的第三方治理機(jī)制能夠?qū)π鹿砂l(fā)行博弈中的不合作方進(jìn)行有效直接的懲罰,仍然可以促進(jìn)新股發(fā)行博弈中的高效率均衡出現(xiàn)。本節(jié)從第三方治理,也就是我國新股發(fā)行市場的政府監(jiān)管的現(xiàn)狀出發(fā)進(jìn)行分析。

1.上市額度控制有待完善

在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)發(fā)行新股上市是按規(guī)定的自愿申請上市制度,只要發(fā)行企業(yè)符合條件,通過審查合格,都可以上市。企業(yè)上市以后成為公眾公司,要受到廣大中小股東的監(jiān)督,企業(yè)如果經(jīng)營不佳會有停牌破產(chǎn)的危險。因此在這種情形下,企業(yè)是否決定上市是根據(jù)市場行情來判斷的,股市自身的規(guī)律對企業(yè)上市的數(shù)量和節(jié)奏起著重要作用。

然而我國現(xiàn)階段對新股發(fā)行卻采取的是以規(guī)?？刂坪蛯?shí)質(zhì)審核為特征的、帶有明顯計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。在新股發(fā)行規(guī)模和上市額度上采取總量控制的方法,單方面控制新股發(fā)行市場的總供給。在這種情況下,企業(yè)能否發(fā)行新股是由監(jiān)管者決定的。我國新股發(fā)行監(jiān)管者這種對上市額度的控制容易造成一定程度的壟斷,進(jìn)而容易誘發(fā)尋租活動,會極大的損害市場的健康合理運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.新股發(fā)行定價限定不合理

在成熟的新股發(fā)行市場中,新上市企業(yè)所發(fā)行新股的價格是基于市場對其內(nèi)在企業(yè)價值判斷的供求關(guān)系所決定的。最后新股的最終發(fā)行定價是在發(fā)行企業(yè)、券商和投資者之間討價還價博弈基礎(chǔ)上形成的,是一個市場價格,對于新股發(fā)行和新股認(rèn)購的各參與主體而言,收益與風(fēng)險是對等的。

然而我國現(xiàn)階段對新股發(fā)行定價的限定使得新股價格的形成不是按照市場規(guī)律而是按監(jiān)管部門的判斷來決定。在這種情況下,很多新股被僅相當(dāng)于市場價格的幾分之一的低價發(fā)行。由于新股上市當(dāng)天就能為新股申購者提供幾倍于申購價格的利潤,這導(dǎo)致了我國新股申購群體都是一些以牟取短期暴利的投機(jī)者,而不是長期投資者。

3.強(qiáng)制性信息披露制度不完善

實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度是提高我國新股發(fā)行市場運(yùn)轉(zhuǎn)效率的必要手段。通過對現(xiàn)階段我國股票市場新股發(fā)行信息披露制度的現(xiàn)狀進(jìn)行分析,我們發(fā)現(xiàn)無論從理論層面還是實(shí)際應(yīng)用層面上都存在著一些問題,具體如下:

(1)信息披露的完整性和充分性是以信息披露的重要性為界定標(biāo)準(zhǔn)的,只有具有重要性的信息,才是有價值的信息,才應(yīng)該被披露。雖然現(xiàn)階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)對“重大事件”有著明文規(guī)定,但是這些規(guī)定都還不完整和充分,重要性信息的界定還存在模糊邊界,這導(dǎo)致信息披露監(jiān)管上缺乏可操作性,例如我國證監(jiān)會對“商業(yè)秘密”就暫時沒有明確的概念界定。

(2)對公司未來發(fā)展預(yù)測的有關(guān)信息,如現(xiàn)階段我國證監(jiān)會對招股說明書中所要求的對風(fēng)險因素、募集資金用途以及盈利預(yù)測等信息的披露,一些規(guī)定還不是很完善,比如說我國證監(jiān)會對上市公司披露有關(guān)盈利預(yù)測時規(guī)定:凡是年度報(bào)告的盈利實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)算數(shù)10%～20%的,上市公司及其雇用的注冊會計(jì)師應(yīng)當(dāng)在股東大會及其指定報(bào)刊公開做出解釋,上市公司應(yīng)當(dāng)向投資者公開道歉。針對這點(diǎn)規(guī)定主要存在問題,如時效性問題,因?yàn)橛A(yù)測最后是否高估一般要等到年報(bào)出臺以后才知道,因此披露信息的準(zhǔn)確性的確認(rèn)來得太晚,信息是否準(zhǔn)確的時效性不強(qiáng);但是對于這種預(yù)測失誤卻沒有規(guī)定應(yīng)有的懲罰。